三家运营商都已越过“靠新增手机用户高速增长”的阶段。未来回报不再主要取决于用户数，而取决于四件事：传统通信收入能否止跌，云、算力、AI 和产业数字化能否真正贡献利润，资本开支下降能否转化为自由现金流，以及买入价格是否留下足够安全边际。

按 2026 年 7 月 31 日这一共同估值日的收盘价和三情景模型，中国移动的经营质量最高，但 A 股价格已反映了高于 Base 的预期；中国电信处于传统通信托底、产业数字化和 AI 接棒的中间状态，A 股接近 Base，H 股回报更有吸引力；中国联通弹性最大、执行风险也最高，A 股更像对 Base 兑现的押注，H 股则包含明显的离岸折价。

Base 情景持有至 2030 年并计入分红，三家公司 A 股模型年化回报分别为：中国移动 6.4%、中国电信 10.1%、中国联通 15.9%；H 股按港股通个人投资者股息扣税 20% 后，分别为 13.2%、15.7% 和 28.9%。这个排序不是公司质量排名，而是“经营结果、退出估值、分红和当前价格”共同作用后的价格排名。

JOYY 投资研究报告

估值价格日期：2026-08-01
财务资产日期：2026-03-31
当前价格：US$73.57/ADS
ADS 等价股本：50.38百万份
基准资金成本：11%
研究结论置信度：中等

一句话投资结论

JOYY是一家“现金很多、核心业务回报一般、增长业务尚未证明利润质量”的成熟互联网公司。它不是典型价值陷阱，但在US$73.57的价格上也不再是极端低估：当前股价已经接近概率加权合理价值，基础回报主要依赖分红和现金兑现，超额回报需要BIGO Ads利润率改善、Shopline接近盈亏平衡以及回购持续压低净ADS。

本研究的主DCF给出悲观、基准和乐观合理价格约 US$31.0 / US$65.3 / US$148.1。不同方法形成的基准合理区间约为 US$47—US$70，概率加权主DCF约为 US$73.3。当前价格处在这一概率加权价值附近，安全边际有限。

1. 公司业务精髓

JOYY当前包含三个经济特征完全不同的业务。

Social Entertainment以Bigo Live为主要变现产品，以imo、Likee等产品提供用户与流量。用户通过直播、语音房、社交互动和虚拟礼物消费，平台将较大比例收入分给主播、内容供给方和渠道。这一业务具备成熟的全球本地化运营、主播组织、支付和内容审核能力，但用户和主播可以多平台共存，切换成本不高。

BIGO Ads把JOYY自有流量和第三方开发者流量出售给广告主。业务收入增长很快，但第三方流量采购被计入成本，因此总额法收入很容易高估经济规模。真正重要的是毛利、增量毛利、净收入、自有流量比例和分部营业利润，而不是总收入本身。

Shopline为商户提供网店、POS、支付、物流、营销与数据工具。它拥有较高毛利率和亚洲本地化优势，但规模很小，且公司尚未披露活跃付费商户、GMV、留存、获客成本和经营亏损。

2. 公司当前状态

JOYY更准确的分类是：

成熟全球社交娱乐现金牛，正在尝试向广告技术和商户SaaS转型。

核心业务在2025年中至2026年第一季度出现阶段性企稳。2026年第一季度Social Entertainment收入同比增长3.2%，直播收入同比增长2.4%，核心付费用户同比增长5.9%。这说明前期产品和运营调整开始见效，但恢复主要来自发达市场，而且公司已经停止分别披露主要App的MAU，因此还不能确认全面结构性反转。

P4基准情景预计2026年集团收入约US$2.38bn，同比增长约12.0%；但核心经营所有者收益约US$49.4m，低于2025年基准值。增长主要来自BIGO Ads，而新增广告收入的利润转化较弱。

