# 雅迪集团投资价值调研报告

**研究基准日：2026-08-15**
**股票：01585.HK**
**估值参考价：HK$10.08（2026-08-14收盘）**
**最终投资标签：高质量低估**
**置信度：中等偏高；但安全边际并不深。**

> 本报告严格沿用《电动两轮车公司投资价值调研：Agent 分步执行手册 V1.1》的口径。厂家 sell-in 不等于消费者 sell-through；全国终端价格带销量、雅迪全国经销商库存天数、同店销量和分价位真实毛利率不可稳定获得时均不强填。估值以 FCFE DCF（11%股权资金成本）与正常化经营PE为主，FCFE Yield、股息及 Reverse DCF 仅作交叉验证，不机械平均。

## 1. 一句话业务本质

雅迪是中国电动两轮车大众市场的规模龙头，核心竞争优势并非某一款车型，而是**品牌流量、4万+销售网点/售后网络、采购规模与垂直供应链共同形成的系统效率**；它的核心弱点是消费者切换成本低、智能软件优势不突出，因此护城河更接近“中等”而非不可复制的宽护城河。

## 2. 一句话投资结论

按HK$10.08计算，雅迪2025正常化PE约10.3倍；采用Base约117亿元人民币可分配净金融资产后，市场给予核心经营业务的价值约153亿元人民币，对应2026E Base经营利润约8倍PE、经营FCFE收益率约11%。当前价格已经反映相当程度的增长停滞和份额压力，但尚未反映完整Bear。Base合理价值约 **HK$11.45–12.27**，上行约14%–22%；Base 3年/5年/至2030年IRR分别约 **14.3% / 11.3% / 11.7%**。因此它属于“高质量低估”，但不是深度价值。

## 3. 核心竞争力

第一是渠道。2025年公司披露中国有5,122家分销商及次级分销商、超过4万个销售网点。2020—2022网点仍处快速扩张，2023以后长期维持“超过4万个”的披露阈值，说明渠道数量已从增长变量转为效率变量。雅迪未来不能再依靠门店翻倍驱动增长，而要依赖单店效率、产品结构、售后、份额及海外。

第二是规模和供应链。公司拥有超过2000万台两轮车年产能、多地制造与研发体系。2025毛利率从2024年的15.2%恢复至19.1%，核心两轮车及相关业务毛利率恢复更明显；但电池及电驱动分部毛利率反而下降，说明2025改善主要来自整车产品结构、规模恢复与供应链效率，而不是单一电池业务暴利。

第三是品牌和产品覆盖。公开线上销额样本显示，雅迪2025Q1约76.4%的线上销额集中在3000–4999元，其中3000–3999元约42.3%、4000–4999元约34.1%。摩登系列覆盖2999/3499/4299元，2026冠能新品进一步向4999–7999元延伸。雅迪已经从“低价大众车”向3000–5000元主流中端和部分高端智能产品延伸。

## 4. 最大风险

最大的结构性风险不是爱玛简单超过雅迪，而是**九号把智能化从4000元以上持续下放到雅迪最核心的3000–5000元价格带**。2026H1奥维云网代理显示国内行业内销同比约-12.6%，雅迪约-15.7%，而九号仍约+10.5%；2026年6月线上品牌占比中九号约32.7%、雅迪约18.5%。线上市场天然偏中高端，不能外推全国，但它已经说明年轻、智能化用户的品牌心智并不在雅迪一边。

如果智能解锁、TCS、软件账户、OTA等功能迅速标准化，雅迪必须用更高研发和营销费用守住中端份额，长期毛利率可能从17%–19%区间压向15%甚至更低。Phase 3的Bear并不是公司消失，而是“仍为大龙头、但优势商品化”：2030份额22%、毛利率15.8%、正常化净利率2.1%，对应当前DCF仅约HK$4.96。

## 5. 产品、价格与客户

厂家口径的两轮车ASP由2024年的约1485元升至2025年的1552元，同比约+4.5%，与销量约+25%同时改善，表明2025并非单纯低价冲量。需要强调的是，这一ASP是厂家产品收入/厂家sell-in，不是消费者零售价。

雅迪当前最重要的客户群是大众通勤用户，产品结构正向女性、年轻化、长续航和智能化扩张。与爱玛相比，雅迪线上结构更偏3000–5000元；与九号相比，雅迪仍明显偏低价。由此形成的战略位置是：**雅迪依靠大渠道守中端，九号从高端向下打，爱玛从低端和设计心智向上打。**

