JOYY 投资研究报告

估值价格日期：2026-08-01
财务资产日期：2026-03-31
当前价格：US$73.57/ADS
ADS 等价股本：50.38百万份
基准资金成本：11%
研究结论置信度：中等

一句话投资结论

JOYY是一家“现金很多、核心业务回报一般、增长业务尚未证明利润质量”的成熟互联网公司。它不是典型价值陷阱，但在US$73.57的价格上也不再是极端低估：当前股价已经接近概率加权合理价值，基础回报主要依赖分红和现金兑现，超额回报需要BIGO Ads利润率改善、Shopline接近盈亏平衡以及回购持续压低净ADS。

本研究的主DCF给出悲观、基准和乐观合理价格约 US$31.0 / US$65.3 / US$148.1。不同方法形成的基准合理区间约为 US$47—US$70，概率加权主DCF约为 US$73.3。当前价格处在这一概率加权价值附近，安全边际有限。

1. 公司业务精髓

JOYY当前包含三个经济特征完全不同的业务。

Social Entertainment以Bigo Live为主要变现产品，以imo、Likee等产品提供用户与流量。用户通过直播、语音房、社交互动和虚拟礼物消费，平台将较大比例收入分给主播、内容供给方和渠道。这一业务具备成熟的全球本地化运营、主播组织、支付和内容审核能力，但用户和主播可以多平台共存，切换成本不高。

BIGO Ads把JOYY自有流量和第三方开发者流量出售给广告主。业务收入增长很快，但第三方流量采购被计入成本，因此总额法收入很容易高估经济规模。真正重要的是毛利、增量毛利、净收入、自有流量比例和分部营业利润，而不是总收入本身。

Shopline为商户提供网店、POS、支付、物流、营销与数据工具。它拥有较高毛利率和亚洲本地化优势，但规模很小，且公司尚未披露活跃付费商户、GMV、留存、获客成本和经营亏损。

2. 公司当前状态

JOYY更准确的分类是：

成熟全球社交娱乐现金牛，正在尝试向广告技术和商户SaaS转型。

核心业务在2025年中至2026年第一季度出现阶段性企稳。2026年第一季度Social Entertainment收入同比增长3.2%，直播收入同比增长2.4%，核心付费用户同比增长5.9%。这说明前期产品和运营调整开始见效，但恢复主要来自发达市场，而且公司已经停止分别披露主要App的MAU，因此还不能确认全面结构性反转。

P4基准情景预计2026年集团收入约US$2.38bn，同比增长约12.0%；但核心经营所有者收益约US$49.4m，低于2025年基准值。增长主要来自BIGO Ads，而新增广告收入的利润转化较弱。

3. 核心业务质量

Bigo Live仍是JOYY最有价值的经营资产。它有成熟的主播和代理体系、全球本地化团队及付费基础，能够在经济和监管环境正常时持续产生毛利。它的问题是：

1. 用户需求属于可选娱乐消费；
2. 主播和用户可以多平台迁移；
3. 内容和主播分成构成较高直接成本；
4. 直播、短视频和社交平台竞争激烈；
5. 地区监管和内容审核风险长期存在。

因此，核心业务适合被视为可以持续但缺少高增长和高护城河的现金业务，而不是长期复利平台。基准情景从2028年后按每年约1%的收入下降处理。

4. 增长业务真实程度

BIGO Ads

BIGO Ads的收入增长是真实的。2026年第一季度收入约US$124.8m，同比增长55.6%。但是，同期新增收入约US$44.6m，只带来约US$2.6m新增毛利，增量毛利率约5.9%。这说明增长主要来自低毛利的第三方Audience Network流量。

管理层目标是在2028年将BIGO Audience Network收入做到US$1bn，并称规模扩大后利润率会结构性改善。P4只在乐观情景中接近这一目标。基准情景预计2028年BIGO Ads收入约US$881m，毛利率24%；乐观情景约US$1110m，毛利率29%。

结论：BIGO Ads是第二收入引擎，但还不是被证明的第二利润引擎。

Shopline

Shopline 2026年第一季度收入约US$30.5m，毛利率51.5%。管理层预计第二季度收入增速超过25%，并提出2028年盈亏平衡目标。基准情景预计2028年收入约US$212m，但没有直接假设已经盈亏平衡；乐观情景才假设经营规模效应明显形成。

结论：Shopline是真实产品，但当前只能给予较低概率和较低权重的期权价值。

imo与Likee

imo可能贡献接近2亿组合MAU，并在中东部分国家具有很高渗透率，但独立收入和利润未披露。Likee在俄罗斯及中东仍有地区存在感，但公开MAU曾持续下降。

结论：imo的大用户量不能直接转化为高估值；Likee不应被视为第二增长曲线。

5. 竞争力和护城河

JOYY公司级护城河评分约 2.34/5。最强能力是全球本地化、主播生态、支付、内容审核和跨地区运营；最弱的是切换成本和抗替代能力。

• Bigo Live拥有垂直直播规模，但无法与综合社交和短视频平台的网络效应相比；
• imo具有地区通信工具地位，但面对WhatsApp和Telegram等更大平台；
• BIGO Ads仍是规模较小的程序化网络；
• Shopline在全球电商SaaS中的规模远小于Shopify。

