# 紫金矿业与藏格矿业联合底层资产估值报告（2026—2035）

**版本**：Audit Build 1.0  
**研究基准日**：2026-08-15  
**市场价格参考日**：2026-08-14  
**铜供需模型截止日**：2026-07-30  
**要求回报率 / DCF折现率**：11%  
**核心原则**：共同资产只建一次；事实、计算、分析假设分层；DCF、FCF收益率、PE互相交叉验证但不混成一个“伪精确”价格。

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## 0. 如何阅读本报告

为了让第三方 Agent 能够独立审计，全文给每一种信息标记其性质：

- **[F] Fact / 事实**：来自公司公告、官方项目页、用户提供的铜行业模型或其他可追溯来源。
- **[C] Calculation / 计算**：可由已披露事实和模型公式机械复算。
- **[A] Assumption / 分析假设**：公开数据不足时，为了完成预测必须人为设置的参数。
- **[I] Inference / 推论**：由事实和计算进一步得到的投资判断。

任何第三方审计，都应该优先攻击 **[A]**，其次检查 **[C]** 的公式；不应该把分析假设误认为公司指引。

完整公式模型见：`紫金_藏格_联合资产估值模型_2026-2035.xlsx`。  
模型内所有关键中间表均另行导出为 CSV，见 `data_tables/`。

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# 1. 为什么必须把两家公司放在同一套底层资产模型中

## 1.1 两家公司并不是两个完全独立的矿业证券

[F] 藏格矿业持有巨龙铜业 **30.78%**。2026H1巨龙实现矿产铜13.40万吨、净利润92.23亿元，藏格确认投资收益28.39亿元，占藏格当期归母净利润78.03%。来源：藏格矿业2026H1报告摘要。

[F] 紫金矿业官方巨龙项目页披露其当前对巨龙的**穿透经济权益为58.16%**，该比例已经包含其通过藏格矿业间接持有的部分。

因此，如果分别给两家公司做SOTP，然后在紫金中把“藏格市值/藏格NAV”全部加进去，同时又把巨龙58.16%单独计入紫金，就会重复计算巨龙。

本模型的处理是：

1. 先建立**巨龙100%项目经济模型**；
2. 藏格只取30.78%；
3. 紫金直接取官方披露的58.16%穿透经济权益；
4. 紫金持有藏格26.01%的价值，只对**藏格独有资产**（察尔汗、麻米错等）进行穿透，不再把藏格所持巨龙重复加入。

[I] 这样以后比较两家公司时，看到的是“同一块巨龙资产在两种上市证券中的不同包装”，而不是两个相互独立的铜矿故事。

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# 2. 数据层级与证据优先级

本次模型按以下优先级使用数据：

1. **上市公司最新正式/准正式披露**：藏格2026H1、紫金2025年报/2026H1预告、项目官方页面；
2. **矿山合作方官方披露**：Ivanhoe对Kamoa-Kakula的产量、C1和Capex指引；
3. **用户提供的最终铜供需与价格模型**：用于铜市场需求、供给、静态平衡和Bear/Base/Bull铜价；
4. **此前紫金/藏格公司模型**：用于本次没有重新从全球供需模型独立重建的黄金、锂、锌、银、钼等价格/成本路径；
5. **分析假设**：经济权益比例代理、FCF转换率、终值倍数、部分成本桥等。

关键规则是：**低层级数据不能悄悄覆盖高层级事实。**

例如巨龙稳态产量：

- [F] 较早的紫金披露曾给出二期达产30—35万吨/年区间；
- [F] 最新巨龙项目页写的是二期设计达产约30万吨/年；
- [A] 因而最终Base采用**30万吨/年**，不再把33万吨放进Base；高于30万吨的运行表现作为上行，而不是预先资本化。

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# 3. 铜需求口径：为什么不能直接拿“矿山产量”减“铜需求”

这是整个模型最容易发生口径错误的地方。

## 3.1 需求采用精炼铜表观使用量

[F] 用户提供的最终铜模型采用ICSG式的**精炼铜表观使用量**：需求发生在半成品/首端加工环节，而不是最终汽车、家电或电网所在国。

因此，中国生产铜线后出口到海外设备，这部分铜需求仍先计入中国的首端加工需求。

## 3.2 矿山供给是矿山回收含铜量

[F] 矿山供给采用矿山产品中的**回收含铜量**，不是精矿毛重，也不是精炼铜产量。

因此，下面的比较是错误的：

> 全球矿山铜23Mt − 精炼铜需求28Mt = 5Mt短缺

这会漏掉二次精炼铜、冶炼转化和库存跨期。

## 3.3 正确的市场平衡桥

用户铜模型采用：

**精炼供给 = 矿山回收含铜量 + 二次精炼铜 + 精炼转换/库存调整**

然后：

**静态市场平衡 = 精炼供给 − 精炼铜表观使用量**

[F] Base静态平衡为：

| 年份 | 矿山供给 Mt | 精炼需求 Mt | 静态平衡 Mt |
|---|---:|---:|---:|
| 2026 | 23.368 | 28.647 | +0.096 |
| 2027 | 23.906 | 29.220 | +0.377 |
| 2028 | 24.550 | 29.964 | +0.466 |
| 2029 | 25.050 | 30.738 | +0.392 |
| 2030 | 25.450 | 31.539 | +0.196 |
| 2031 | 25.700 | 32.303 | -0.111 |
| 2035 | 26.250 | 35.222 | -1.582 |

