# 五家现制茶饮公司模型：口径与结果说明

本文件配合 `fresh-tea-model-audit-package-2026-10-09.zip` 使用，说明五家公司比较模型的输入口径、结果含义、方法适用性和仍保留的缺口。所有数字来自模型结果表，正文中的关键值与本文件和 ZIP 内的 CSV 一致。

## 一、范围与口径

| 项目 | 约定 |
| --- | --- |
| 公司 | 古茗控股（01364.HK）、蜜雪集团（02097.HK）、茶百道（02555.HK）、奈雪的茶（02150.HK）、霸王茶姬（CHA.ADS） |
| 资料与行情截止日 | 北京时间 2026-10-09；霸王茶姬为美股 ADS，美国 10 月 9 日收盘发生在北京时间 10 月 10 日，按共同交易日 10 月 9 日配置估值 |
| 财务最新披露 | 2026-06-30 中期业绩；历史区间 2021—2025（霸王 2022—2025，2021 年报表缺失） |
| 经营金额 | 人民币百万元；比率为小数 |
| 股价与持有收益 | 港股为港元/股，霸王茶姬为美元/ADS（1 ADS = 1 股 A 类普通股）；财务金额仍为人民币 |
| 估值基准日 | 2026-10-09 |
| 预测区间 | 2026 年为中期实际加下半年估计；2027—2031 年逐年；2033 与 2036 年为长期节点；2032、2034、2035 插值 |
| 会计口径 | 四家港股为 IFRS；霸王茶姬为 US GAAP，经营租赁付现已进经营现金流，EV 采用不加经营租赁负债的租金化口径 |

历史事实、参数、结果三层的物理单位分别记录在 `metric_id` 与结果表的 `unit`、`currency` 列，长表不混项加总。

## 二、三情景定义

| 情景 | 经营含义 | 估值含义 |
| --- | --- | --- |
| Bear | 持续价格竞争压力，每店实现额下降，门店增长仍为正 | 退出 PE 最低、终值增长为零、增量资本回报最低 |
| Base | 存量稳定，门店温和扩店，店效大致持平 | 中性倍数、终值增长 1.5%、增量资本回报 14%—15% |
| Bull | 净实收与资本回报共同改善 | 退出 PE 最高、终值增长 2%—2.5%、增量资本回报 18%—20% |

霸王茶姬的 Bear / Base / Bull 另以 2026 年下半年终端 GMV 同比 -15% / -5% / +4%、2031 年加盟综合变现率 34.5% / 37.5% / 39.0%、2031 年直营终端 GMV 份额 25% / 20% / 18% 区分。三档的经营与估值同档配对。本轮未采用 Super Bull 情景。

## 三、估值方法与权重

- 三家港股加盟公司：稳态 DCF 权重 60%，PE 权重 40%。
- 奈雪的茶：经常性利润接近零，PE 权重为 0，只用稳态 DCF。
- 霸王茶姬：稳态 DCF 权重 70%，PE 权重 30%。
- DCF 要求回报 11%，终值增长 Base 1.5%，增量资本回报 Base 14%—15%。终值包含维护投入和增量再投资。
- 基准 PE 倍数：古茗 16 倍、蜜雪 13 倍、茶百道 12 倍、奈雪 12 倍、霸王 16 倍。
- 退出时点：2031 年末。最高买价把目标价值与预测股息按 20% 和 15% 两档要求回报折现回 2026-10-09。
- 股息税 20% 为研究敏感性；霸王茶姬另做人民币每年升贬 1.5% 的汇率边界，税前与税后口径同时输出。
- SOTP 因缺少可靠分部净利润与资本而不适用；PB、PR、股息率法保留但可信度低。

## 四、关键结果（Base 情景，2031 年末退出）

| 公司 | 交易币 | 收盘 | 正常化 PE | 最新 PB | 正常化 EV/EBIT | 20% 买入价 | 15% 买入价 | 税后 XIRR |
| --- | --- | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: |
| 古茗 | 港元 | 23.680 | 17.3 | 7.6 | 12.3 | 15.02 | 18.40 | 9.2% |
| 蜜雪集团 | 港元 | 171.900 | 10.8 | 2.1 | 5.2 | 144.46 | 176.63 | 15.7% |
| 茶百道 | 港元 | 4.050 | 7.9 | 1.3 | 2.5 | 4.31 | 5.26 | 21.6% |
| 奈雪的茶 | 港元 | 0.705 | 不适用 | 0.3 | 不适用 | 0.90 | 1.12 | 25.6% |
| 霸王茶姬 | 美元/ADS | 11.25 | 12.4 | 1.8 | 4.7 | 10.30 | 12.75 | 17.9% |

