# 五家铝企比较模型：口径与公式说明

版本 2026-11-02，市场基准 2026-10-30 收盘，信息截止 2026-11-01。本文件配合 `aluminum-companies-comparison-model.xlsx` 与博客《五家铝企：利润回落之后，谁还能留下普通股现金》。

## 1. 范围与单位

| 项目 | 口径 |
| --- | --- |
| 公司 | 神火股份（000933）、云铝股份（000807）、天山铝业（002532）、中国宏桥（01378.HK）、中国铝业（601600／02600.HK） |
| 证券 | 六只：五只 A 股／H 股主体，加中铝 A 与 H 两个报价 |
| 金额 | 通常为百万元人民币；表格与正文标注为亿元者另注 |
| 数量 | 原铝与氧化铝为百万吨；股本为百万股 |
| 股价 | 证券原币；港股按 1 HKD = 0.85595 CNY 折算 |
| 回报 | 人民币税后，含期间实际与模拟股息；H 股按港股通口径计税 |

A 股与 H 股共享同一经营权益，不给两套现金流，也不把 A/H 价差当作两个公司的差异。中铝已并表云铝，比较时分别评价证券，不在组合估值中重复计价。

## 2. 情景定义

| 情景 | 商品与成本路径 | 用途 |
| --- | --- | --- |
| Bear | 全球供给较快增加、需求较弱，铝与主要原料同跌 | 下行压力 |
| Base | 铝价温和回落、氧化铝从低位回升、能源费用渐增 | 最可辩护的中位判断 |
| Bull | 供给延期，但原料与能源同步上涨 | 可实现上行 |

三条路径同时改变铝、氧化铝、河南煤与区域能源成本，利润率从当前可比税前率向对应正常档收敛，保留份额由独立参数控制。这是有限联合情景，不是已识别的因果回归。没有把「铝价最高」与「全部成本最低」拼在同一情景里。

## 3. 正常利润

固定正常条件：

- 铝价取 2026 年 10 月市场参考 24,111 元／吨（含税）的 0.90 倍；
- 氧化铝取含税 2,907.36 元／吨；2027 年 1.04 倍、2030 年起 1.08 倍，中间线性插值；
- 神火河南煤实现价 1.00 倍，仅作用于神火；
- 长期有效税率 25%，另测 20% 集团税负；
- 归母份额采用稳定组合条件，另测下降 5 个百分点。

正常规模来自 2026 年上半年已披露对外产品收入的年度化，并与 2025 年经营规模核对。年度化不等于 2026 全年实际。

```text
正常归母利润 = 正常年收入 × 正常工业税前率 × (1 − 税率) × 归母份额 + 已投产项目调整
```

正常工业税前率（低／基准／高）：神火 16%／18%／20%，云铝 12%／14%／16%，天山 16%／18%／20%，宏桥 16%／19%／21%，中铝 8%／10%／12.5%。中铝另有纯外采贸易按 1% 固定，因此集团率低于工业率。

高利润阈值 = 正常利润 × 1.25；另测 1.10 与 1.50。首次跌破阈值不等于再也不会高于阈值。

## 4. 从利润到每股价值

```text
(1) 目标年股东权益价值 = 0.5×DCF + 0.35×PE + 0.15×DIV
(2) 目标每股价值 = 股东权益价值 ÷ 稀释后股本
(3) 今日门槛价：使「买入价 + 期间股息（按同一要求回报率再投资）」在退出日
    正好等于目标每股价值
```

DCF 只计目标日之后的股息、2036 年释放一次的普通股剩余现金和终值；持有期股息另计入个人回报，不重复计算。正常 PE 已含目标年融资负担改善与已投产项目调整。PB 与市赚率只作诊断，权重为零；SOTP 因分部权益与债务未闭合不启用。宏桥的 PB、PR 与账面返还因可转债会计权益桥未闭合，连诊断也不使用。

以神火 2035 年为例：

```text
融合权益价值 550.3 亿元 ÷ 22.49 亿股 = 24.47 元
2027—2035 年模拟股息约 13.3 元/股，按 15% 滚到 2035 年末约 25 元
(24.47 + 25) ÷ 1.15^9.17 ≈ 14.1 元 → 这就是 15% 门槛价
```

## 5. 买价与回报规则

- 门槛取 2030 与 2035 两个退出时点中**较低**的一个，不挑有利年份。
- 15% 与 20% 门槛只反算今日净投入，不改变目标年业务价值。
- 现价买入的 XIRR 是人民币税后内部收益率，已扣分红税、买卖费、换汇价差与港股通年费。
- 2028 年后资本利得免税延续是主假设；20% 正利得税另有测算，见 Returns 表的分档。
- 「门槛／现价」低于 100% 表示现价高于门槛；它衡量价格提前用掉了多少未来收益，不是安全边际。