注意：表中的矿山供给与精炼需求**不能单独相减**，静态平衡列已经包含二次精炼和转化/库存桥。

## 3.4 七类需求如何进入公司估值

[F] 铜需求模型拆成七类：电网、交通与充电、新能源与储能、建筑、工业机械、消费/家电/数字基础设施、其他残差。

其中2025—2035净增量最重要的是交通、电网和新能源储能。

但是，本公司估值模型**不会**做下面这种推导：

> 全球铜需求增长2.3% → 巨龙产量也增长2.3%

这是错误的，因为单矿产量由矿山设计能力、矿序、品位、选厂吞吐量、许可和扩建决定。

正确关系是：

**全球需求/供给 → 铜市场平衡 → 铜价情景**  
**矿山设计能力/项目进度 → 单矿产量**  
**单矿产量 × 铜价 → 矿山经济结果**

因此，需求模型影响两家公司主要通过**价格**，而不是机械地给企业增加销量。

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# 4. 铜价如何从供需模型进入估值

## 4.1 Base不是“连续十年严重短缺”

[F] 用户铜模型的核心判断是：2026—2030大致平衡到小幅盈余，2031以后结构性供给约束增强。

因此Base铜价不是单边上涨：

| 年份 | Bear US$/t | Base US$/t | Bull US$/t |
|---|---:|---:|---:|
| 2026 | 10,500 | 12,650 | 14,500 |
| 2027 | 7,840 | 11,329 | 15,294 |
| 2028 | 7,370 | 11,445 | 16,226 |
| 2029 | 7,474 | 11,666 | 17,225 |
| 2030 | 7,676 | 11,852 | 17,871 |
| 2035 | 8,685 | 16,412 | 22,534 |

[I] 这件事对藏格尤其重要：即使巨龙二期放量，2026—2030利润也未必持续增长，因为2026本身处于异常高铜价区间。

## 4.2 人民币价格换算

[F] 铜行业模型同时给出中国含税人民币参考价。公司模型使用：

**不含税铜价 = 含税人民币参考价 / 1.13**

2026 Base：103,432 / 1.13 = **91,533元/吨**。  
2030 Base：94,876 / 1.13 = **83,961元/吨**。  
2035 Base：130,137 / 1.13 = **115,165元/吨**。

[C] 模型还由人民币价格和美元价格反推出一个隐含RMB/USD转换因子，主要用于Kamoa美元C1和Capex换算。它不是单独的汇率预测模块。

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# 5. 共同资产：巨龙铜矿如何预测

## 5.1 事实底座

[F] 紫金官方项目页：

- 2025矿产铜19.38万吨；
- 二期2026年1月建成投产；
- 最新项目页写明二期达产后约30万吨矿产铜/年；
- 三期若批准，目标60万吨/年，但仍属于拟议项目；
- 紫金穿透经济权益58.16%。

[F] 藏格2026H1披露：

- 巨龙H1矿产铜13.40万吨；
- 营业收入150.04亿元；
- 净利润92.23亿元；
- 藏格持股30.78%，取得投资收益28.39亿元。

## 5.2 Base产量路径

[A] 本次最终模型采用：

**2026—2035：每年30万吨。**

为什么没有继续增长？

1. 2026H1已经13.4万吨，全年30万吨需要H2约16.6万吨，符合二期爬坡逻辑；
2. 最新项目页明确写约30万吨设计能力；
3. 三期没有正式批准，因此不能把60万吨提前放进Base；
4. 较早披露的30—35万吨区间保留为运营超预期可能，而不是Base。