3. 核心业务质量

Bigo Live仍是JOYY最有价值的经营资产。它有成熟的主播和代理体系、全球本地化团队及付费基础，能够在经济和监管环境正常时持续产生毛利。它的问题是：

1. 用户需求属于可选娱乐消费；
2. 主播和用户可以多平台迁移；
3. 内容和主播分成构成较高直接成本；
4. 直播、短视频和社交平台竞争激烈；
5. 地区监管和内容审核风险长期存在。

因此，核心业务适合被视为可以持续但缺少高增长和高护城河的现金业务，而不是长期复利平台。基准情景从2028年后按每年约1%的收入下降处理。

4. 增长业务真实程度

BIGO Ads

BIGO Ads的收入增长是真实的。2026年第一季度收入约US$124.8m，同比增长55.6%。但是，同期新增收入约US$44.6m，只带来约US$2.6m新增毛利，增量毛利率约5.9%。这说明增长主要来自低毛利的第三方Audience Network流量。

管理层目标是在2028年将BIGO Audience Network收入做到US$1bn，并称规模扩大后利润率会结构性改善。P4只在乐观情景中接近这一目标。基准情景预计2028年BIGO Ads收入约US$881m，毛利率24%；乐观情景约US$1110m，毛利率29%。

结论：BIGO Ads是第二收入引擎，但还不是被证明的第二利润引擎。

Shopline

Shopline 2026年第一季度收入约US$30.5m，毛利率51.5%。管理层预计第二季度收入增速超过25%，并提出2028年盈亏平衡目标。基准情景预计2028年收入约US$212m，但没有直接假设已经盈亏平衡；乐观情景才假设经营规模效应明显形成。

结论：Shopline是真实产品，但当前只能给予较低概率和较低权重的期权价值。

imo与Likee

imo可能贡献接近2亿组合MAU，并在中东部分国家具有很高渗透率，但独立收入和利润未披露。Likee在俄罗斯及中东仍有地区存在感，但公开MAU曾持续下降。

结论：imo的大用户量不能直接转化为高估值；Likee不应被视为第二增长曲线。

5. 竞争力和护城河

JOYY公司级护城河评分约 2.34/5。最强能力是全球本地化、主播生态、支付、内容审核和跨地区运营；最弱的是切换成本和抗替代能力。

• Bigo Live拥有垂直直播规模，但无法与综合社交和短视频平台的网络效应相比；
• imo具有地区通信工具地位，但面对WhatsApp和Telegram等更大平台；
• BIGO Ads仍是规模较小的程序化网络；
• Shopline在全球电商SaaS中的规模远小于Shopify。

这是“运营能力型护城河”，不是“用户无法离开”的结构性护城河。

6. 为什么多年没有起色

P2将停滞原因主观拆分为：

其中买量收缩和宏观周期具有可逆性，结构性竞争不可完全逆转。JOYY可以恢复到稳定经营状态，但不应以高终值增长假设估值。

7. 管理层主观评价

管理层综合评分约 3.10/5。

正面因素：

• 核心直播收入和付费用户企稳；
• BIGO Ads已经达到集团重要业务规模；
• 分红和实际回购力度较大；
• 2026年开始分别披露三个业务的收入和直接成本；
• 关联交易余额较小，审计和内部控制没有发现重大问题。

负面因素：

• 历史并购产生大额商誉减值；
• Shopline投入和亏损不透明；
• 产品级MAU停止披露；
• BIGO Ads和Shopline均不披露分部营业利润；
• 2026年第一季度SBC明显上升，季度末ADS在回购后仍较2025年末增加。

主观结论：管理层现在愿意返还现金，经营执行也在改善，但还不足以让少数股东无条件托付全部现金。

8. 现金和资产评价

公司披露2026年第一季度净现金约US$3.175bn，但其中大部分是长期存款、持有至到期投资和短期投资，并非全部能够立即分给ADS股东。

P3计算的净可分配现金为：

此外还有折价后的投资资产。现金加投资的资产保护约为US$31.0/US$47.4/US$58.8每ADS。

资产底线不等于清算价值，也不保证股价不会跌破。公司仍可能通过分红、回购、新业务投入、收购和运营亏损消耗现金。

9. 2025—2035业务展望

悲观情景

Social继续下降，Ads收入增长但毛利率长期只有约19%—22%，Shopline未形成盈利。核心所有者收益在多数年份接近零或为负。2028年后公司必须停止新增分红、回购和增长投资以保留现金。2035年ADS因SBC超过回购升至约58.5m。

