# 三家炼化企业估值模型：口径与复算说明

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版本：2026-10-31。估值基准日 2026-10-31，交易价格取 2026-10-30 未复权收盘，财务数据截至 2026 年三季报。

## 1. 覆盖范围

- 发行人：上海石化（600688.SH / 00338.HK）、恒力石化（600346.SH）、华锦股份（000059.SZ）。
- 证券：上海石化 A、上海石化 H、恒力石化 A、华锦股份 A，共四只。A 股与 H 股共用同一发行人利润和普通股权益池，不分别按两地登记数量拆分，也不把两行权益相加。
- 共同财年：2021—2025；最新财务期：2026 年三季报（累计流量，期末存量为时点值）。
- 预测：2026 年为九个月实际加三个月预测，2027—2031 逐年，2033 / 2036 为远期节点；2032、2034、2035 在线性插值后用于画图，不作为独立判断节点。
- 情景：Bear、Base、Bull 加四个命名压力（技改延期、供料中断、价差反转、出口未实现），共七个。

## 2. 单位与币种

- 金额：数据包内为人民币亿元；原始数据为百万元，正文与数据包均为百万元除以 100。
- 每股指标：人民币元；上海石化 H 股的股价、目标价、买价为港元。
- 股本：亿股。上海石化 105.43、恒力石化 70.39、华锦股份 15.99，预测期按无新增发行、无回购处理。
- 比例：百分数列单独标注 `_pct`，小数不混用。
- 汇率：港元兑人民币 0.856，当前中国银行折算价，未来各年持平是参数假设，不是远期报价。

## 3. 数据来源

- 三家公司 2021—2025 年年度报告、2026 年中报与三季报：利润表、资产负债表、现金流量表、分部数据、在建工程、借款与租赁附注、股利分配记录。
- 行业利润率：国家统计局按行业汇总的规模以上工业企业数据，含石油和天然气开采、石油煤炭及其他燃料加工、化学原料和化学制品制造三个行业，2021—2025 年及 2026 年前三季。
- 原油与成品油价格机制：国家发展改革委 2026-10-29 调价公告。
- 公司事件：上海石化 2022 年事故整改评估、2025 年 1 月技改与碳纤维投资公告、2026 年中报项目与股权表；恒力石化 2022 年 12 月监管决定与公司公告、2026 年 9 月第五期持股计划调整公告、OFAC 名单条目；华锦股份 2024 年年报问询回复、2026 年 4 月投资者说明会、2026 年 7 月高管被调查公告与 8 月专项核查公告。
- 有限同行对照：荣盛石化 2026 年中报（仅用于识别大型一体化的体量与周转差异，不并入模型，也不假设其盈利归上市股东）。

## 4. 利润口径

数据包不使用毛利率跨公司比较，原因是三家的产品结构决定消费税等流转税负差别极大。使用的口径依次为：

1. 毛利 = 收入 − 成本；
2. 扣税贡献 = 毛利 − 税金及附加；
3. 经营利润 = 扣税贡献 − 期间费用及其他损益；
4. 归母利润 = 经营利润 − 净利息 ± 其他 − 所得税 − 少数股东损益。

2025 年三家扣税贡献分别为：上海石化 4.73 亿元（贡献率 0.63%）、恒力石化 174.49 亿元（8.68%）、华锦股份 1.93 亿元（0.46%）。

## 5. 经营驱动参数

| 变量 | 定义 | 上海石化 | 恒力石化 | 华锦股份 |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| K1 炼油组合单位贡献 | 固定 2025 年旧资产对外销量，扣原料、变动加工与流转税后的单位贡献相对 2025 年的变化，2026 年币值，元/吨 | Bear 150 / Base 350 / Bull 550 | -100 / 150 / 300 | 250 / 400 / 650 |
| K2 指定化工组合毛利 | 2025 年同组合收入 × 毛利率变化 × 税后留存，百分点 | -1.0 / +1.0 / +2.5 | -2.0 / +1.0 / +2.5 | -1.0 / +1.0 / +2.0 |
| K3 技改净新增经营贡献 | 同价有/无项目对照，扣净折旧、净利息、税与少数权益后，2031 年亿元 | 0 / 5.82 / 12.59 | 不适用 | 不适用 |
| K4 热电净新增经营贡献 | 同负荷旧支出减新支出加新增外供净贡献，2031 年亿元 | 0 / 1.71 / 3.26 | 不适用 | 不适用 |
| K5 有息融资成本 | 年化利率 | 4% / 3% / 2.5% | 4% / 3% / 2.5% | 4% / 3% / 2.5% |