这是“运营能力型护城河”，不是“用户无法离开”的结构性护城河。

6. 为什么多年没有起色

P2将停滞原因主观拆分为：

其中买量收缩和宏观周期具有可逆性，结构性竞争不可完全逆转。JOYY可以恢复到稳定经营状态，但不应以高终值增长假设估值。

7. 管理层主观评价

管理层综合评分约 3.10/5。

正面因素：

• 核心直播收入和付费用户企稳；
• BIGO Ads已经达到集团重要业务规模；
• 分红和实际回购力度较大；
• 2026年开始分别披露三个业务的收入和直接成本；
• 关联交易余额较小，审计和内部控制没有发现重大问题。

负面因素：

• 历史并购产生大额商誉减值；
• Shopline投入和亏损不透明；
• 产品级MAU停止披露；
• BIGO Ads和Shopline均不披露分部营业利润；
• 2026年第一季度SBC明显上升，季度末ADS在回购后仍较2025年末增加。

主观结论：管理层现在愿意返还现金，经营执行也在改善，但还不足以让少数股东无条件托付全部现金。

8. 现金和资产评价

公司披露2026年第一季度净现金约US$3.175bn，但其中大部分是长期存款、持有至到期投资和短期投资，并非全部能够立即分给ADS股东。

P3计算的净可分配现金为：

此外还有折价后的投资资产。现金加投资的资产保护约为US$31.0/US$47.4/US$58.8每ADS。

资产底线不等于清算价值，也不保证股价不会跌破。公司仍可能通过分红、回购、新业务投入、收购和运营亏损消耗现金。

9. 2025—2035业务展望

悲观情景

Social继续下降，Ads收入增长但毛利率长期只有约19%—22%，Shopline未形成盈利。核心所有者收益在多数年份接近零或为负。2028年后公司必须停止新增分红、回购和增长投资以保留现金。2035年ADS因SBC超过回购升至约58.5m。

基准情景

Social长期约每年下降1%；Ads毛利率由22%逐步提高到27%；Shopline保持增长但不直接假设2028年盈利。核心所有者收益由2026年的US$49m升至2030年的US$121m和2035年的US$176m。

大额资本回报令净可分配现金从Q1 2026的约US$2170m下降至2028年的约US$1025m和2035年的约US$675m。ADS先下降，之后因SBC重新缓慢增加。

乐观情景

Social稳定，Ads在2028年接近管理层收入目标且毛利率明显改善，Shopline形成规模效应。2035年核心所有者收益达到约US$509m，ADS下降至约45.0m。

10. 估值方法和结果

10.1 主DCF：扣除增长投资后的FCF

主DCF使用剩余2026年75%的FCF、2027—2035逐年FCF以及0%/1%/2%终值增长。经营价值应用20%/12%/5%治理折价，再加入净可分配现金及折价投资资产。

基准路径在9%—13%资金成本和0%—2%终值增长下，合理价格约为 US$60.9—US$73.4。在11%资金成本和1%长期增长下为US$65.3。

10.2 所有者收益DCF

不扣除增长投资的所有者收益DCF给出约US$31.0/US$69.7/US$156.4。这是较宽松的上限交叉验证，因为部分增长依赖额外投入。

10.3 SOTP

SOTP使用2028年Social和Ads毛利、Shopline收入以及公司成本准备，并折现回2026年。结果约为US$32.0/US$60.7/US$97.5。

Shopline在悲观情景取零价值；基准只使用0.75倍2028收入；乐观使用2倍收入。Ads使用毛利倍数而非总额法收入倍数。

10.4 正常化收益资本化

将2030年核心所有者收益按7倍、9倍和11倍资本化并折现，合理价格约为US$31.0/US$59.0/US$106.1。

10.5 综合判断

概率权重25%/55%/20%下，主DCF合理价格约US$73.3。因此US$73.57并不具备明显安全边际。

11. 长期回报和IRR

情景DCF公允价值回归IRR

基准DCF回归IRR很低，因为当前股价高于基准DCF合理价格，而且未来大额股息来自现金资产减少，不能同时保留在终值中。

不同收益来源

无估值回归并不能稳定达到11%。 维持当前高隐含经营倍数，2030年IRR约11.8%，但到2035年约10.0%。当前倍数在低长期增长阶段继续保持并不保守。

12. 反向估值

US$73.57对应约US$3706m市值。扣除基准净可分配现金和折价投资资产后，市场隐含经营价值约US$1318m，相当于：

• 约26.7倍2026年核心所有者收益；
• 约10.9倍2030年核心所有者收益；
• 比基准主DCF经营价值高约46%。

若保持基准经营路径、11%资金成本和基准现金，当前价格需要约 5.3% 的长期增长才能被DCF完全解释，明显高于G4批准的约1%基准长期增长。另一种解释是，市场认为约US$2588m现金可以分配，接近P3乐观现金情景。

