# 春秋、东航、国航利润弹性模型说明

本文件说明附件 `airline-profit-elasticity-model.xlsx` 的口径、假设和复算方法，供读者核对正文数字。

## 1 模型做什么

模型回答一个问题：在给定的票款、航油、航线用途和机队假设下，三家航空公司的利润和每股价值会变成多少。它不预测某一个变量会不会发生，只计算"如果发生，报表上是什么结果"。

计算顺序是：

```
行业变量（票款 / 航油 / 航线用途 / 机队）
  → 各公司可实现的收入和成本
  → 税前利润
  → 税和少数股东归属
  → 普通股利润（已扣永续债或优先股分配）
  → 普通股权益
  → 每股收益与每股账面价值
  → 合理 PE、PB 与加权权益价值
  → 2031 年末每股条件价值
  → 折现回估值基准日，得到最高买价和 XIRR
```

## 2 工作簿结构

| 工作表 | 内容 |
| --- | --- |
| 说明与口径 | 单位、基准日、情景定义和主要限制 |
| 1_历史财务 | 2019、2023—2025 年收入、归母利润、普通股权益 |
| 2_经营与机队 | 2025 年收入、航油成本、单位成本、机队、客座率、日利用小时 |
| 3_三情景预测 | Bear／Base／Bull 的 2026E—2036E 收入、普通股利润、权益、EPS、DPS、ROE、净利率 |
| 4_估值与回报 | 五只证券的 2031 年末条件价值、11%／15%／20% 买价、股息税后 XIRR |
| 5_票价弹性 | 2025 年原基数下 +1%／+2%／+3%／+5%／+10% 的利润影响与回本门槛 |
| 6_油价弹性 | 2025 年原基数下 -5%／-10%／-20% 的利润影响 |
| 7_中美航线 | 十架现有宽体改投中美的条件测算与单位回本票款 |
| 8_飞机采购 | 额外扩张、新机型首年、旧机替换、原计划替代四种情形 |
| 9_实验情景对照 | 16 个情景下三家 A 股的 2031 年末条件价值、相对基准倍数和 XIRR |
| 10_参数假设 | 主要研究参数的 Bear／Base／Bull 取值 |

## 3 关键口径

### 3.1 金额与单位

工作表内金额以各主体报表币种百万元为原始单位，正文引用时换算为亿元。春秋、东航、国航为人民币，国泰航空为港元。股价为元/股原币。

A 股和 H 股描述同一份普通股权益池，只是报价和股息税不同。两者换算成同一币种后不能相加。

### 3.2 普通股口径

三家公司的归母净利润不都等于普通股股东可享有的利润：

- 东航有永续债，工具持有人在普通股股东之前分配。模型中普通股利润已扣除该项，普通股权益也已扣除永续工具对应的权益。
- 国泰有优先股历史，同理处理。
- 非全资子公司的利润需要按比例归属。本轮参数给国航 85%、东航 95%、春秋 100% 的新增利润归母比例。

因此附件中的"普通股利润"和公司披露的"归母净利润"不是同一个数，两者不能互换引用。

### 3.3 估值时点

估值基准日是 2026-10-09，参考价日期是 2026-10-08。2026 年列表示估值基准日的当前条件价，2031、2033、2036 年列表示对应年份年末的证券价值。未来年末价值不是今天的现值；比较当前价格时，需要把期间现金分红和期末价值一起折现。

### 3.4 股息与税收

A 股个人投资者按持有 1 个月以上至 1 年 10%、超过 1 年 0% 的股息税处理；港股通按 20%。表中 XIRR 是股息税后结果，不包含交易佣金、印花税、汇兑成本和未来的资本利得政策。汇率为 2026-10-08 基准值，不做汇率预测。

## 4 单因素实验的条件

四个实验都在 Base 经营情景基础上单独调整一个变量。

**票价。** 终端基础票款上涨，销量不变，机场建设费不计入航司收入，固定燃油附加费从基数中排除。先扣估计的固定收费，再扣少量增量销售费用、税和少数股东归属。国内客运收入没有直接披露时，用区域收入占比或客座公里经营指标向客运收入分配，属于估计值。

**油价。** 用航油采购价而非原油价格。固定用量假设，节省额按 2025 年实际燃油成本规模等比计算，再扣燃油附加费的下调联动（基准比例 25%）。已做套期保值的公司，净燃油成本不会同步变动，模型不额外给套保收益。

**中美航线。** 十架现有宽体机改投中美，扣掉原国内航线贡献的机会利润，整机年折旧不变。日利用小时从 8 提高到 12 只摊薄每小时的折旧，不新增整机折旧。参数为 300 座、单腿 14 小时、客座率 82%、单程基础票款 5000 元、小时成本 8 万元。

**采购。** 十架窄体、成交价 3.5 亿元/架、20 年折旧、5% 残值、70% 融资、利率 4%、新机分流原机队 25% 的收入、单机资本费前贡献 3800 万元。新机型首年另加 1 亿元一次性组织费用。宽体只给资本费回本门槛，因为公开资料没有可核对的航网贡献数据。

## 5 情景定义

| 情景 | 基础票款（2031 年，相对 2025 年） | 航油价格 | 单位非油成本 |
| --- | --- | --- | --- |
| Bear | 0.99 | 1.15 | 1.03 |
| Base | 春秋 1.02，东航／国航 1.035 | 0.95 | 东航／国航 0.99，春秋 1.00 |
| Bull | 春秋 1.03，东航／国航 1.04 | 0.95 | 东航／国航 0.99，春秋 1.00 |

熊市情景的航油价格从 2027 年的 1.25 逐步回落到 1.15。基准和乐观情景下，航油价格 2027 年为 1.05，2028 年回到 1.00，2029 年起为 0.95。

## 6 已知限制

1. 缺同航班、同舱位、同提前期的终端成交价序列，涨价实验只证明财务结果，不证明涨价会发生。
2. 缺中美航线的实际全年执行班次和逐航线贡献，模型用单位往返和同批飞机用途比较替代。
3. 采购份额、合同价和交付节奏未公开，购机部分为条件测算。
4. 归母可分配现金没有完整重建，现金口径为普通利润乘以转化比例，不能称为自由现金流。
5. 历史分红和回购的部分年份金额不完整，未计算完整十年净股东回馈。
6. 集团税前利润和完整税项无法从归母条件可靠反推，预测层保留为经营与普通股利润框架。

## 7 如何复算

工作簿中的数值由研究包的原始结果表汇总生成，没有手工改动。读者可以用第 10 张工作表的参数，按第 1 节的公式链逐步重建主要结果。正文中每一处引用都能在工作簿的对应工作表里找到原始数值。