[I] 这使模型对巨龙产量的假设明显比前一版33万吨稳态更保守。

## 5.3 为什么没有伪造一个C1成本

公开数据没有提供一套足以完成Level-A矿山DCF的统一巨龙C1、royalty、sustaining capex、矿序和税费表。

如果直接拿行业平均C1填进去，精度看起来很高，实际是伪精确。

因此模型采用一个**税后盈利桥成本等价值**：

**项目净利润 ≈ 产量 ×（不含税铜价 − 税后盈利桥成本）**

[A] 2026盈利桥成本取25,200元/吨，之后每年通胀2.5%。

这个数字不是C1，也不是AISC。它实际上把以下项目综合压缩进一个桥：

- 铜采选成本；
- 副产品金/银/钼贡献；
- 折旧；
- 税费；
- 其他项目级损益。

## 5.4 用2026H1反向验证盈利桥

[F] 2026H1巨龙净利润92.23亿元，矿产铜13.40万吨。

[C] 净利润/铜产量：

92.23亿元 ÷ 13.40万吨 = **68,828元/吨铜**。

[C] 我们2026 Base模型给出的单位盈利：

91,533元/吨不含税铜价 − 25,200元/吨盈利桥成本 = **66,333元/吨**。

两者只相差约**-3.6%**。

[I] 这不证明25,200元是“真实成本”，但说明该桥在2026H1实际利润水平上有合理校准，而不是凭空设定。

## 5.5 逐年巨龙项目收益

| 年份 | 产量 kt | Base不含税铜价 RMB/t | 盈利桥成本 RMB/t | 项目净利 RMB bn | 项目FCF RMB bn |
|---|---:|---:|---:|---:|---:|
| 2026 | 300 | 91,533 | 25,200 | 19.90 | 16.91 |
| 2027 | 300 | 81,239 | 25,830 | 16.62 | 14.96 |
| 2028 | 300 | 81,495 | 26,476 | 16.51 | 15.19 |
| 2029 | 300 | 82,794 | 27,138 | 16.70 | 15.36 |
| 2030 | 300 | 83,961 | 27,816 | 16.84 | 15.50 |
| 2035 | 300 | 115,165 | 31,471 | 25.11 | 23.10 |

[A] FCF转换率：2026为85%，2027为90%，2028以后92%。

这也是重要分析假设，因为公开资料缺完整sustaining capex和营运资本LOM桥。

## 5.6 巨龙分红现金

利润不等于上市公司当年拿到的钱。

[A] 模型假设巨龙向股东现金分红比例：2026为60%，之后65%。

所以2026：

19.90bn净利润 × 60% = **11.94bn巨龙现金分红**。

藏格取得的现金约：11.94 × 30.78% = **3.67bn**。  
紫金的经济价值按58.16%分配，但集团现金上划路径比藏格权益法分红更复杂，因此紫金估值主要使用经济FCF而不是简单将全部视为母公司现金。

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# 6. 藏格独有资产如何预测

藏格独有资产只包括：

- 察尔汗KCl；
- 察尔汗LCE；
- 麻米错；
- 少量净现金/期权；
- 老挝钾盐不进入Base。

## 6.1 察尔汗KCl

[F] 2026H1：产量51.03万吨，销量52.53万吨，含税均价3,055.25元/吨，销售成本975.75元/吨。

[A] 2026全年销量模型取104万吨；2027 110万吨；2028以后120万吨。

计算公式：

**KCl毛利 = 销量 ×（含税售价/1.09 − 单位销售成本）**

2026示例：

- 不含税价格 = 3,050 / 1.09 = 2,798元/吨；
- 单位毛利 = 2,798 − 980 = 1,818元/吨；
- 104万吨 × 1,818元 = **18.91亿元毛利**。

## 6.2 察尔汗LCE

[F] 2026H1：产量5,400吨，销量3,990吨，含税售价16.49万元/吨，销售成本4.22万元/吨。

[A] Base从2026开始按11kt年销量建模。

公式：

**LCE毛利 = 销量 ×（含税售价/1.13 − 单位销售成本）**

2026：

- 155k / 1.13 = 137.2k元/吨；
- 减43k成本 = 94.2k元/吨；
- ×11kt = **10.36亿元毛利**。

## 6.3 察尔汗从毛利到净利润

[A] 由于没有完整分业务税费、管理费用和资本化支出桥，模型采用历史校准的**52%毛利→净利润capture**。

2026：

(18.91 + 10.36)亿元毛利 × 52% = **15.22亿元净利润**。

[A] 成熟资产FCF转换率取90%，所以2026察尔汗FCF约13.70亿元。

这不是Level-A盐湖DCF，应由未来更细分的税费、维持资本和矿权数据替代。

## 6.4 麻米错

[F] 项目已取得试生产批复并进入试生产阶段。

[A] 100%物理产量Base：2026 13kt、2027 45kt、2028以后50kt。  
[A] 藏格穿透经济权益约26.95%。

2026：

- LCE不含税售价约137.2k元/吨；
- 成本40k元/吨；
- 100%项目毛利约13kt × 97.2k = 12.63亿元；
- ×26.95% = 3.40亿元归属毛利；
- ×60%净利润capture = **2.04亿元归属净利润**；
- ×70%爬坡期FCF转换 ×85%基金现金实现率 = **1.22亿元实现FCF**。

