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全球氦气在 2026 年由松转紧。10 月的行业调查出版者摘要估计全年市场供应约 5.9 Bcf（十亿立方英尺，合 163.65 百万立方米），未受限潜在需求约 6.2 Bcf（171.97 百万立方米），差约 832 万立方米，相当于潜在需求的 4.8%。同一机构在 2025 年的估计是供给比需求多约 1,390 万立方米。转折来自卡塔尔 3 月的停产与设施受损，以及由此产生的液化、罐箱和海运约束。

中国市场是另一幅图。1—9 月行业统计进口 3,919.2 吨，同比增 9.1%；同期国产量报增 72.9%，为 681.6 万立方米。10 月底到 11 月初，管束和瓶装高纯报价继续回落。普通工业现货比春季松，来源集中度却升到 9 月俄罗斯占当月进口约 71%。独立终端耗量和库存未公开，全年真实松紧无法闭合。

把驱动变量放进同一套流量计算：卡塔尔 2028 年比 2026 年多交付 0.55 Bcf、非卡塔尔产区年净增 0.10 Bcf、全球未受限需求年增 2.75%、中国需求代理年增 8%。中档下全球 2026—2028 年差额为 −832、−265、+289 万立方米，中国为 +782、+530、+28 吨。全球 2028 年的小幅转正小于历史回放误差，不足以宣布宽松；中国的接近平衡依赖国产维持 9 月产速、俄罗斯按 9 月速度的 85% 供货，任一条件失守就转负。

截至2026年11月6日，天然胶价格处在近十年名义高位：10月TSR20近月期货月均2.55美元/千克，是2016年以来名义样本的最高值，也是1999年以来样本的85.6%分位。10月美国CPI尚未发布，可用的是9月价格2.41美元，它在1999年以来实际价格序列中的分位为68.4%。价格很高，紧缺的量级却不大——最新全球年度预测的2026年产量15.039百万干吨、加工消费15.356百万干吨，差额31.7万吨，相当于供给的2.11%。

本文的判断是：未来12个月高位反复，未来12—24个月中枢温和下移后趋稳，相对过去十年多数月份仍然偏高，方向信心中低。支撑价格的条件是成熟胶园复割、割日和劳力恢复能否赶上用胶，而不是“新树要等六七年”这一条。合成胶不能整体判断，普通E-SBR、BR可以通过提负荷和跨区调货响应，S-SBR、高顺BR、卤化丁基还受单体、微结构和客户认证约束。

库存是本文最大的空白。公开可得的是供应商样本、交易所合格实物与仓单、马来西亚全国统计，口径互不包含，也没有连续可比的全球序列，因此下文不给全球库存消费比、可动员天数或“某月耗尽”。年度负差要靠复割、需求节约、贸易和统计修订来解释，不能直接写成未满足订单。

截至2026年11月6日，轮胎需求的重心仍在替换市场。全球乘用与轻卡胎2026年前三季度制造商对渠道出货约持平，原配同比-1%、替换+1%；中国原配-7%、替换+6%；卡客车替换胎欧洲+9%、北美-11%、南美+22%。供给端同期分化：中国半钢样本负荷75.5%、同比下降3个百分点，全钢样本负荷79.4%、同比提高5.9个百分点。

本文的判断是：2026年四季度到2027年，先看渠道去库与新厂能否形成合格交付，而不是看名义产能；2028—2030年的方向取决于车辆和设备作业量能否超过胎面寿命改善。按美国六分项出货的条件模型，2026年外部预测为330.2百万条，基准情景2027年333.4、2030年343.3百万条，偏弱303.8、偏强379.0百万条。区间宽度来自活动量与寿命，不来自概率抽样。

库存是这篇文章最薄弱的一环。公开可得的是重点样本全部胎型存货44.26百万条、同比+12.5%，覆盖国内与海外工厂，既不等于单一胎种库存，也没有连续可比的多年度序列。因此下文不给全球库存天数、库存消费比或耗尽月份，也不把样本库存的变化当成全球缓冲的变化。

同一份锂价下，两家公司的股东现金走的是相反的路。赣锋把利润继续投进盐湖、矿山和电池，2036 年归母 85.3 亿元、ROE 11.50%，代价是十年 295 亿元受控购建、96 亿元合资出资和 158 亿元条件借款；天齐在 2030 年前把现金返还，十年特别返还 81.81 亿元，2036 年归母 37.4 亿元、ROE 5.91%，不需要新增定期借款。