基准情景

Social长期约每年下降1%；Ads毛利率由22%逐步提高到27%；Shopline保持增长但不直接假设2028年盈利。核心所有者收益由2026年的US$49m升至2030年的US$121m和2035年的US$176m。

大额资本回报令净可分配现金从Q1 2026的约US$2170m下降至2028年的约US$1025m和2035年的约US$675m。ADS先下降，之后因SBC重新缓慢增加。

乐观情景

Social稳定，Ads在2028年接近管理层收入目标且毛利率明显改善，Shopline形成规模效应。2035年核心所有者收益达到约US$509m，ADS下降至约45.0m。

10. 估值方法和结果

10.1 主DCF：扣除增长投资后的FCF

主DCF使用剩余2026年75%的FCF、2027—2035逐年FCF以及0%/1%/2%终值增长。经营价值应用20%/12%/5%治理折价，再加入净可分配现金及折价投资资产。

基准路径在9%—13%资金成本和0%—2%终值增长下，合理价格约为 US$60.9—US$73.4。在11%资金成本和1%长期增长下为US$65.3。

10.2 所有者收益DCF

不扣除增长投资的所有者收益DCF给出约US$31.0/US$69.7/US$156.4。这是较宽松的上限交叉验证，因为部分增长依赖额外投入。

10.3 SOTP

SOTP使用2028年Social和Ads毛利、Shopline收入以及公司成本准备，并折现回2026年。结果约为US$32.0/US$60.7/US$97.5。

Shopline在悲观情景取零价值；基准只使用0.75倍2028收入；乐观使用2倍收入。Ads使用毛利倍数而非总额法收入倍数。

10.4 正常化收益资本化

将2030年核心所有者收益按7倍、9倍和11倍资本化并折现，合理价格约为US$31.0/US$59.0/US$106.1。

10.5 综合判断

概率权重25%/55%/20%下，主DCF合理价格约US$73.3。因此US$73.57并不具备明显安全边际。

11. 长期回报和IRR

情景DCF公允价值回归IRR

基准DCF回归IRR很低，因为当前股价高于基准DCF合理价格，而且未来大额股息来自现金资产减少，不能同时保留在终值中。

不同收益来源

无估值回归并不能稳定达到11%。 维持当前高隐含经营倍数，2030年IRR约11.8%，但到2035年约10.0%。当前倍数在低长期增长阶段继续保持并不保守。

12. 反向估值

US$73.57对应约US$3706m市值。扣除基准净可分配现金和折价投资资产后，市场隐含经营价值约US$1318m，相当于：

• 约26.7倍2026年核心所有者收益；
• 约10.9倍2030年核心所有者收益；
• 比基准主DCF经营价值高约46%。

若保持基准经营路径、11%资金成本和基准现金，当前价格需要约 5.3% 的长期增长才能被DCF完全解释，明显高于G4批准的约1%基准长期增长。另一种解释是，市场认为约US$2588m现金可以分配，接近P3乐观现金情景。

市场并没有把新业务按零价值处理；它已经在一定程度上预付了Ads利润改善或更高现金可分配性。

13. 最强多头与最强空头

最强多头逻辑

• 可分配现金和实际资本回报提供下行保护；
• 核心直播已经结束快速下降；
• Ads和Shopline的收入增速真实；
• Ads规模扩大后毛利和运营利润可能出现非线性改善；
• 低价回购可以持续降低ADS；
• 当前价格相对公司原始净现金仍不高。

最强空头逻辑

• 基准可分配现金远低于公司原始净现金；
• 核心经营所有者收益很低；
• Ads总额法收入增长未形成相应毛利；
• Shopline亏损不透明；
• 产品级MAU停止披露；
• SBC可能抵消回购；
• 资本回报正在消耗现金资产，而非完全来自持续利润；
• 当前价格已经接近概率加权合理价值。