## 6.5 老挝为什么不进Base

[F] 老挝项目规划200万吨/年KCl，但2026H1可研、环评仍在评审，权证办理仍面临政策约束。

因此：

- 不给具体投产年份；
- 不给主Base产量；
- 不给主Base DCF。

[I] 当项目拿到关键权证、FS/EIA/FID、Capex和明确工期以后，才应从“期权”升级成可建模资产。

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# 7. 藏格利润、FCF与分红如何得到

## 7.1 归母净利润

公式：

**藏格净利润 = 巨龙30.78%项目利润 + 察尔汗净利润 + 麻米错归属净利润**

2026：

- 巨龙：19.90bn ×30.78% = **6.13bn**；
- 察尔汗：**1.52bn**；
- 麻米错：**0.20bn**；
- 合计：**7.85bn**。

| 年份 | 净利润 RMB bn | EPS RMB/sh | 经济FCF RMB bn | DPS RMB/sh |
|---|---:|---:|---:|---:|
| 2026 | 7.85 | 5.00 | 6.70 | 2.14 |
| 2027 | 7.26 | 4.63 | 6.41 | 2.13 |
| 2028 | 7.30 | 4.65 | 6.57 | 2.15 |
| 2029 | 7.36 | 4.69 | 6.62 | 2.17 |
| 2030 | 7.46 | 4.76 | 6.71 | 2.20 |
| 2035 | 10.20 | 6.50 | 9.22 | 2.95 |

[I] 2026—2030利润横盘甚至先下降，并不是项目失败，而是巨龙增产后稳态30万吨，而铜价从2026高点回归。

## 7.2 经济FCF和母公司现金FCF要分开

**经济FCF**回答：底层资产创造了多少可分配现金。  
**母公司现金FCF proxy**回答：考虑巨龙实际分红路径后，藏格上市公司当期更可能拿到多少现金。

2026：

- 巨龙经济FCF归属：16.91 ×30.78% ≈ 5.21bn；
- 察尔汗FCF：1.37bn；
- 麻米错实现FCF：0.12bn；
- 经济FCF合计：**6.70bn**。

母公司现金则把巨龙部分替换为其现金分红：

- 巨龙现金分红归属约3.67bn；
- 加察尔汗、麻米错现金；
- 得到约**5.17bn母公司现金FCF proxy**。

## 7.3 分红模型

[A] 分红总额取：

**min（归母净利润×50%，母公司现金FCF×65%）**

2026：

- 50%净利润 = 3.93bn；
- 65%母公司现金FCF = 3.36bn；
- 取较低的3.36bn；
- ÷1.5689bn股 = **2.14元DPS**。

这不是公司承诺，而是避免“会计利润很高但巨龙现金尚未上划时仍强制高分红”的模型约束。

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# 8. 紫金产量模型：为什么比藏格复杂得多

紫金不能像藏格那样只用三块资产，因为：

- 有并表矿山；
- 有NCI；
- Kamoa是JV且还有通过Ivanhoe股票持有的额外经济敞口；
- 黄金、锂、锌、银、钼都具有实质利润贡献；
- 集团披露的是“矿产量”，不等于100%归属经济产量。

因此本模型采用“**具名核心资产 + 组合桶 + 明确Residual**”而不是旧模型的单一集团capture factor。

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# 9. 紫金铜产量如何预测

## 9.1 集团总量

[F] 紫金2026官方指导矿产铜约1.20Mt。

[A] 后续集团产量路径继承前序公司模型和管理层中期目标：

2026 1.20 → 2027 1.35 → 2028 1.55 → 2029 1.60 → 2030 1.64Mt，之后缓慢升至2035 1.69Mt。

2030以后属于中等置信度路径，不应视为承诺。

## 9.2 从“集团矿产量”变成“经济归属量”

如果集团某矿只持股60%，其100%矿山产量不能全部算作紫金股东的经济产量。

[A] 因此模型使用经济归属比例：2026—27为78%，2028以后77%。

2026：

1.20Mt ×78% = **936kt经济归属铜**。

这是紫金模型最重要的分析假设之一，第三方审计应该优先挑战。

## 9.3 具名资产拆分

### 巨龙

300kt ×58.16% = **174.48kt归属铜**。

### Kamoa-Kakula

[F] Ivanhoe项目法律权益显示Zijin直接/间接项目权益39.6%；紫金官网进一步给出**44.2%经济权益（包含其通过Ivanhoe Mines股票持有的部分）**。