按 2036 资产退出的现金法，20% 年化对应的最高买价是赣锋 A 6.99 元、天齐 A 13.77 元；2026 年 10 月 30 日收盘分别是 34.96 元和 34.50 元，现价是门槛的 5.0 倍和 2.5 倍。天齐 H 最接近，23.08 港元对 16.09 港元。

但这不是“两家都贵”的结论。历史 PE 法给出的赣锋 2031 年条件价是 52.67 元，天齐是 96.94 元；政策 PR 法只有 5.42 元和 13.76 元。六种方法从 2.69 元到 113.63 元，本文不取平均。现金法说现价远高于门槛，历史倍数法说还有空间，分歧本身就是结论。

按 2026 年 11 月的数据重做锂平衡，结论和 7 月那版不同：近端需求下调、远端需求上调，供给认定更严。2025 年全球锂毛需求约 140 万吨 LCE，2030 年 243 万吨，2035 年 453 万吨；已识别供给从 173 万吨增至 265 万吨。平衡在 2031 年还是过剩约 9 万吨，2032 年起转为缺口，2035 年毛需求缺口 188 万吨，扣掉已识别回收后原生缺口 117 万吨。

价格一端有市场背书：2026 年 10 月 30 日，广期所 2027 年 9 个合约的结算均价为 8.80 万元/吨含税，报告把它当作 2027 年价格。2028 年没有挂牌合约，模型用 75% 期货价加 25% 长期锚过渡，得到 9.80 万元；长期锚是 1,498 美元/吨 SC6，对应 2035 年约 14.1 万元含税。

缺口和价格并不闭合。117 万吨是“已识别供给之外还需要多少”，不是预测短缺；1,498 美元的长期价格能否带来这么多新供给，本文没有证明。这是这版研究最大的未解问题。

迈瑞和联影都在卖医院里的大件，2025 年都同时承受了采购节奏放缓与价格压力，2026 年前三季度收入又都恢复增长。两家的分岔不在收入端，而在收入转化为归母利润和可分配现金的比例：2025 年迈瑞归母净利率 24.44%、平均权益 ROE 22.00%，联影为 13.55% 和 9.01%；2021—2025 年迈瑞经营现金流减资本开支累计净流入 447.75 亿元，联影净流出 23.85 亿元。用同一个“影像设备增速”给两家定价，等于把两种不同的生意算成一种。

管理层层面，两家都停在“待核实”：迈瑞是有条件愿意、条件尚未全部满足，惠泰的经济权益穿透、渠道退出争议和有限的信息公平筛查仍未解决；联影是关键证据不足，约 43.13 亿元其他非流动资产的用途、期限和交易对手没有解释。以 2026 年 11 月 2 日收盘价计算，Base 情景 2027 年末融合参考价迈瑞 157.97 元、联影 28.47 元，对应现价年化回报 −9.43% 和 −69.82%；三档里只有迈瑞 Bull 达到 11% 折现门槛。情景回报达标不等于值得买入，两家都没有进入本轮的出资候选。

五家公司都拥有受国内产能约束保护的原铝资产，差别在原料和能源的位置。云铝与神火几乎全部外购氧化铝，天山自产基本自给，宏桥是净外销，中铝接近平衡。含税氧化铝价每下降 100 元／吨，按本文的净敞口假设折算，云铝归母利润增加约 2.9 亿元、神火约 1.7 亿元，宏桥反而减少约 6.1 亿元。同一份原料价格，落到五家利润上的方向并不一致。

2026 年是周期高点，不能当正常水平。五家 2026 年估计归母利润合计约 919 亿元，本文定义固定正常条件下的归母利润合计约 452 亿元，前者是后者的两倍。以 2026 年 10 月 30 日收盘价、2030 与 2035 两个退出时点中较低的门槛衡量，六只证券的现价都高于 15% 要求回报对应的买价；按现价买入，Base 情景 2030 年退出的人民币税后年化回报从宏桥的 6.5% 到中铝 A 的 -9.8%，没有一只达到 11%。管理层方面，五家都没有触及本文的否决标准，但承诺全集、薪酬与任期回报尚未核完，全部记为“待核实”，不因低估值而获得治理正溢价。情景回报达标不等于值得投资，本文不构成买卖建议。