K1 只表示相对 2025 年的改善，不是绝对吨利润，也没有历史分位可以对照。局部敏感度按 2025 年销量与 75% 税后留存计算：每 100 元/吨对应归母利润，上海石化 6.41 亿元、恒力石化 14.72 亿元、华锦股份 4.20 亿元。

2026 年的 K1 高于 Base 长期值（上海 500、恒力 250、华锦 600 元/吨），因为 2026 全年由九个月实际加四季度按当前运行率外推。2027 年起回到上表 Base 值。这是 2026 年利润高于 2027 年的原因，不是模型预测利润下滑。

## 6. 价格、销量与终值

- 周期价格水平相对 2025 年：Bear 0.90、Base 1.00、Bull 1.10。
- 名义涨价与经营成本通胀：2027 年起每年 1%，两者同步，不提高实质提价能力。
- 旧资产对外销量相对 2025 年：Bear 0.92；Base 上海 1.01 / 1.02 / 1.03 后走平，恒力与华锦 1.005 / 1.01 / 1.01 后走平；Bull 上海 1.03、恒力与华锦 1.02。
- 旧固定现金成本效率：Base 与 Bull 每年 0.2%，累积到 2031 年停止；Bear 为 0。
- 终值：实质增长 0，名义增长 1%（由通胀推导），主折现率 11%（名义）。Y11 现金已含下一年通胀，终值不再额外乘一次 1+g。
- 维护：以折旧为实物重置基线，按名义价格增长；新项目从投产年起计。
- 资金：现金 = 期初现金 + 经营现金流 − 现金利息 − 购建现金 + 借入 − 还本 − 已付普通股股息；债务按同式滚动。借款存在相对 2026Q3 的累计净额度上限。资金不闭合后停止后续普通股估值，缺口金额单独列示，不假设无限续贷，也不估重整回收率。

## 7. 估值方法与权重

十二种口径：

| method_id | 说明 | 融合权重 |
| --- | --- | --- |
| dcf_fcfe_steady | 全提取现金稳态 DCF，Y11 正常化现金 | 30% |
| pe | 目标年归母 × 逐年合理市盈率 | 20% |
| pb | 目标年归母权益 × 逐年选用市净率 | 40% |
| dividend_yield | 目标年拟派息 ÷ 要求股息率 | 10% |
| dcf_fcfe_book_return | 同一分配方案的 Y10 归母权益全额返还，无摩擦参照 | 0% |
| dcf_dividend_policy | 只折现实际拟派息政策，不加回留存现金 | 0% |
| dcf_steady_rate_down / up | 折现率 9% / 13% 敏感性 | 0% |
| pr | 市赚率 PR=PE/(ROE×100)，ROE 为小数 | 0% |
| ev_ebitda | 目标年 EBITDA × 倍数 − 净债务 − 少数权益账面 | 0% |
| sotp | 缺未来分部净现金、债务与税收分配，全部不适用 | 0% |

- 要求回报：11%（税前名义）。三档买价分别为 20%、15%、11%。
- 合理市盈率逐年下调，上海石化 11 / 11 / 10.5 / 10 / 9.5（2027—2031），恒力 10.5 / 10.5 / 10 / 10 / 9.5，华锦 9 / 9 / 8.5 / 8.5 / 8。
- 合理市净率由理论式与判断共同确定：`PB = (min(ROE,20%) − g) / (k − g) + p`，g=1%、k=11%，p 为 -5%（Base）；上海石化 2031 年选用 0.65、理论 0.51，恒力选用 0.95、理论 0.86，华锦选用 0.50、理论 0.41。
- 要求股息率 9% / 7% / 5.5%（Bear / Base / Bull）。