14. 否定条件

出现以下任一情况，应明显降低估值或仓位：

1. Q2收入低于US$562m；
2. Social连续两个季度同比下降超过5%；
3. Ads毛利率低于18%或增量毛利率持续低于8%；
4. Ads接近收入目标但分部利润仍不可见；
5. Shopline增长低于10%且亏损不收窄；
6. 净可分配现金低于模型路径10%以上；
7. 股息或实际回购明显低于计划；
8. SBC超过Non-GAAP营业利润35%或净ADS连续上升；
9. 新并购或投资显著消耗现金且披露不足；
10. 产品级经营指标继续减少披露。

最终评级

最终主观判断

JOYY不是价值陷阱，但当前价格也不是明显低估。 它适合被视为一个需要季度验证的“现金返还＋业务改善期权”组合，而不适合按高质量复利公司长期无条件持有。

在当前假设下：

• US$50以下开始接近基准资产保护和较好的安全边际；
• US$55—65属于较合理的价值区间；
• US$65—80需要Ads和资本回报继续兑现；
• US$100以上已经明显要求乐观业务路径。

以US$73.57买入，基础收益主要来自未来股息；要获得11%以上长期回报，需要Ads利润率、Shopline盈利、SBC控制和回购效率中至少两到三项明显优于基准情景。

中国电信投资价值研究最终报告（Phase 5封版）

估值基准日： 2026-07-31
研究完成日： 2026-08-03
A股收盘价： 6.30元
H股收盘价： 4.74港元
汇率： 1港元=0.8608元人民币
WACC/要求回报率： 11%
2035年后永续增长率： 2%
封版版本： Phase 5 / Gate G4 / SEALED

〇、Phase 5封版复核

本阶段对Excel、主数据CSV、来源日志和最终报告进行了交叉复核，并完成以下修复：

1. 00_Control!B18:B20曾被A股价格、H股价格和汇率覆盖，导致控制页2020年历史CAGR失真；现已恢复2020年服务收入373,798百万元、产业数字化收入83,968百万元和归母净利润20,850百万元，市场输入迁移到独立区域。
2. 最终报告曾把2025年“经营现金流减资本开支”44,705百万元写成“模型FCFF”；封版后模型FCFF统一为44,438百万元，二者分列。
3. 6.52元和5.97港元重新定义为2026年末市场调整综合合理价，而不是2026年7月31日估值日的即时DCF内在价值。
4. 基本面DCF与市场调整综合价分列：Base DCF为8.52元/9.90港元；市场调整综合价为6.52元/5.97港元。
5. 所有Source ID均可在来源日志中找到，重复业务键为0，Phase 3三情景预测未被Phase 4静默改写，最终公式错误为0。
6. 套餐涨价和额外渠道节省仍未进入Base；只有已经反映在2026Q1实际数据中的增值税变化进入Base。

Base估值方法分歧较大：A股方法值区间为3.75—8.52元，H股为3.49—9.90港元。因此综合合理价的置信度评为中低，应结合PE、现金流和季度证伪条件使用，而不应只看单一DCF。

一、投资结论

中国电信是“传统通信现金牛+政企数字化+云与AI算力选择权”的混合型运营商。传统移动和家庭业务增长趋缓，但仍提供稳定利润和分红基础；产业数字化订单仍在增长，当前主要矛盾是交付、验收、应收和现金回收；AI/AIDC提供增长空间，同时重新引入资本开支、折旧、电力和利用率风险。

截至估值日，A股相对H股人民币等值价格溢价约54.4%。A股2026年末市场调整综合合理价为6.52元，接近当前6.30元；H股2026年末市场调整综合合理价为5.97港元，高于当前4.74港元。同一经营主体下，H股风险收益比更优，但承担港股折价、汇率和20%股息税。

Base情景持有至2030年，A股含分红年化回报约10.1%，H股在扣除20%股息税后约15.7%。Bear情景下A股2030年IRR仅约1.5%，安全边际较弱；H股Bear情景仍约6.3%。

