# 风电海工与造船六家公司：模型口径与附件说明

## 一、基准与区间

- 研究基准日 2026-10-11；参考行情截至 2026-10-09 收盘，大金重工 A 股当日收 43.75 元（前一交易日 48.61 元），H 股收 29.10 港元。
- 历史实际覆盖 2021—2025 年及 2026 年上半年；2026 年为上半年实际加下半年条件估计；2027—2036 年为逐年预测，其中 2027—2030 为本文重点。2036 年按 2035 年条件需求外推一年，终值使用长期增长参数，不沿用建设高峰增速。
- 财务金额统一为人民币百万元，正文与图表按亿元显示；A 股价格为人民币/股，H 股价格为港币/股；2026-10-09 中间价 1 港元 = 0.85798 元人民币，1 欧元 = 7.5323 元人民币。证券总回报按内地个人投资者人民币税后口径计算。
- 未知项保持空值，不填零。2026 年全年归母自由现金流（FCFE）在来源中不可得，附件中留空。

## 二、六家公司与两份生意

| 发行人 | 证券 | 主要业务 |
| --- | --- | --- |
| 大金重工 | 002487.SZ、01081.HK | 海上风电单桩、过渡段、塔筒，DAP 运输、母港服务，造船及发电 |
| 天顺风能 | 002531.SZ | 陆海风电塔筒、基础装备，风电场发电 |
| 海力风电 | 301155.SZ | 海上风电塔筒与桩基 |
| 泰胜风能 | 300129.SZ | 陆海风电塔筒及相关海工 |
| 中船防务 | 600685.SH、00317.HK | 船舶制造，另有联营船厂权益法收益 |
| 中国船舶 | 600150.SH | 船舶造修、海工及配套 |

八只证券来自六个发行人，大金重工与中船防务的 A/H 股共用同一个归母权益池，按同一套经营模型计算，再分别处理汇率、股息税与交易费用。

## 三、行业模型

- 欧洲（含英国）单桩制造市场按供货年度计算，供货年相对并网年提前两年；金额为“项目全生命周期投资等效额 × 单桩适用与预算比例 × 供货价格倍率”，扣除当年取消、结转上一年延期。
- 三档的主要区别：政策安装能力兑现比例 50%／70%／100%，海风容量采用单桩的比例 65%／80%／90%，供货价格相对参考造价 85%／100%／115%；bear 另加 10 个百分点取消压力与 25% 新增后移。
- 供给使用“条件样本”：欧洲已覆盖厂区名义能力 1,400 千吨/年，中国选取厂区名义混合能力 900 千吨/年，另按产品适用比例折算。条件样本不等于已核实的全市场有效供给，覆盖比只在同口径内比较。
- 单位成本取自同规格第三方案例（15MW 机组、1,600 吨物量代理），制造成本与到岸报价分开。中国制造相对欧洲低约 41.3%，到岸报价只低约 5.1%。
- 年度实际建设现金支出未知，模型使用投资等效额代理；这一替换会移动年度金额，但方向与量级保留在条件样本内。

## 四、企业模型

- 大金重工单桩制造的金额份额全期限不超过 25%；基准第三年 22.5%，不变与中降路径第三年分别为 25% 和 18.75%。过渡段（TP）、DAP 运输、其他风电、造船、发电分别桥接，不并入单桩份额分子。
- 造船按存量订单与后续续单分别滚动。大金以累计约 120 亿元签单全额未确认为条件，参照累计订单经营净利率 5%／10%／15%，年度保留爬坡、固定费用、折旧、融资费用与 25% 所得税，不按固定净利率逐年硬套。存量船单耗尽后固定成本与折旧继续存在。
- 中国船舶与中船防务从各自历史分部毛利减分配费用恢复制造经营率，再施加 ±3 个百分点压力；集团财务收益、权益法收益与少数股东损益独立处理。中船防务 2029 年利润主要来自联营船厂，自营造船分部接近盈亏平衡。
- 固定现金成本、折旧、现金资本开支、营运资金变化与融资分别处理；FCFE 含新增借款减还本，因此必须与借款余额、资金缺口一起阅读，不能等同于当年可分配股利。
- 十四个具名条件中，十二个改变企业经营（弱／基准／强需求、欧洲本土竞争、贸易准入成本、单桩份额 18.5%、新船价及续单回落、现有船单不续签、其他市场获单、组合低谷、船单未确认比例 50% 与 85%）；另两个只改变投资者口径（港币贬值、港股资本利得税假设）。三档与具名条件都不代表概率。