[A] 为做经济价值，本模型使用44.2%。

[F] Ivanhoe最新2026指导29—31万吨、2027指导38—42万吨，并研究2028起恢复到约50万吨/年以上。

[A] Base采用：300 / 400 / 500 / 520 / 520kt（2026—2030）。

所以2026归属铜：300 ×44.2% = **132.6kt**。

### 塞尔维亚集群

[F] 2025 Čukaru Peki + Bor合计铜产量296kt，长期扩建目标约450kt。

[A] Base：296 →315 →340 →365 →390kt（2026—2030），没有在2030前直接做到450kt。

[A] 根据Čukaru Peki 100%和Bor 63%的2025产量混合反推，组合有效经济权益约84.568%。

2026归属铜约**250.3kt**。

### 其他铜组合Residual

2026：

936 −174.5 −132.6 −250.3 = **378.6kt**。

2030Residual约528.7kt。

[I] 这意味着约40%的紫金经济归属铜仍在“其他铜矿组合”中，而不是逐矿展开。它比旧集团capture factor透明，但仍然不是完整的矿山级模型。

**这是紫金模型当前最大结构性数据缺口之一。**

第三方如果要把模型升级为Level A，应首先把这部分依次替换为Duobaoshan、Kolwezi、Ashele、Zhunuo、Xiongcun等具名矿山。

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# 10. Kamoa为什么单独做现金成本和Capex

Kamoa公开数据明显比其他紫金矿山详细，所以不应该和集团一起用统一毛利率。

[F] Ivanhoe 2026最新：

- 产量指导290—310kt；
- C1指导2.60—3.00美元/磅；
- 2026 Capex指导11—14亿美元；
- 2027产量指导380—420kt；
- 2028恢复50万吨级仍需新的LOM方案验证。

[A] 模型2026采用：

- 100%销量330kt：其中含约30kt去库存；
- C1 2.80美元/磅；
- D&A proxy 0.65美元/磅；
- Capex 12.5亿美元；
- 有效税率27%；
- 实现铜价为benchmark的97.5%；
- 紫金经济权益44.2%；
- FCF实现折扣90%。

2026机械计算：

1. Revenue ≈ 29.45bn RMB；
2. C1现金成本 ≈ 14.74bn；
3. D&A ≈ 3.42bn；
4. EBIT ≈ 11.29bn；
5. 27%规范化税 ≈ 3.05bn；
6. 税后项目利润 ≈ 8.24bn；
7. ×44.2% = **3.64bn紫金经济归属净利润**。

FCF进一步扣掉Capex：

Revenue − C1 − 税 − Capex，再×44.2%×90%，得到2026约**1.04bn实现FCF**。

[I] 这解释了为什么Kamoa是一块高质量资产，但2026对紫金FCF贡献明显低于其长期潜力：恢复期成本和Capex很高。

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# 11. 紫金其他资产如何进入利润

## 11.1 塞尔维亚和其他铜

因缺统一项目C1，使用**单位运营成本proxy + 税后capture**：

- [A] Serbia 2026成本proxy 34,000元/吨，之后2.5%通胀；毛差后55%转为归属净利润；
- [A] Other Cu 2026成本proxy 43,000元/吨；毛差后50%转为归属净利润。

这是比“集团总capture factor”更细一层的桥，但仍应被未来矿山级成本替换。

## 11.2 黄金

[F/A] 产量路径由2026 105t升至2030 145t、2035 152t；2026官方105t可核验，之后继承前序紫金模型。

[A] 黄金价格、成本、85%经济权益proxy和55%利润capture来自前序模型，不是本次重新建立的全球黄金供需模型。

2026黄金归属净利润约**35.41bn**，是当前紫金模型最大的利润来源。

[I] 因此，虽然本次研究以铜为中心，但紫金估值不能被称为“铜矿纯估值”。它对黄金假设同样敏感。

## 11.3 锂、锌铅、银、钼

同理，这些资产使用前序公司模型的产量、价格和成本路径，并按各自经济权益/capture进行组合估计。

它们是本模型中置信度低于铜行业模型的部分。

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# 12. 紫金最终利润与FCF

2026归属利润主要构成约为：

| 模块 | 2026 NI RMB bn |
|---|---:|
| 黄金组合 | 35.41 |
| 巨龙 | 11.57 |
| 其他铜组合 | 9.19 |
| 塞尔维亚 | 7.92 |
| Kamoa | 3.64 |
| 锂（不含藏格） | 2.17 |
| Zn/Ag/Mo等 | 5.19 |
| 藏格独有资产穿透 | 0.45 |
| Corporate/refining residual | 1.50 |
| **合计** | **77.05** |

[F] 紫金2026H1业绩预告归母净利润约391亿元。

[I] 模型全年770.5亿元意味着H2约379亿元，与H1相近，因此没有依赖H2利润突然加速来完成全年预测。

| 年份 | 归母净利 RMB bn | EPS | 经济FCF RMB bn | DPS |
|---|---:|---:|---:|---:|
| 2026 | 77.05 | 2.80 | 54.35 | 0.98 |
| 2027 | 81.92 | 2.97 | 59.99 | 1.04 |
| 2028 | 90.03 | 3.24 | 68.88 | 1.14 |
| 2029 | 90.76 | 3.25 | 71.13 | 1.30 |
| 2030 | 91.07 | 3.25 | 72.48 | 1.30 |
| 2035 | 120.90 | 4.27 | 97.82 | 1.92 |