二、业务质量与关键矛盾

1. 传统通信：移动和家庭业务合计仍占集团收入六成以上，是现金流和分红基础；用户继续增长，但ARPU已出现下行，未来更多依赖融合套餐、FTTR、智慧家庭和个人AI，而不是基础通信自然提价。
2. 产业数字化：2025年项目合同额增长，但收入近乎停滞，企业客户应收和长账龄应收显著增长。模型将收入、DSO和减值联动，不把合同额直接等同于利润。
3. 天翼云与AI/AIDC：业务有规模和客户壁垒，但公司披露口径交叉，无法可靠计算完整分部利润率。模型只使用增量贡献利润率，并将资本开支和折旧同时计入。
4. 成本结构：销售费用率高于中国移动，人工成本率为三家运营商中较高水平。渠道规范可带来节省，但第三方渠道停止办卡不等于销售费用全部消失。
5. 资本配置：传统网络资本开支下降是现金流改善来源；AI算力投资占比提升会使折旧下降滞后。

三、Base预测

2025—2030年Base收入CAGR约3.0%，归母净利润CAGR约5.9%。2026Q1收入与Base基本衔接，但净利润完成率约21.9%，需要后续季度恢复。

四、长期情景

Bear、Base、Bull分别使用0%、1%、2%的收入路径，并独立滚动利润率、资本开支、折旧和营运资本，而不是对净利润简单乘增长率。

五、估值方法

估值层级

• 基本面DCF价值：同一股东权益的税前基本面价值，A/H只按汇率换算。Base为8.52元或9.90港元。

• 市场调整综合合理价：在DCF基础上加入A/H市场不同的PE、PB、EV/EBITDA及税后DDM，用于估计2026年末市场可实现价格。Base为6.52元和5.97港元。

• DCF终值约占Base 2026企业价值的46.7%；不是极端依赖终值，但仍需WACC和永续增长率敏感性。

• 净现金滚动使用股东可分配现金并扣除租赁本金代理，隐含租赁义务持续滚续，属于D级模型假设。

• DCF：FCFF，WACC 11%，永续增长率2%，加回净现金和中国铁塔价值，扣除少数股东。

• PE：使用下一年EPS。A股目标PE为13.5x/15.5x/17.5x，H股为8.5x/10.5x/12.5x。

• PB：A股0.95x/1.20x/1.40x，H股0.65x/0.85x/1.05x。

• DDM：使用相同要求回报率；A股长期持有股息税0%，H股按港股通20%股息税。

• EV/EBITDA：用于检查折旧周期；中国铁塔作为非经营资产处理。

六、逐年合理股价

七、当前价格隐含回报

H股IRR已扣除20%股息税，但假设未来汇率保持在估值日水平。

八、套餐涨价与减少销售中介敏感性

已经确认的是：第三方互联网渠道停止办理号卡，以及基础流量、短信和彩信和宽带接入的增值税率由6%调整至9%。截至研究日，未找到三家运营商统一上调存量套餐价格的正式公告。因此，涨价不进入Base，只进入敏感性。

若2025年移动和家庭收入全部受税率变化影响，且用户含税支付价格完全不变，理论净收入上限压力约91.0亿元。该值只是上限，实际收入构成和产品调整会降低影响；2026Q1实际数据已经包含税率变化，模型没有重复扣减。

敏感性中的销售费用净降是销售费用总额的净减少，不是渠道佣金下降比例；模型已经假设官方App、营业厅、客服和合规渠道会承接一部分成本。

中性情景假设套餐价格上调3%、覆盖50%相关收入、价格弹性0.4、销售费用净下降5%。该情景使2030净利润增加约36.3亿元，A股合理价值增加约0.31元，H股增加约0.28港元。即使两项措施同时落地，估值提升仍是渐进式，而非改变公司长期性质。