## 五、估值与买价

- 每个证券保留九种方法的 2029 年条件价值：股息与期末账面回收、持续经营现金折现、股息率、企业价值/EBITDA、市净率、正常化市盈率、盈利与权益回报、分部估值，以及以上方法的参数加权综合。正文的“基准合理现值”为加权综合结果，折现基准 11%。
- 20% 与 15% 买价按对应要求年化回报反算，包含股息税、预计交易费用与实际现金日期，因此两者不是同一价格的简单折扣；20% 要求对应的买价必然低于 15% 要求对应的买价。
- 单方法出现负值时，表示该经营路径下的现金或债务压力，不表示股东需要支付负股价；对应买价不适用，加权综合价值最低取零。接近零的持续经营价值不代表已核实的清算价值。

## 六、已知缺口

- 大金重工逐包未交付金额、DAP 报价边界与当年确认金额未完整取得，合同证据只用于约束业务边界。
- 钢材与运费锁价、厂区实际产出与固定费用分配、欧洲合资制造厂的投产与原产地证据仍缺失。
- 中国船舶与中船防务的未确认船单余额、付款节点、营运资金与银行授信条件未完整取得。
- 欧洲全市场年度建设现金支出、完整有效供给与真实利用率、未 FID 项目的取消概率均未闭合。
- 六家公司的关联交易、资金受限、预付款、分红约束与首批交付保修条款尚未完成核验，因此管理层评价全部记为“待核实”。

## 七、附件清单

| 文件 | 内容 |
| --- | --- |
| `six-companies-history.csv` | 六家公司 2021—2025 年及 2026H1 收入、归母净利、毛利率、经营现金减资本开支 |
| `six-companies-forecast-base.csv` | 基准情景 2026—2036 年收入、归母净利、归母 FCFE、经营现金、资本开支、折旧、借款、归母权益、EPS、ROE |
| `six-companies-segments-2029.csv` | 基准情景 2029 年分部收入、归母利润、经济 FCFE、折旧 |
| `security-valuation-and-buy-prices.csv` | 八只证券的收盘价、基准合理现值、2029 条件价值、15%/20% 买价与现价条件年化 |
| `valuation-by-method-2029.csv` | 八只证券九种方法的 2029 年价值与对应买价 |
| `scenario-matrix-2029.csv` | 十四个具名条件下六家公司 2029 年归母净利 |
| `scenario-valuation.csv` | 十四个具名条件下八只证券的价值与买价 |
| `europe-monopile-market.csv` | 2026—2035 供货年三档市场金额、基准需求、条件供给与覆盖比 |
| `unit-costs-monopile.csv` | 中国与欧洲同规格单桩制造成本与到岸报价 |
| `dajin-revenue-bridge.csv` | 大金重工单桩、TP、运输、其他风电收入桥接与合并收入、归母净利 |
| `dajin-demand-share-matrix.csv` | 大金重工三种需求 × 三种份额路径 2026H2—2036 年单桩收入、总收入、净利与 FCFE |
| `ship-order-profit.csv` | 三家造船相关公司的订单收入、订单经营净利、合并贡献、现金流与占比 |
| `model-output-notes.MD` | 本说明 |

全部附件打包为 `wind-foundation-model-appendix-2026-10-13.zip`。附件由 `build-appendix.py` 从研究包的 `results/` 结果表直接生成，不重新计算，也不修改研究文件。