## 8. 买价与回报

目标年价格是当年 12 月 31 日的每股权益价值。今日买价是把目标年价格与持有期股息按回报要求 r 折现：

`B(r) = Σ D_t / (1+r)^t + P_T / (1+r)^T`

t 为按实际日期计算的小数年数；买前已除息的现金不计，卖出前已取得资格的股息计入；末期股息次年支付、中期股息按比例同年支付均按历史日程假设，不是已公告股息。全部为税费前。`10-buy-prices.csv` 中 `holding_xirr_pct` 是用当前价反解出的年化内部收益率，`buy_price_*` 是固定 r 后解出的买价，两者互为检验。

## 9. 数据包文件

| 文件 | 内容 |
| --- | --- |
| 01-financial-history.csv | 2021—2025 年及 2026 中报、三季报：收入、归母、扣非、经营现金流、购建、权益、债务上限、现金、扣税贡献、ROE、股本 |
| 02-cash-quality.csv | 2024—2025 年折旧摊销、存货 / 应收 / 应付现金变动、三项合计、剔除后经营现金、购建/折旧 |
| 03-industry-margins.csv | 三个行业 2021—2026 前三季税前利润率与收入、成本、税前利润 |
| 04-business-mix-2025.csv | 三家 2025 年分部收入、成本、毛利、收入占比、毛利率 |
| 05/06/07-forecast-{base,bear,bull}.csv | 三情景逐年：收入、归母、经营现金流、购建、净债务、权益、EBITDA、分红、资金缺口、新增授信、EPS、BVPS、ROE、ROIC、DPS、是否可存续 |
| 08-scenario-summary.csv | 七情景 × 三家：2027 / 2031 / 2036 归母与首个资金缺口 |
| 09-valuation-2031.csv | 2031 年 12 种口径的每股价值、权益价值与终值 PB |
| 10-buy-prices.csv | 四只证券 × 五个退出年 × 12 种口径的目标价、20%/15%/11% 买价、当前价年化与状态 |
| 11-sensitivity.csv | 炼油单位贡献 ±100 元/吨、化工毛利 ±1 个百分点、融资成本 ±1 个百分点的归母影响 |
| 12-project-contribution-2031.csv | 上海石化 2031 年四个项目与交叉项的增益、净折旧、净利息、税、少数权益、累计净现金 |
| 13-capital-allocation.csv | 2021—2025 年归母、按利润年度归属的普通股分配、当年已实施股息、回购、管理层报酬 |
| 14-key-parameters.csv | 三情景关键参数：K1、K2、利率、派息率、折现率、倍数、权重、通胀与销量系数 |

## 10. 复算步骤

1. 用 `05-forecast-base.csv` 的 2031 年归母和 `13` 中股本（或 `01` 的 `shares_100m`）相除得到 EPS。
2. 乘 `14` 中的 `fair_pe` 得到 PE 法价值；用 2031 年归母权益 ÷ 股本 × `fair_pb` 得到 PB 法价值。
3. 用 2031 年 `dividend_paid`（即拟派息）÷ `fair_yield` 得到股息率法权益价值，再折每股。
4. 按 30/20/40/10 加权得到融合价，可与 `09-valuation-2031.csv` 中 `method=fusion` 行核对。
5. 用 `10-buy-prices.csv` 中 `method=fusion` 行的目标价、买价与 `holding_xirr_pct` 检查折现与回报是否一致。

## 11. 已知缺口

- 没有同 SKU 净售价与到岸原料成本，无法重建逐产品物料成本；K1 是相对变化代理。
- 没有项目单体现金流，技改、热电、碳纤维只有预算、累计工程投入与在建净额；项目归因是同价有/无方案的条件测算，累计现金只从当前继续投入起算，不是全周期 IRR。
- 剔除三项周转后的经营现金仍含其他非现金调整，不等于正常化经营现金流或股东自由现金。
- 账面全额返还是无摩擦参照，不含退出税费、环保责任和资产折损，因此权重为零。
- H 股按固定汇率折人民币，是当前折算价而非可成交远期；全部回报为税费前，未计个人税、佣金和换汇成本。
- 华锦阿美为集团项目，上市公司没有股比、对价和融资方案，基准情景不计任何项目利润。

模型输出的是条件估值，成立前提是相应情景的经营与资金假设同时成立。表格精度不代表结论精度。