九、主要风险与证伪条件

• 2026H1净利润低于Base全年预测47%的完成率。
• 净应收期末DSO超过45天，或企业逾1年应收继续快速增长。
• AI/AIDC收入增长低于8%，但算力资本开支高于模型。
• 销售费用率没有下降，第三方渠道治理未形成净成本节省。
• 未出现正式提价，移动和家庭ARPU继续下降。
• 年资本开支重新超过800亿元，且没有对应收入增量。
• 股东可分配现金连续两年不足以覆盖目标分红1.2倍。

十、封版后的使用边界

• 2026年末综合价不等于估值日即时卖出价格；当前价格空间包含从2026年7月31日至年末的业绩和分红时间价值。
• PB权益滚动仅使用净利润减分红，未精确预测OCI、股权激励和其他权益变动。
• 租赁本金、细分业务收入桥接和AI/AIDC贡献率仍属于低置信度估算。
• 目标PE、PB和EV/EBITDA是市场情景参数，不是公司披露事实。
• 关键事实来源见source_log；核心模型输出来源为SRC_MODEL_P4_VALUATION和SRC_MODEL_P5_AUDIT。

十一、最终评价

中国电信不是高增长企业，而是一家传统通信现金流稳定、政企和云网融合具有壁垒、AI算力带来选择权，但回款和资本效率仍需验证的高分红央企。Base情景下可以实现低个位数收入增长、中个位数利润和DPS增长。

A股当前价格已接近Base合理价值，投资回报更多来自分红和业绩兑现；H股以更低人民币等值价格提供同一经营主体权益，即使扣除20%股息税，长期隐含回报仍高于A股。

最重要的正面变化并不是未经证实的统一涨价，而是税率压力能否通过产品组合消化、渠道治理能否形成真实净节省、应收和现金流能否改善，以及AI/AIDC能否在资本开支率下降的同时贡献利润。

MOMO、JOYY 和微博都已告别高速增长，也都持有相对市值可观的现金或金融资产，但三者并不是同一种低估。

MOMO 是国内现金牛支持下的再创业，海外多 App 已形成收入，利润复制仍待验证；JOYY 的全球社交业务相对成熟，正在向广告技术和商户 SaaS 换挡，但当前价格已接近概率加权价值；微博没有可信的第二增长曲线，真正的投资命题是事件型公共平台能否在人民币收入每年下降约 2% 的情况下守住现金流，以及账面资产能否变成每股价值。

三家公司最重要的共性也不是“资产大于市值”，而是：弱增长、弱切换成本、强现金存量和受控股股东支配的资本配置同时存在。 在 MOMO、JOYY 的原基准情景和微博人民币收入每年下降 2% 的真实基准下，三者只靠分红和机械回购都不能稳定达到 11% 的资金成本；长期回报仍需要经营改善、资产兑现或估值折价收敛。

顺丰控股、圆通速递、申通快递和东航物流虽然都属于物流行业，本质上却是三种不同生意：顺丰是直营综合物流平台，圆通和申通是加盟制经济型快递，东航物流是航空货运与综合物流平台。把它们放在同一张表里，不能只比收入、净利率或 ROE，更有效的框架是：单位经济 × 资本强度 × 现金转换。

按统一模型锁定的价格与基准情景，2030 年含股息内部收益率（IRR）由高到低依次为申通 16.3%、圆通 15.9%、顺丰 12.5%和东航物流 5.7%。这个排序不是商业质量排名：顺丰的壁垒最强，圆通的加盟快递经营基础更成熟，申通的反转弹性最大但现金兑现最弱，东航物流的账面利润率最高却最受周期影响。

因此，四家公司对应的投资问题并不相同：顺丰值不值得为质量支付溢价，圆通能否把利润变成现金，申通能否完成从利润反转到 FCFE 反转，东航物流当前价格是否已经计入过强的周期复苏。

紫金矿业不是低风险资产，但在高波动、高资本开支的矿业中，属于经营质量较高的一类公司。它真正稀缺的能力，不是持有某一座好矿，而是能够反复完成资源识别、收购、建设、扩产和运营，把矿权转化为产量与现金流。