[A] 紫金分红率模型：2026—28 35%，2029—30 40%，2031以后45%。

[A] 净债务：85bn逐步下降至2030 50bn，之后保持50bn。该路径需要用每期资产负债表更新。

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# 13. 三种估值模型分别在回答什么问题

本报告故意不再把它们混成一个数字。

## 13.1 模型一：11% DCF / SOTP

DCF的直觉很简单：

> 未来能拿到的1元现金，不如今天的1元值钱；如果股东要求11%年化，那么未来现金要按11%折回当前估值时点。

对于2026年末价值：

**DCF_2026 = 2027—2035各年FCF现值 + 2035终值现值**

2030年末则只折2031—2035。

终值不使用永续增长公式，而用：

**Terminal Value_2035 = 2035 FCF × 终值FCF倍数**

Base终值倍数：

- 巨龙8x；
- 察尔汗7x；
- 麻米错7x；
- Kamoa 9x；
- Serbia 9x；
- Other Zijin Cu 8x；
- Gold 9x；
- Lithium 7x；
- Zn/Ag/Mo 7x；
- 其他6—7x。

[A] 终值倍数仍然是估值假设。因为我们没有2035以后逐矿精确矿序，不能把2035 FCF自动当作永久增长现金流。

## 13.2 模型二：FCF收益率估值

公式：

**合理市值 = 当年经济FCF / 要求的FCF收益率**

例如藏格2026经济FCF为6.70bn，股本1.5689bn股：

FCF/share = 4.27元。

若市场要求9% FCF yield：

4.27 / 9% = **47.43元/股**。

这个模型适合回答：

> “如果当前现金创造能力可以持续，我支付什么价格对应合理现金收益率？”

它不擅长处理一个正在重Capex扩张的公司，因此紫金2026 FCF yield估值会被增长投资压低。

## 13.3 模型三：Normalized PE

PE是最容易理解的市场交叉验证：

**价格 = Normalized EPS × PE倍数**

关键是不用单一年份峰值利润。

本模型2026估值采用2026—2028三年平均利润作为Normalized NI。

藏格：

- 2026—28平均NI = 7.47bn；
- Normalized EPS = 7.47 /1.5689 = **4.76元**。

紫金：

- 2026—28平均NI = 83.00bn；
- Normalized EPS = 83.00 /27.5 = **3.02元**。

### 为什么两家公司PE区间不同

模型设置：

- 藏格：11x /13x /15x；
- 紫金：9x /11x /13x。

[A] 这不是说藏格质量一定比紫金高。它是**市场交叉验证区间**，主要用于包住两只股票当前市场隐含估值和周期重估区间。

从跨公司比较角度，更干净的方法是给两家公司同样的倍数。

如果统一11x：

- 藏格2026值约**52.38元**；
- 紫金2026值约**33.20元**。

而参考股价：

- 藏格77.66，相当于约**16.3x normalized PE**；
- 紫金A 32.53，相当于约**10.8x**；
- 紫金H折人民币29.90，相当于约**9.9x**。

[I] 因而“藏格PE估值高于紫金”不能被误解为藏格必然更便宜；恰恰说明市场正在给藏格巨龙纯度和资源弹性较高的溢价。

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# 14. 2026—2030逐年估值结果

以下均为**年末估值点**；不是2026-08-15同日DCF。用当前价格比较时存在约4个多月的时间差，但不足以改变主要结论。

## 14.1 藏格

| 年份 | 11% DCF | FCF Yield Base 9% | PE Base 13x |
|---|---:|---:|---:|
| 2026 | **45.04** | **47.43** | **61.91** |
| 2027 | 45.74 | 45.39 | 60.54 |
| 2028 | 46.41 | 46.50 | 61.10 |
| 2029 | 47.13 | 46.88 | 63.30 |
| 2030 | **47.87** | **47.53** | **66.77** |
| 2035粗估 | **47.19** | **65.28** | **84.54** |

2035三种方法差异明显，说明2035不适合表达成一个“目标价”。

## 14.2 紫金

| 年份 | 11% DCF | FCF Yield Base 8.5% | PE Base 11x |
|---|---:|---:|---:|
| 2026 | **24.05** | **23.25** | **33.20** |
| 2027 | 25.13 | 25.57 | 34.90 |
| 2028 | 25.92 | 29.20 | 35.92 |
| 2029 | 26.68 | 29.99 | 36.72 |
| 2030 | **27.31** | **30.45** | **38.22** |
| 2035粗估 | **27.61** | **40.67** | **46.99** |

[I] 紫金DCF长期低于PE/FCF收益率估值，主要有两个原因：

1. DCF对2035以后资源替代很保守；
2. 紫金的商业模式价值部分来自“未来继续买矿、增储、建设”的平台能力，这很难从已经具名的2035现金流中完全体现。

因此PE给的平台溢价可以作为参考，但不能假装成11% DCF。

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# 15. 共同资产与独有资产的价值拆分

## 15.1 藏格

2026年末Base DCF：

- 巨龙30.78%：**51.71bn RMB**；
- 藏格独有资产+少量净现金：约**18.95bn RMB**；
- 巨龙约占DCF资产价值**73%**。