## 6. 渠道与压货

本报告不给雅迪编造全国经销商库存天数。渠道风险采用证据矩阵，当前 `channel_stuffing_score = 2.5/5`，属于中等风险。

风险证据包括：2024公司明确经历经销商库存去化，并通过旧车型降价清库；2025末销售返利应付款约5.29亿元，高于2024年的3.52亿元。另一方面，经销商/客户销售目标支持预付款由2024约10.04亿元降至2025约7.61亿元，合同负债也下降，厂家产成品库存增长并未明显超过销量恢复。综合看，没有足够证据证明当前存在严重压货，但公司收入确认发生在经销商验收时，因此财报收入仍是sell-in，不能视为消费者sell-through。

## 7. 护城河

最终护城河评分为 **34/50，中等护城河**：结构性来源21.5/30，结果验证12.5/20。

最强的两项是规模/成本和渠道/售后，均为4.5/5；品牌3.5/5，供应链/质量4.0/5。最弱的是用户数据、账户体系和切换效应，仅1.5/5。一个资金充足的竞争者3–5年可以复制多数硬件和相当部分软件，也可以逐步建设渠道；九号已用1万+专卖店证明渠道壁垒并非不可突破。因此雅迪真正的护城河是系统效率，而不是技术垄断。

## 8. 财务质量

2019–2025雅迪收入由119.7亿元增至370.1亿元；2025归母净利润29.1亿元，ROE约30.3%、ROA约10.7%。但报表利润必须正常化：2025其他收入及净收益中含政府补助、金融资产公允价值、利息、VAT加计抵减等项目。主正常化利润约 **26.1亿元**，保守口径约24.7亿元。

现金流更需要正常化。2025报表CFO约59.9亿元、框架FCF约52.0亿元，但应付账款及票据增加约23亿元、其他应付款增加约5.8亿元，显著抬高当年CFO；2024应付反向减少约17.6亿元，导致当年FCF为负。营运资本中性FCF代理约 **28.3亿元**，更适合作为长期现金流锚。雅迪的负现金转换周期体现真实供应链议价能力，但这一优势会周期性回吐，不能永续外推。

资产负债表是明显优点。Phase 2估计可投资净现金/金融资产约130亿元人民币，估值Base按117亿元计入；质押存款不计入自由现金。会计质量评分3.5/5，暂未发现重大关联交易、资金占用或研发资本化红旗；2025审计师由PwC变更为德勤属于Yellow flag而非Red flag。

## 9. 管理层与资本配置

管理层评分 **73/100**：经营执行20/25，披露与承诺兑现14/20，资本配置16/25，治理与利益一致性16/20，稳定性/接班7/10。

正面证据是2024渠道去库存后，2025销量、收入、利润和份额均恢复，管理层对政策与行业恢复的判断得到兑现。资本配置上，2025财年末期股息HK$0.53/股，对应约50% payout；2024低利润年度仍维持较高分红，资产负债表支持股东回报。需要扣分的是股份支付：2025 SBC约1.79亿元，相当于归母利润约6.15%；员工激励计划购股不能算作注销回购。海外投资仍未证明高回报，因为2025超过90%的外部客户收入仍来自中国。

## 10. 当前是否处于困境

雅迪不是典型资产负债表困境，也不是需要融资自救的困境公司。真正的“困境”发生在2024：渠道去库存、旧车型降价、新国标切换导致收入、毛利和现金流显著下降；2025已经完成一次较强的经营修复。

2026的新问题更接近**行业正常化 + 竞争性困境**：2025全国以旧换新刺激不可持续，2026全国统一支持范围不再包含电动自行车，同时九号继续增长。因此本报告不把雅迪归为“困境反转”，而是把它视为成熟龙头在高景气修复后重新接受竞争压力测试。

## 11. 2025–2030 Bear / Base / Bull

| 指标 | 2025A | 2026E Bear | 2026E Base | 2026E Bull | 2030 Bear | 2030 Base | 2030 Bull |
|---|---:|---:|---:|---:|---:|---:|---:|
| 两轮车sell-in（百万台） | 16.27 | 13.03 | 14.52 | 15.44 | 11.60 | 15.62 | 20.35 |
| 集团收入（亿元） | 370 | 300 | 346 | 380 | 273 | 400 | 551 |
| 毛利率 | 19.1% | 16.5% | 17.8% | 18.5% | 15.8% | 17.5% | 18.2% |
| 正常化净利润（亿元） | 26.1 | 9.9 | 20.4 | 25.4 | 5.7 | 24.4 | 39.1 |
| 正常化FCF（亿元） | 28.3 | 7.4 | 18.4 | 24.1 | 4.3 | 22.0 | 37.1 |
| 正常化EPS（元） | 0.84 | 0.32 | 0.65 | 0.81 | 0.18 | 0.77 | 1.24 |

