# B站条件估值：模型口径与审计说明

版本 2026-10-31。对应文章《B站的广告改善值多少钱：快手、爱奇艺对照与条件估值》，工作簿 `bilibili-video-platforms-valuation.xlsx`。本说明只记录口径、结构、可复算关系和已知限制，不重复正文结论。

## 1. 范围

- 估值基准日 2026-10-30；财务最新期 2026-06-30（2026 年中报）；研究截至 2026-10-31。
- 有完整模型的只有 B站。快手、爱奇艺只用于业务机制与利润率参照，没有逐年预测、目标价和管理层审计结论。
- 1 ADS 对应 1 股 Z 类普通股，BILI 与 09626 共用约 4.13339 亿股经济权益池，两地市值不相加。该股数是 9 月月报列示、剔除激励预留并扣除已核待注销股后的估计，不是 10 月底精确数，也不是最终完全稀释股数。

## 2. 单位与币种

- 财务与预测：人民币百万元。正文金额换算为亿元。
- 目标价：证券原币（BILI 美元／股，09626 港元／股）。汇率固定为 2026-10-30 收盘，未来年份不预测汇率变动，因此不构成汇率收益来源。
- 折算示例：2031 年 PE 法权益价值 982.7 亿元 ÷ 4.13339 亿股 ≈ 237.7 元／股，按 6.66 元／美元折 35.7 美元。

## 3. 预测结构

- 时间轴：2026H1 实际、2026H2 估计、2026 全年估计、2027—2031 逐年、2033 与 2036 显式节点，2032、2034、2035 由节点间线性插值。
- 广告收入 =（1＋总用户时间增长）×（1＋单位时间变现增长）－1。总时间等于匹配期间平均 DAU × 日均分钟 × 天数。
- 游戏独立周期；VAS 与 IP 用同一较慢增长。四类收入之和等于集团收入。
- 毛利 = 2025／2026H1 可比起点的毛利 + 各业务收入变化 × 增量毛利率。广告增量毛利率 Bear／Base／Bull 为 55%／65%／75%，已含相关分成、渠道与直接服务，未扣集团三费。
- 集团销售、管理、研发费用只扣一次，含股份支付。新增设备与期初净设备按三年批次直线折旧，只额外扣“超过历史折旧／收入比率的差额”，避免同一成本重复累减。
- 正常化净利 = 经营利润 − 正常税；不外推财务与投资净收益，也不外推少数股东损益。GAAP 归母净利另列。
- 经济现金 = 正常化净利 + 设备折旧 + 版权摊销 − 设备现金 − 版权现金 − 增量营运资金。股份支付先在现金桥加回，再等额预留“激励现金替代”，净效果不重复扣，也不重复稀释同一批股份。
- 股数在现金替代方案下保持稳定；2026 EPS 用 H1 实际加权股数与 H2 经济股数平均。已完成事项（9 月回购）计入，腾讯 10 月 28 日获批、11 月 4 日交割的部分不提前计入。

## 4. 估值与回报

- DCF：经济 FCFF，政策折现率 11%（非实证 WACC），终值增长 Bear／Base／Bull 为 1%／2%／2.5%，只加目标年已积累、扣除营运储备的净现金一次。10%、12% 为诊断参数，不增加 DCF 权重。
- 账面全返：假设 2036 年全部正账面权益可变现返还、此前零分配，终值 PB=1，只作终值对照，不加权。
- PE：正常化经营净利 × 目标 PE（Base 2031 为 16 倍）+ 扣除现金缓冲后的净现金。财务净收益已从利润中剔除，因此不重复计利息。
- PB：预测归母权益 × 目标 PB（Base 2031 为 1.4 倍），不再加现金。
- 股息率、SOTP：无现金股息、无独立分部利润，结果 NA。PR 只有 2025 一个盈利年，无法校准，权重 0。
- 融合：DCF 55%、PE 25%、PB 20%，不是概率加权，也不混合情景。
- 买价：先固定目标年末价，再按估值日到该年末的真实天数反算 20%／15% 年化要求的今日买价；零股息时用闭式逆算并回验。年化回报为按当前价买入、按目标价卖出、零股息的 XIRR。

## 5. 已知限制

1. 没有广告加载率、填充率、同库存净价和全平台 ROI 序列，无法拆出“量”与“价”，定价权判断受限。
2. 公司只披露一个经营分部，没有广告、游戏、VAS 的分部利润，模型按增量毛利率近似，属于研究假设。
3. 2025 年 12 月董事奖励公告明确有绩效条件；2026 年 9 月两名董事的个别奖励协议未取得，不能断言没有考核，也不能确认绑定 EPS、每股现金或稀释。
4. 已读 HKEX 两人 22 份权益披露，5 份 SEC 个人 Form 3／144 直连 403，检索结论不等于全年绝无交易。
5. 旧期权到期日与行权价在跨版本申报中存在差异，未见解释性修订决议，保留冲突。
6. 新总部仅确认持股 30.01%、累计投入约 28 亿元和应收余额；交付、租金、独立定价与净节省未齐，模型不提前计入成本下降。
7. 竞品同日同口径 PB 未取得，PB 校准依赖自身 ROE 与理论参照。
8. 悲观情景自 2034 年起出现未融资资金缺口，此后经营数只表示压力，全部估值方法保留 NA，不把 0 或小正值当底价。

## 6. 工作簿结构

| 工作表 | 内容 |
| --- | --- |
| 说明 | 版本、单位、汇率与使用边界 |
| 历史实绩 | 2021—2025 及 2025H1、2026H1 的收入、利润、现金流、设备与版权支出、净现金 |
| 三情景预测 | 2026—2036 逐年的分部收入、利润、经济现金、EPS、ROE、净现金与权益 |
| 估值2031 | 六类方法及融合的权益价值、目标价、今日买价与终值 PB |
| 买价与回报 | Base／Bull 各目标年的目标价、两档买价、11% 要求价、XIRR 与安全边际 |
| 广告对标 | B站与快手的每 DAU 广告收入、追平增量实验 |
| 参数 | 35 个参数 ID 的取值与单位 |
| 原始预测长表 | 模型原始输出，供逐项复核 |

## 7. 主要来源

- B站 2025 年业绩：https://ir.bilibili.com/media/bk3fpbje/bilibili-inc-announces-fourth-quarter-and-fiscal-year-2025-financial-results.pdf
- B站 2026 年中报：https://ir.bilibili.com/media/4dal55hd/bilibili-inc-2026-interim-report.pdf
- B站 2025 年 20-F：https://ir.bilibili.com/media/uclpt3pv/2025-annual-report-on-form-20-f-1.pdf
- 快手 2025 年报：https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0424/2026042401899.pdf
- 快手 2026 中报：https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0903/2026090300642.pdf
- 爱奇艺 2025 年业绩：https://ir.iqiyi.com/news-releases/news-release-details/iqiyi-announces-fourth-quarter-and-fiscal-year-2025-financial/
- 2025 年 12 月董事授予公告：https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/1215/2025121501313_c.pdf
- 2024 计划条款：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1723690/000119312524231562/d768375dex103.htm
- 5 亿美元可转债定价：https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0906/2026090600017.pdf

本说明不是无保留审计意见。计算可复算只说明输入与结果一致，不证明经营假设成立。