[I] 藏格本质仍然是一只“巨龙主导 + 察尔汗现金流底盘 + 麻米错增量期权”的证券。

## 15.2 紫金

2026年末Gross Asset DCF约746.4bn，主要构成：

- Gold：316.6bn，约42%；
- Julong：97.7bn，约13%；
- Other Cu：95.0bn，约13%；
- Serbia：79.9bn，约11%；
- Kamoa：77.7bn，约10%；
- 其余锂、Zn/Ag/Mo、藏格独有等约11%。

减85bn净债务后，Equity DCF约661.4bn，即24.05元/股。

[I] 巨龙对藏格是核心主体，对紫金只是重要资产之一。这解释了两者对铜价的Beta完全不同。

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# 16. 铜价情景敏感性

保持所有非铜资产在Base，仅将铜价改成用户铜模型的Bear/Base/Bull：

| 公司 | 铜情景 | 2030 NI RMB bn | 2030 DCF/sh | 2035 NI RMB bn | 2035 DCF/sh |
|---|---|---:|---:|---:|---:|
| 藏格 | Bear | 4.73 | **25.12** | 5.20 | 23.70 |
| 藏格 | Base | 7.46 | **47.87** | 10.20 | 47.19 |
| 藏格 | Bull | 11.40 | **67.45** | 14.17 | 65.80 |
| 紫金 | Bear | 67.88 | **16.59** | 77.29 | 16.39 |
| 紫金 | Base | 91.07 | **27.31** | 120.90 | 27.61 |
| 紫金 | Bull | 124.49 | **36.51** | 155.45 | 36.50 |

[I] 相同铜价冲击下：

- 藏格的每股价值变化更剧烈；
- 紫金受到黄金和其他资产缓冲；
- 因而藏格更像铜价高Beta工具，紫金更像多资源平台。

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# 17. 从模型一步一步推到当前投资判断

## 17.1 藏格

**事实1**：巨龙约占Base DCF的73%，H1又占藏格归母利润78%。  
**事实2**：铜Base在2027—2030低于2026，不支持把2026利润永久化。  
**事实3**：Base DCF/FCF估值约45—48元，统一11x PE约52元。  
**事实4**：当前参考价77.66元，对应约16.3x normalized PE，而且高于本模型15x估值约71.43元。

所以：

[I] 当前价格已经要求市场同时相信较高铜价、较高PE，或把巨龙三期/老挝等未进入Base的期权提前资本化。

因此，在本模型框架下藏格当前属于**好资产、差赔率**。

## 17.2 紫金

**事实1**：紫金2026 Base净利润约770.5亿元，与H1约391亿元的实际预告大致匹配。  
**事实2**：2026 DCF约24.05元、FCF收益率估值23.25元，但11x normalized PE约33.20元。  
**事实3**：A股参考32.53元，约10.8x normalized PE；H股折人民币29.90元，约9.9x。  
**事实4**：紫金具备资源替代/扩张平台价值，但本DCF没有把所有未来未具名矿山都资本化。

所以：

[I] 紫金当前不是“DCF意义上的便宜”，但市场PE并没有像藏格那样明显透支。H股因为同一底层资产有折价，风险收益优于A股。

在两者当前参考价不变时，本模型排序仍是：

**紫金H > 紫金A > 藏格。**

这不是说紫金一定会涨得更多，而是说在相同11%机会成本下，当前价格付出的乐观预期较少。

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# 18. 本模型最可能错在哪里

按“估值影响 × 不确定性”排序：

1. **紫金Other Cu residual**：2026约379kt归属铜，约占经济归属铜40%，还未逐矿拆开；
2. **2031—2035铜价**：用户铜模型也明确长期可信度只有中低；
3. **巨龙盈利桥与FCF转换率**：盈利桥已用H1实际校准，但仍不等于真实C1/税/Capex模型；
4. **紫金黄金价格、成本和组合capture**：黄金是紫金DCF最大资产，但本次没有重新建立全球黄金供需模型；
5. **Kamoa 2028恢复**：500kt级产量仍取决于LOM更新、地压/排水和开发执行；
6. **终值倍数**：因为缺2035后逐矿LOM，只能使用FCF multiple；
7. **察尔汗/麻米错capture**：没有完整分业务税费和sustaining capex；
8. **紫金净债务与未来稀释**：需要每期更新。

具体风险登记见 `data_tables/11_audit_risk_register.csv`。

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# 19. 第三方Agent应该如何审计

建议不要直接问“结论对不对”，而按以下顺序执行：

### Gate 1：来源一致性

检查 `source_inputs/` 和 `source_snapshots/`：

- 铜价、供需、需求定义是否和铜行业模型一致；
- 藏格H1巨龙/KCl/LCE数据是否准确；
- 巨龙30万吨Base是否与最新官方项目页一致；
- Kamoa指导/C1/Capex是否与Ivanhoe一致。