这也决定了最合适的投资框架：已投产和高确定性项目提供基础价值，金、铜、锂的正常波动提供周期价值，供给事故或需求超预期则提供额外的失衡期权。“铜和锂必然长期短缺”不应成为基础假设。

配套模型的基准情景并不是利润逐年线性增长，而是 2026 年高位、2027 年回落、2028—2030 年由产量增长抵消价格整理、2031 年后再由铜价和产量共同驱动。对应归母净利润约为：2026 年 836 亿元、2027 年 772 亿元、2030 年 969 亿元、2035 年 1578 亿元。

远期数字的误差会很大。本文更看重这条路径揭示的验证顺序，而不是 2035 年的单点结果。

铜市场的核心特征是紧平衡：并非每年都短缺，而是供需之间长期只有很薄的缓冲，任何大型矿山停产、项目延期或需求超预期，都可能迅速改变平衡。

基准情景下，全球矿山供给由 2025 年的 23.00 Mt 增至 2030 年的 25.45 Mt、2035 年的 26.25 Mt；精炼铜需求则由 28.20 Mt 增至 31.54 Mt 和 35.22 Mt。二次精炼铜可以填补部分差距，使市场在 2030 年仍有约 0.20 Mt 静态盈余，但这只相当于当年需求的 0.6%，很容易被供给扰动抹去。到 2031 年，基准情景转为缺口，2035 年的价格反馈前静态缺口扩大至约 1.58 Mt。

紧平衡也不意味着 2035 年真的会少掉 158 万吨铜。价格上涨会提高废铜回收，推动铝替代、产品减量化和需求延后，也会改善新矿回报。静态缺口的含义是：如果现有项目管线、需求路径和回收增速不变，市场需要更高的价格来重新平衡。

如果只能在长江电力和华能水电中选择一家，现阶段更值得优先跟踪的是长江电力。

这不是因为长江电力的增长更快。恰恰相反，华能水电拥有更多在建项目、新能源扩张和 RM 水电站等远期选择权。长江电力胜出的原因是：以 2026 年 7 月 28 日收盘价为统一基准，它的股息率更高、当前价格距离基准价值更近、达到 8% 年化回报所需的折价更小，经营和估值假设也更容易验证。

两家公司在本文基准情景下都缺少明显安全边际。长江电力从 29.07 元买入并持有至 2030 年，含分红 XIRR 约为 2.7%；华能水电从 9.97 元买入并持有至 2030 年，含分红 XIRR 约为 -5.2%，即使把持有期延长到 2035 年也只有约 1.8%。因此，结论不是“长江电力现在便宜”，而是“在两只都不便宜的股票中，长江电力的相对风险收益比更好”。

按 2026 年 7 月 28 日 90.30 港元的模型输入，美团的悲观、基准和乐观合理价值分别约为 56.7、119.6 和 240.1 港元。相对这一价格，悲观情景下跌约 37.2%，基准情景上涨约 32.5%。

这个赔率可以关注，但还不能算高确定性的价值投资。2025 年的价格竞争已经把美团从盈利推向亏损，2026 年一季度虽比上季度改善，核心本地商业仍未恢复盈利。当前价格押注的是竞争继续降温、2027 年利润与自由现金流转正，以及闪购、小象超市和 Keeta 的亏损逐步收窄。

更准确的定位是：美团属于需要季度验证的中等可信低估机会。

古茗是一家经营质量较好的成长型加盟消费企业，但好公司不等于任何价格都值得买。

按报告采用的 2026 年 7 月 28 日盘中价 22.64 港元，三种估值方法给出的基准情景中位数为 20.41 港元，现价高约 9.8%。悲观、基准和乐观情景的中位数分别为 9.63、20.41 和 35.07 港元。当前价格因此更接近合理价值上部，而不是具有明显安全边际的低估区间。

古茗的核心优势是成熟区域的门店密度、加盟商经济性和冷链供应能力。主要风险也很清楚：2025 年单店销售受平台补贴推动，新区域店效未必能够复制成熟区域，而当前估值已经要求公司完成下一阶段的有效扩张。