# 四公司估值模型：口径、来源与缺口说明

本文件配合 `nutrition-fine-chemicals-model-2026-10-08.xlsx`，说明工作簿的数据来源、单位、情景定义、复算顺序和已知限制。研究基准日为 2026-10-08，研究完成于 2026-10-09。

## 覆盖范围

- 新和成（002001.SZ）、浙江医药（600216.SH）、安迪苏（600299.SH）、天新药业（603235.SH）。
- 历史区间为 2021—2025 年完整财年；预测以 2026 年为基期，2027—2031 年逐年展开，2033 与 2036 为长期节点，2032、2034、2035 由相邻节点驱动过渡。
- 股票价格为 2026-10-08 实际收盘价。

## 单位与币种

- 工作簿金额统一为人民币亿元。原始底稿以百万元记录，工作簿已除以 100。
- 每股价格为元/股，产品价格为元/公斤，数量为吨，比率为百分数。
- 四家公司使用人民币记账、12 月 31 日财年，合并报表口径。

## 数据来源

- 公司财务数据来自四家公司 2021—2025 年年度报告和 2026 年半年度报告的合并报表，原始文件可从交易所和公司投资者关系页面获取。
- 市场价格来自公开行情。
- 行业与机制证据包括巴斯夫和赢创关于柠檬醛产能布局与蛋氨酸中间体一体化的公开公告、德国莱茵河水位公开观测，以及中国饲料产量公开统计。海外公司相关信息仅用于供给与成本机制的对照，不构成对海外公司的投资研究。
- 来源清单表列出本次使用的公开来源记录。

## 情景定义

| 情景 | 定义 |
| --- | --- |
| Bear | 价差回落、竞争加剧、费用难以收敛、投入回报偏弱 |
| Base | 正常价差、正常爬坡与资本投入回报 |
| Bull | 有效供给收缩且合同传导有效、投入回报良好 |

三档经营情景均不含额外短缺收益。短缺与压力情景为条件试验，没有发生概率：

| 情景 | 定义 |
| --- | --- |
| 物流扰动局部兑现 | VA +20、VE +10 元/公斤，受益 3 个月 |
| 供给短缺中等 | VA +100、VE +30 元/公斤，受益 6 个月 |
| 供给短缺较强 | VA +240、VE +96 元/公斤，受益 6 个月 |
| 蛋氨酸价差回落 | 新和成与安迪苏相关分部毛利降低 4 个百分点 |
| 原料涨价、需求下降、资本开支超支、再融资关闭 | 单因素压力，见“情景目录”表 |

## 复算顺序

1. 分部收入由上年收入乘增长率得到。
2. 毛利由分部收入乘分部毛利率得到，扣总部费用后得到经营利润。
3. 归母净利由经营利润扣税、加权益法收益、调整少数股东损益得到。
4. 每股收益由归母净利除以剔除库存股后的发行在外普通股得到。
5. 股东权益价值由企业价值减净债务、减少数股东权益、加非经营资产得到。
6. 目标年合理价与期间现金股息一起折现回估值日，得到今日最高买价。
7. 事件利润按“有效销量 × 不含税实现价增量 × 受益期间 − 新增成本”，再扣税并按归母权益归属；事件价格不进入永续终值。

## 已知缺口

- 四家公司均未披露同规格单品完全成本，模型不排全球成本名次。
- 限制性原料、中间体、工厂库容和渠道库存没有可核数量，短缺只能以条件区间表达，7/14/28 天是试验输入而非公司实测。
- 三家有少数股东权益的公司缺少归母口径的资本开支分配，FCFE 留空，不用合并现金代替。
- 新和成 2026 年中期分红为提案，支付日为研究假设；其余未来股息支付日同样为按历史习惯设定的假设。
- 净债务使用最新已披露的半年余额，未臆测 2026 年第三季度经营现金。

## 使用限制

本工作簿是估值练习，用于说明经营假设和价格含义，不构成投资建议。所有预测值均为条件估计，未来价格和分配不是承诺。若行业数据、公司披露或竞争格局发生实质变化，应重算受影响的假设，而不是直接修改结论数字。