### Gate 2：共同资产消重

检查：

- `02_Shared_Julong` 只建一次100%模型；
- Zangge只取30.78%；
- Zijin只取58.16%；
- Zijin对Zangge的26.01%只作用于Zangge unique assets。

### Gate 3：单位与税口径

重点检查：

- kt → t 是否乘1000；
- bn RMB是否除1e9；
- KCl VAT 9%、LCE/Cu VAT 13%；
- US$/lb → US$/t 使用2204.62262 lb/t；
- Kamoa美元成本是否用同一年隐含RMB/USD换算。

### Gate 4：利润→FCF

攻击所有FCF conversion和capture：

- Julong 85%/90%/92%；
- Qarhan 52% NI capture；
- Mamico 60% NI capture +85% cash haircut；
- Serbia/Other Cu capture；
- Gold 55% capture；
- Kamoa D&A/tax/capex。

### Gate 5：DCF时间一致性

检查2026 DCF是否只包括2027以后现金；2030 DCF是否只包括2031以后现金；2035仅使用2035 FCF×terminal multiple。

这正是旧模型“当前NAV与未来NAV/股息不能按11%回推”的主要修复点。

### Gate 6：估值方法不要混用

检查：

- DCF结果单列；
- FCF Yield单列；
- PE单列；
- 没有再用“未来PE合理价+未来股息”折回去称为“11% DCF买入价”。

### Gate 7：进行反事实测试

至少跑：

1. 巨龙稳态270/300/330kt；
2. 铜价Bear/Base/Bull；
3. Julong FCF conversion ±10pct；
4. Zijin经济归属铜比例 ±5pct；
5. Kamoa 2028只恢复到420kt而非500kt；
6. Gold价格整体-15%；
7. Terminal multiple全部-1x。

如果一次小改动没有沿着公式链传导到最终估值，说明工作簿存在硬编码断点。

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# 20. 文件与来源

## 20.1 用户输入

- `source_inputs/全球铜供需与价格模型_最终版_1996-2035(6).xlsx`
- `source_inputs/全球铜供需与价格研究_最终报告_1996-2035(6).md`
- `source_inputs/全球铜价月度历史_1996-2026(6).csv`
- `legacy_reports/藏格矿业_model(2)(1).xlsx`
- `legacy_reports/藏格矿业_report(1)(1).md`
- `legacy_reports/紫金矿业_model(1)(1).xlsx`
- `legacy_reports/紫金矿业_report(1).md`

## 20.2 官方来源快照

- `source_snapshots/藏格矿业_2026H1报告摘要.pdf`
- `source_snapshots/紫金矿业_2026H1业绩预告.pdf`
- `source_snapshots/Ivanhoe_Kamoa_Q2_2026_results_presentation.pdf`

## 20.3 主要在线来源

- 藏格2026H1：https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-11/1225466934.PDF
- 紫金巨龙项目页：https://www.zijinmining.com/global/program-detail-71738.htm
- 紫金2025 Results：https://www.zijinmining.com/investor/2025-newyeji.htm
- 紫金2025业绩新闻/2026指导：https://www.zijinmining.com/news/news-detail-122647.htm
- 紫金2026H1业绩预告：https://www.zijinmining.com/upload/file/2026/07/09/06b57b716de246f782abca6f4597a310.pdf
- 紫金塞尔维亚Bor项目页：https://www.zijinmining.com/global/program-detail-71737.htm
- Ivanhoe Kamoa-Kakula：https://www.ivanhoemines.com/operations/kamoa-kakula-mining-complex/
- Ivanhoe 2026Q2：https://www.ivanhoemines.com/news-stories/news-release/ivanhoe-mines-issues-2026-second-quarter-financial-results-overview-of-operations-and-exploration-activities/

完整来源ID映射见 `data_tables/08_sources.csv`。

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# 21. 最终判断

本模型最重要的改进不是把一个目标价从50改成47或从28改成27，而是把估值逻辑变成了可以被别人反驳、修改和复算的结构：

**铜需求/供给只负责决定铜价；矿山物理能力负责决定产量；产量和价格进入利润；利润再转成FCF和可分红现金；最后用DCF、FCF yield和PE三个不同问题的模型交叉验证。**

在这个结构下：

- 藏格是高纯度巨龙/铜价Beta，当前市场给出的估值显著高于Base经济现金流价值；
- 紫金的单一铜价Beta更低，但黄金和多矿山平台提供分散，当前H股的市场倍数更接近合理交叉验证区域；
- 2035结果必须视作粗情景，不能视作精确股价目标；
- 第三方审计最应该攻击紫金Residual、黄金假设、巨龙FCF conversion和终值倍数，而不是重复检查最简单的加减乘除。