全球电解铝在 2026 年仍是小幅短缺：产出 73.69 百万吨，使用 75.38 百万吨，静态差额为 -1.69 百万吨，相当于需求的 2.2%。基准情景下 2027 年转为 +0.33 百万吨的轻微余量，2028 年扩大到 +0.58 百万吨。0.3 至 0.6 百万吨的余量小于历史统计误差，所以能说的只是紧张在缓和，不能宣布某一年确定过剩。

同一套数据下，氧化铝和铝土矿的结论完全不同。中国氧化铝 2025 年的生产消费差已经从 2024 年的 -1.20 百万吨转为 +4.27 百万吨，常态偏松有依据；但按原铝路径推算，2028 年海外炼厂需要比 2025 年多生产约 7.18 百万吨氧化铝，全球门槛高于 2025 年产出 4.20 百万吨。铝土矿看上去更宽松：中国 9 月矿库存约 88.68 百万吨，前八月进口的 80.2% 来自几内亚。库存和来源集中可以同时成立，缓冲是真的，集中也是真的。

三个品种不能用同一个“铝行业过剩或短缺”概括。电解铝的约束在电力、合规能力与海外投复产；氧化铝的常态矛盾是炼化扩张快于国内冶炼需求，尾部风险在矿、热能、赤泥和跨区交付；铝土矿的关键是可交付矿源集中在少数项目，地球并不缺铝资源。

三家公司都受益于同一轮算力投资，收入的归属却完全不同。2025 年英特尔收入 528.53 亿美元，客户端 322.28 亿、数据中心 169.19 亿，Foundry 的 178.26 亿主要是内部结算，合并时抵销 176.83 亿；AMD 收入 346.39 亿美元，数据中心 166.35 亿、客户端及游戏 145.50 亿、嵌入式 34.54 亿；台积电收入 3.81 万亿新台币，只报一个分部，模型按 HPC 65%、其余 35% 分配。英特尔的利润要同时承担工厂折旧和外部代工爬坡，AMD 要把客户权证、系统租约和股权投资算进去，台积电则在客户需求与新增产能折旧之间分配。把三家的毛利率或 PE 直接排在一起，会先丢掉这些差异。

管理层判断按资本配置、披露、利益一致和股东回报四项分别给出：台积电为“有条件愿意”，条件是海外和新节点投入保持回报；AMD 为“有条件愿意”，条件是部署收益覆盖客户让利、收购和租约；英特尔为“不愿意”，按本文的资本配置否决标准不纳入投资候选，这不涉及违法或不诚信认定。以 2026 年 10 月 30 日收盘价、11% 税前年化为要求，Base 情景持有到 2031 年末：英特尔 65.76 美元对应年化 -32.5%，AMD 504.80 美元对应 -24.3%，台积电 2,370 新台币对应 +0.1%。三家的 15% 买入价分别为 4.18 美元、58.05 美元、1,210.34 新台币；只有台积电的 Bull 情景达到 15%（17.4%），英特尔和 AMD 的 Bull 分别为 +0.8% 和 -5.1%。情景回报达标不等于值得投资，本文不构成买卖建议。

三家平台都靠屏幕上的注意力赚钱，收入却来自不同环节。B站把社区注意力卖给广告主，同时向用户收会员、直播和游戏的钱，内容主要由 UP 主供给；快手把广告、直播和站内交易放在同一个应用里，广告效果可以直接跟到成交；爱奇艺用版权和自制剧集换订阅。内容成本由谁承担、广告能不能归因到交易，决定了相近的用户规模会得到完全不同的利润率。把三家的集团净利率取平均，或者把 B站每 DAU 广告收入直接对齐快手，都会把业务结构差异当成经营空间。

B站 2025 年首次全年盈利，2026 年上半年广告同比增长 28.6%，经营改善有数据支持。管理层没有触及本文的否决标准，但普通股的每股回报约束不足：2026 年两名董事新授 800 万份，是上一年的 9.71 倍，个别奖励协议未公开，公司也没有现金股息。本文的出资判断因此是“暂不愿意”。以 2026-10-30 收盘 12.68 美元计，Base 情景 2031 年末融合目标价 29.31 美元，对应年化 17.6%；20% 回报要求的今日买价 11.41 美元，15% 要求为 14.22 美元。现价落在两档之间，模型回报达标与治理条件成立是两件事。