霸王茶姬的美元口径年化回报在人民币每年升值 1.5% 时为 19.7%，贬值 1.5% 时为 16.2%。结果表另含 `currency_returns.csv`、`ads_pool_pressure.csv` 和 `chagee_mechanism_tests.csv` 三张诊断表。

## 五、正常化归母利润：三情景（人民币百万元）

| 公司 | 情景 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 2031E | 2036E |
| --- | --- | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: | ---: |
| 古茗 | Bear | 2,494 | 2,285 | 2,224 | 2,163 | 2,103 | 2,042 | 1,803 |
| 古茗 | Base | 2,945 | 3,199 | 3,496 | 3,819 | 4,170 | 4,553 | 5,913 |
| 古茗 | Bull | 3,360 | 4,006 | 4,679 | 5,456 | 6,350 | 7,378 | 11,639 |
| 蜜雪集团 | Bear | 4,315 | 3,699 | 3,468 | 3,233 | 2,994 | 2,750 | 1,724 |
| 蜜雪集团 | Base | 5,160 | 5,483 | 5,880 | 6,301 | 6,745 | 7,216 | 8,674 |
| 蜜雪集团 | Bull | 5,954 | 7,068 | 8,109 | 9,278 | 10,589 | 12,060 | 17,713 |
| 茶百道 | Bear | 541 | 435 | 384 | 336 | 290 | 247 | 115 |
| 茶百道 | Base | 668 | 688 | 715 | 743 | 772 | 802 | 878 |
| 茶百道 | Bull | 786 | 908 | 1,006 | 1,112 | 1,226 | 1,350 | 1,758 |
| 奈雪的茶 | Bear | -358 | -526 | -657 | -780 | -894 | -1,002 | -1,316 |
| 奈雪的茶 | Base | -211 | -121 | -55 | 4 | 48 | 89 | 132 |
| 奈雪的茶 | Bull | -57 | 185 | 359 | 537 | 719 | 907 | 1,437 |
| 霸王茶姬 | Bear | 1,018 | 236 | -83 | -274 | -366 | -416 | -561 |
| 霸王茶姬 | Base | 1,410 | 1,489 | 1,690 | 1,813 | 1,942 | 2,050 | 2,446 |
| 霸王茶姬 | Bull | 1,698 | 2,496 | 3,043 | 3,373 | 3,729 | 4,082 | 5,108 |

## 六、恒等式与验证

- 每股指标：`EPS = 正常化归母利润 ÷ 稀释后股本`；结果表中的 `diluted_shares` 为百万股。
- 估值：`每股价值 = 股东权益价值 ÷ 稀释后股本`；霸王茶姬的权益价值以美元计，价格为美元/ADS。
- 收益：买入价按 `investment_xirr(买入价, 现金流) = 要求回报` 反算断言，退出价格与折现现值分开列示。
- 股本：古茗采用完全转股保守分母；蜜雪含非上市普通股与 H 股全部经济权益；茶百道非上市普通股与 H 股共享同一权益池；奈雪扣除库存股；霸王采用 2026-03-18 A/B 股分项合计 190,763,326 股并递推未来稀释，未归属奖励池 23,050,513 股另作股数压力。
- 模型验证脚本对 25 组财务恒等式、93 项来源哈希、字段血缘、15 个结果 schema、同输入一致性和 3:1 ADS 测试做检查。

## 七、仍保留的缺口

1. 全网加盟店税后实收、最新加盟合同、同批改店或转店回报未取得，加盟总部收入只能分解为有效门店规模和每店实现额。
2. 霸王茶姬 2026 年上半年实体资本投入、非现金摊销和收购现金未拆分，2021 年报表缺失，最新精确期末股本依赖 2026-03-18 的 A/B 股分项。
3. 古茗可转债募集资金用途与质押释放条件、蜜雪持续激励的实际费用、奈雪改店投入的同批回报缺少完整披露。
4. 连续自身与同业历史倍数分布未取得，当前倍数只是单点观察。
5. 股息税投资者身份和通道未确认，20% 为敏感性假设；霸王茶姬的美元收益还依赖汇率路径。
6. 奈雪与霸王在悲观情景出现资金缺口时，持续经营依赖融资或更深缩店，模型不假定零成本补钱。

## 八、附件内容

ZIP 内包含：`model/`（Python 计算代码，含霸王专用分支）、`facts/`（财务事实与元数据，已剔除市场讨论类来源）、`params/`（参数与情景）、`results/deep_bear|deep_base|deep_bull/`（三情景各 15 张结果表）、`mid_term_capital/view_engine/`（计算引擎）、`pyproject.toml`。为保护第三方信息，公开讨论类原始帖子和评论记录不随包发布；包内 `facts/sources.csv` 只保留公司披露、监管披露与官方统计来源，报告排版脚本不在包内。