Base有意设置得不乐观：国内份额由2025的25.5%缓慢降至2030的24.5%，2030正常化利润仍低于2025。未来价值主要来自稳定现金流、净金融资产和分红，而不是利润翻倍。

## 12. 2031–2035标准化压力测试

按框架统一使用 Bear/Base/Bull 0%/1%/2%增长。2035正常化净利润约为5.7/25.6/43.2亿元，FCF约4.3/23.1/41.0亿元，EPS约0.17/0.80/1.37元。终值增长进一步使用0%/0.5%/1%，避免长期增长重复乐观。

## 13. 合理股价范围

当前价HK$10.08。主估值结果：

| 情景 | FCFE DCF | 最终合理价区间 | 相对现价 |
|---|---:|---:|---:|
| Bear | 4.96 | **4.96–5.61** | -51% ~ -44% |
| Base | 11.86 | **11.45–12.27** | +14% ~ +22% |
| Bull | 17.98 | **16.47–18.97** | +63% ~ +88% |

Reverse DCF显示，当前价格扣除Base净金融资产后，只支付了约76%的Base经营FCFE价值。若2030收入仍达到Base约400亿元，则现价隐含正常化净利率约4.7%，明显低于Base的6.1%；若维持Base利润率，则现价大致隐含2030国内份额约19%，也低于Base的24.5%。因此市场已经计入明显的份额/利润率恶化，但未计入完整Bear。

## 14. 当前价潜在IRR

在模型分红假设下：

- Base 3年IRR：**14.3%**
- Base 5年IRR：**11.3%**
- Base至2030年末IRR：**11.7%**

Bear对应约-18.9%/-11.4%/-13.3%，Bull约36.5%/25.3%/27.7%。框架主股权资金成本为11%，因此Base长期收益只是略高于资金成本，并非极高赔率；投资成立的前提是雅迪能把长期毛利维持在约17%左右、份额守在24%左右，而不是重回高增长。

## 15. 下一财报最重要验证指标

下一关键节点是2026H1业绩。应优先验证六项：

1. 厂家sell-in与奥维终端代理的差异是否扩大；
2. 集团及两轮车毛利率能否在原材料提价后维持17%以上；
3. 3000–5000元新品能否阻止九号继续抢份额；
4. 销售费用率是否被迫持续上升；
5. 销售返利、经销商支持款、存货和应付账款是否再次出现异常组合；
6. 海外是否首次出现足以影响集团利润的销量/收入贡献。

## 16. 什么情况推翻当前结论

以下任一情况持续出现，应下调Base并重新评估“高质量低估”标签：

- 2026–2027国内份额持续跌破23%，而九号继续双位数增长；
- 集团毛利率在涨价后仍持续低于16%，说明成本传导和产品升级失败；
- sell-in长期明显快于终端代理，同时销售返利、渠道支持或库存快速累积；
- 经营FCFE长期低于15亿元且无法由周期解释；
- SBC/以股代息等使完全稀释股数持续明显增长；
- 海外持续投入但仍无法形成收入、利润和ROIC闭环；
- 审计师变更后出现收入确认、关联交易或资金占用的新红旗。

## 最终判断

**主标签：高质量低估。**

雅迪不是宽护城河成长股，也不是典型困境反转。它更像一个处于成熟阶段、具有渠道和供应链系统优势、资产负债表很强、但面临智能品牌结构性进攻的消费制造龙头。当前HK$10.08已对长期增长和份额给出明显折价，扣除净金融资产后经营业务估值偏低；但Base合理价值只有约HK$11.45–12.27，安全边际有限。

最重要的投资命题可以压缩为：

> **雅迪能否在九号向3000–5000元下沉的过程中，把长期份额守在约24%、毛利率守在约17%，并把负营运资本优势稳定转化为真实FCFE和分红。**

如果答案是“能”，当前价格具有合理的长期回报；如果份额和毛利率同时失守，净现金只能提供缓冲，无法阻止经营价值向Bear靠拢。

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## 数据口径与审计说明

本报告核心历史事实来自雅迪历年港交所财报/公告以及阶段Facts Pack；行业和终端代理采用中国自行车协会、商务部/标准政策资料及方法透明的第三方市场数据。所有source_id、source_url、reported/estimated标记与阶段计算均保存在最终Excel的 `03_SOURCES` 以及配套CSV中。全国sell-through、全国经销商库存天数、全国分价格带unit share、经销商真实利润率等不可稳定获得字段均保留NA或代理标记，未进行伪精确填充。