# 英特尔、AMD、台积电估值模型说明 本文件说明随文章发布的数据包与工作簿的口径、公式、核对和限制。模型是条件估值，不是预测，也不分配情景概率。 ## 1. 范围与时间 - 估值基准日：2026-10-31。 - 价格：2026-10-30 各市场完整交易日收盘。英特尔 65.76 美元、AMD 504.80 美元、台积电 2,370 新台币。 - 财务期间：英特尔、台积电为 2026 年三季报累计；AMD 为 2026 年半年报；2026 年全年为研究估计。 - 预测期：2026—2036 年；2026—2031 年逐年显式，2033 和 2036 为长期节点，其余年份按参数过渡。 - 情景：Bear、Base、Bull、服务器平台、服务器下行、提前退潮、推迟退潮、资本/供给压力，共 8 个。 ## 2. 币种与单位 - 英特尔、AMD：百万美元。 - 台积电：百万新台币；定价对象为 2330 台股，不使用 TSM ADR。 - 股数：百万股。 - EPS、每股 FCF、每股股息：原币/股。 - 收益率：小数；报告和图表中显示为百分比。 - 所有回报为原币税前；没有投资者税籍信息，不编税后回报。 ## 3. 数据层 数据包中的目录对应四层： | 目录 | 内容 | | --- | --- | | `facts/` | 已披露财务、股数、价格、指数、来源和缺口 | | `params/` | 情景、参数、参数说明和运行配置 | | `results//` | 每个情景 18 张结果表，覆盖 3 家公司 | | `model/` | 生成结果表的 Python 视图代码 | `facts/amounts.csv` 是金额事实，`counts.csv` 是股数等计数，`per_unit.csv` 是价格和每股数据，`ratios.csv` 是比率。`sources-public.csv` 只保留公开来源，已移除社区内容和本地缓存路径。`data_gaps-public.csv` 是仍无法可靠取得的数据项。 ## 4. 经营预测公式 分部收入： ```text 收入 = 客户端/非 HPC + 数据中心/HPC + 其他 + 外部制造 ``` 分部贡献利润： ```text 分部贡献 = 分部收入 × 分部贡献率 ``` 英特尔的制造利润单独计算，并扣除制造折旧；AMD 和台积电在贡献之后扣折旧，避免重复扣除。公司费用、股份支付、摊销、利息、税和伙伴分配按显式参数进入。 归母净利： ```text 归母净利 = 营业利润 − 利息 − 所得税 − 伙伴分配 ``` 其中所得税按 `max(0, 营业利润 − 利息) × 税率` 计算；伙伴分配在营业利润之后扣除。 自由现金流： ```text 自由现金流 = 经营现金流 − 设备支出 − 伙伴分配 ``` 2026 年是部分年度：英特尔和台积电按 0.25 的剩余期间比例，AMD 按 0.5；全年经营现金流和设备支出分别加回已披露累计金额。英特尔 2026 年自由现金流包含 14,442 百万美元已披露伙伴分配和 275 百万美元剩余期估计，合计约 14,717 百万美元；2027—2031 年伙伴分配按每年 1,100 百万美元计。 每股： ```text EPS = 归母净利 ÷ 平均股数 每股 FCF = 自由现金流 ÷ 期末股数 ``` 估值中的每股价值使用期末稀释股数；EPS 使用平均股数，两者不能混用。 ## 5. 资金与股数 - 现金不足时，先按假设的债务容量发行债务，再按发行价折价发行普通股；两者都有上限。 - 债务容量：英特尔 650 亿美元、AMD 150 亿美元、台积电 1.8 万亿新台币；这是模型假设，不是授信承诺。 - 融资利率：英特尔 6.5%、AMD 6.0%、台积电 3.5%。 - 最低现金：收入的 8%。 - 一般员工净稀释：英特尔 1.5%、AMD 1.5%、台积电 0.1%（每年）。 - 英特尔：未释放的 1.32 亿股托管股进入分母；2.41 亿股政府条件权证只在资本/供给压力情景计入。 - AMD：两组客户权证各上限 1.60 亿股，Bear/Base/Bull 分别按 0%/50%/100% 归属，2027 年起 4 年分摊；World Labs 的 82 亿美元股票收购按 2026 年冻结价计入股数。 - 台积电：股数基本稳定，派息率 40%。 ## 6. 估值方法 ### 6.1 PE ```text PE 法每股 = (归母净利 × PE + 可用现金 + 其他投资 × 回收率) ÷ 期末股数 可用现金 = max(0, 现金 − 最低现金) ``` 归母净利已扣利息，不再扣债务；可用现金只加一次。 ### 6.2 EV/EBIT ```text 归一化 EBIT = 营业利润 − 伙伴分配 ÷ (1 − 税率) EV/EBIT 法每股 = (归一化 EBIT × 倍数 + 现金 − 最低现金 − 债务 + 其他投资 × 回收率) ÷ 期末股数 ``` ### 6.3 DCF 持续经营 ```text 终期所有者收益 = 终期 NOPAT × (1 − g ÷ ROIC) 终期权益 = 所有者收益 × (1 + g) ÷ (r − g) + 期末净现金 目标期每股 = 终期权益 ÷ 终期股数 ÷ (1 + r)^(2036−目标年) + 持有期股息现值 ``` 主口径 `r = 11%`、`g = 2.5%`、`ROIC = 15%`。WACC 变体使用 10%（英特尔、AMD）和 9%（台积电），只作敏感性，不是完整资本成本估计。账面全额和七五折变体只用于展示资产回收假设，不进入融合。 ### 6.4 股息率 ```text 股息率法每股 = 每股股息 ÷ 目标股息率 ``` 只对台积电适用，目标股息率 3.5%；英特尔和 AMD 不派息，标为不适用。 ### 6.5 PB、PR、SOTP - PB：`归母权益 × 目标 PB ÷ 股数`；目标 PB 为情景判断，不是清算价值。 - PR：`PE = PR × ROE × 100`；低 ROE 或负 ROE 时不进入融合。 - SOTP：分部利润分别给倍数再扣公司费用、折旧和净债务；英特尔外部 Foundry 的单位经济无法可靠拆分，SOTP 可信度低。 ### 6.6 融合 | 公司 | DCF 持续经营 | PE | EV/EBIT | 股息率 | | --- | ---: | ---: | ---: | ---: | | 英特尔 | 50% | 30% | 20% | 0% | | AMD | 50% | 30% | 20% | 0% | | 台积电 | 50% | 30% | 0% | 20% | 不适用方法的权重按剩余适用方法归一。PB、PR、SOTP、DCF 账面变体和 WACC 变体不进入融合。权重不随目标价调整。 ## 7. 买入价与回报 ```text 买入价 = Σ 股息_t ÷ (1 + r)^t + 目标价_T ÷ (1 + r)^T ``` - 股息按季度末近似支付；台积电实际除息和到账日可能偏离。 - 要求回报：11%（比较）、15%（低要求买入价）、20%（高要求买入价）。 - 年化回报用 XIRR 反算，现金流为今日买入价、期间股息和目标期末价。 - 回购只通过股数和 EPS 影响继续持有的股东，不再把回购金额加进现金股息。 ## 8. 反向估值 ```text 所需营业利润 = (目标期权益价值 − 净资本) ÷ 退出倍数 + 伙伴分配 ÷ (1 − 税率) 净资本 = 现金 − 最低现金 − 债务 + 其他投资 × 回收率 目标期权益价值 = 现价 × (1 + 要求年化)^期限 × 股数 − 期间股息终值 ``` 反向估值用 2028 和 2031 两个年份、多个退出倍数和要求回报，不声称唯一识别市场预期。 ## 9. 核对 - 每股价值 × 股数 = 权益价值。 - 买入价的 11%/15%/20% 与 XIRR 反算一致，误差小于 1e-8。 - 现金、债务、权益和股数逐年滚动；必要资产负债表残差在浮点容差内。 - 8 个情景的预测长度、单位、币种和主键一致。 - 结果表由 `results//` 的 CSV 直接读取；工作簿中的数值与 CSV 抽样对平。 - 情景排序检查：要求回报越高，买入价越低；服务器下行不应好于服务器平台。 ## 10. 限制 - 2026 年是估计年，不是完整实际年；英特尔净利为经营口径，台积电含 VIS 处置收益 632 亿新台币，AMD 只到上半年。 - 融资容量是假设，不是银行授信；压力情景保留资金缺口，不用无限借款填平。 - 折旧是组合近似；工厂建筑和机器没有逐项拆分。 - 股份支付与净稀释是近似，不是逐笔公允价值预测。 - 伙伴利润与现金分配可能错期；Intel 的 Ireland 伙伴分配是 2026 年现金流的主要特殊项。 - 同 SKU 净价、全链利润份额、英特尔外部 18A 单位经济、AMD 权证净价与 CPU/GPU 拆分、台积电节点利润与海外厂回报、地缘中断后的可分配价值，均无法可靠取得；模型用区间、情景或不适用处理。 - 不分配情景概率；Bear、Base、Bull 是三组条件，不是置信区间。 ## 11. 离线复算 数据包中的 `model/` 代码依赖研究环境的 `mid_term_capital.view_engine`，不能脱离该环境直接运行。CSV 结果可以直接读取；工作簿的“计算示例”表给出英特尔 2031 年 Base 的完整公式链，可用于核对。 复算顺序为：事实 → 参数 → 预测 → 资本滚动 → 估值 → 买入价 → 反向估值。每个情景的运行配置见 `params/run.csv`，情景与参数覆盖见 `params/scenarios.csv`。