## 6. 现金与分配

归母与少数股东现金分别滚动。2026 年现金字段只覆盖最新状态之后的桥，不代表全年现金流。未来分配以母公司法定可分配利润、实际上划和决议批准为条件；模型里的现金守恒不能证明现实可全部上划，因此另有上划减半压力。

印尼项目按 200 万吨总工程包近似，不能解读为两期同时投产或分期 IRR。悲观情景取消未批项目的未来投入与收益，保留已发生资产，不返现；强制投资、延期与超支另测。

真实回购只在注销后改变每股权益，不再作为现金收入加入个人回报。天山 2025 年 12 月已注销 2314.8 万股，2026 年 10 月改注销提案尚未完成，模型只按已注销部分更新股数。

## 7. 数据状态

| 数据 | 状态 | 说明 |
| --- | --- | --- |
| 2021—2025 财务 | 实际 | 年报口径，部分科目为已识别组成 |
| 2026 年利润 | 实际累计 + 剩余期估计 | 神火、云铝、天山、中铝用 Q3 起点；宏桥用 H1 起点 |
| 2027—2036 | 条件预测 | 正常率收敛与联合价格路径的结果 |
| 2026 年现金 | 部分期间 | 只覆盖初始状态之后，不是全年现金流 |
| 目标分红 | 条件 | 未宣告的目标不足不构成负债 |

## 8. 已知限制

1. 氧化铝净敞口只在稳定库存、固定自产投入成本和所列代理条件下成立。宏桥采购量为代理，中铝精细氧化铝未细分，云铝与天山的外购量是工程尺度。
2. 现金上划、关联能源条款、可转债偿还与境外资金可得性未闭合，相关判断以压力方式呈现。
3. 承诺全集、逆境薪酬与完整任期回报未核完，五家均不给治理正溢价，也不认定存在未披露的持续占用。
4. 天山印尼项目的审批、投产时间与税收优惠有效期未完全确定，当前正常利润不含其未来收益。
5. 吨成本没有统一下游分母时不用于排名；铝液比例、加工产品与内部领用会造成表观差异。
6. 排序对正常率、回归速度与上划条件的小幅变化敏感，只能给条件优先级，不能给单一赢家。

## 9. 来源索引

| 编号 | 公司／机构 | 文件 | 链接 |
| --- | --- | --- | --- |
| A1—A3 | 神火股份 | 2025 年报、2026 半年报、2026 三季报 | [年报](https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-24/1225026188.PDF)／[半年报](https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-07-28/1225442512.PDF)／[三季报](https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-10-20/1225610436.PDF) |
| B1—B3 | 云铝股份 | 2025 年报、2026 半年报、2026 三季报 | [年报](http://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESZ_STOCK/2026/2026-3/2026-03-28/12031679.PDF)／[半年报](http://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESZ_STOCK/2026/2026-8/2026-08-28/12563362.PDF)／[三季报](http://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESZ_STOCK/2026/2026-10/2026-10-30/12679464.PDF) |
| C1—C3 | 天山铝业 | 2025 年报、2026 半年报、2026 三季报 | [年报](https://disc.static.szse.cn/download/disc/disk03/finalpage/2026-03-30/6a04f86e-9bae-4531-8342-8f88c6e0a1b2.PDF)／[半年报](https://disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2026-08-19/92a5e344-8ac2-4061-9dd2-a6615da9cf14.PDF)／[三季报](https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-10-27/1225622444.PDF) |
| D1—D2 | 中国宏桥 | 2025 年报、2026 中期报告 | [年报](https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0424/2026042400889_c.pdf)／[中期报告](https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0928/2026092800640.pdf) |
| E1—E3 | 中国铝业 | 2025 年报、2026 半年报、2026 三季报 | [年报](https://www.chalco.com/tzzgx/thygg/202603/P020260330341392300660.pdf)／[半年报](https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-28/1225520152.PDF)／[三季报](https://www.chalco.com/tzzgx/thygg/202610/P020261030321326939678.pdf) |
| F1 | 工业和信息化部 | 铝产业高质量发展实施方案（2025—2027 年） | [链接](https://www.miit.gov.cn/jgsj/ycls/ysjs/art/2025/art_1a7afa5fe2df40fdaa0d3240390e558a.html) |

行业侧的收入、成本与价格条件见博客《铝的三段供需》及其 Excel 模型；本文不重复行业推导。

## 10. 复核方式

Excel 的 Checks 表给出三项勾稽：正常每股利润等于正常归母除以稀释股本、融合价值等于三法加权、2026 年估计利润相对正常利润的倍数。三项差异均为 0（或为舍入）。若正文与 Excel 不一致，以 Excel 与原始公告为准。