市场并没有把新业务按零价值处理；它已经在一定程度上预付了Ads利润改善或更高现金可分配性。

13. 最强多头与最强空头

最强多头逻辑

• 可分配现金和实际资本回报提供下行保护；
• 核心直播已经结束快速下降；
• Ads和Shopline的收入增速真实；
• Ads规模扩大后毛利和运营利润可能出现非线性改善；
• 低价回购可以持续降低ADS；
• 当前价格相对公司原始净现金仍不高。

最强空头逻辑

• 基准可分配现金远低于公司原始净现金；
• 核心经营所有者收益很低；
• Ads总额法收入增长未形成相应毛利；
• Shopline亏损不透明；
• 产品级MAU停止披露；
• SBC可能抵消回购；
• 资本回报正在消耗现金资产，而非完全来自持续利润；
• 当前价格已经接近概率加权合理价值。

14. 否定条件

出现以下任一情况，应明显降低估值或仓位：

1. Q2收入低于US$562m；
2. Social连续两个季度同比下降超过5%；
3. Ads毛利率低于18%或增量毛利率持续低于8%；
4. Ads接近收入目标但分部利润仍不可见；
5. Shopline增长低于10%且亏损不收窄；
6. 净可分配现金低于模型路径10%以上；
7. 股息或实际回购明显低于计划；
8. SBC超过Non-GAAP营业利润35%或净ADS连续上升；
9. 新并购或投资显著消耗现金且披露不足；
10. 产品级经营指标继续减少披露。

最终评级

最终主观判断

JOYY不是价值陷阱，但当前价格也不是明显低估。 它适合被视为一个需要季度验证的“现金返还＋业务改善期权”组合，而不适合按高质量复利公司长期无条件持有。

在当前假设下：

• US$50以下开始接近基准资产保护和较好的安全边际；
• US$55—65属于较合理的价值区间；
• US$65—80需要Ads和资本回报继续兑现；
• US$100以上已经明显要求乐观业务路径。

以US$73.57买入，基础收益主要来自未来股息；要获得11%以上长期回报，需要Ads利润率、Shopline盈利、SBC控制和回购效率中至少两到三项明显优于基准情景。

MOMO、JOYY 和微博都已告别高速增长，也都持有相对市值可观的现金或金融资产，但三者并不是同一种低估。

MOMO 是国内现金牛支持下的再创业，海外多 App 已形成收入，利润复制仍待验证；JOYY 的全球社交业务相对成熟，正在向广告技术和商户 SaaS 换挡，但当前价格已接近概率加权价值；微博没有可信的第二增长曲线，真正的投资命题是事件型公共平台能否在人民币收入每年下降约 2% 的情况下守住现金流，以及账面资产能否变成每股价值。

三家公司最重要的共性也不是“资产大于市值”，而是：弱增长、弱切换成本、强现金存量和受控股股东支配的资本配置同时存在。 在 MOMO、JOYY 的原基准情景和微博人民币收入每年下降 2% 的真实基准下，三者只靠分红和机械回购都不能稳定达到 11% 的资金成本；长期回报仍需要经营改善、资产兑现或估值折价收敛。

顺丰控股、圆通速递、申通快递和东航物流虽然都属于物流行业，本质上却是三种不同生意：顺丰是直营综合物流平台，圆通和申通是加盟制经济型快递，东航物流是航空货运与综合物流平台。把它们放在同一张表里，不能只比收入、净利率或 ROE，更有效的框架是：单位经济 × 资本强度 × 现金转换。

按统一模型锁定的价格与基准情景，2030 年含股息内部收益率（IRR）由高到低依次为申通 16.3%、圆通 15.9%、顺丰 12.5%和东航物流 5.7%。这个排序不是商业质量排名：顺丰的壁垒最强，圆通的加盟快递经营基础更成熟，申通的反转弹性最大但现金兑现最弱，东航物流的账面利润率最高却最受周期影响。

因此，四家公司对应的投资问题并不相同：顺丰值不值得为质量支付溢价，圆通能否把利润变成现金，申通能否完成从利润反转到 FCFE 反转，东航物流当前价格是否已经计入过强的周期复苏。

紫金矿业不是低风险资产，但在高波动、高资本开支的矿业中，属于经营质量较高的一类公司。它真正稀缺的能力，不是持有某一座好矿，而是能够反复完成资源识别、收购、建设、扩产和运营，把矿权转化为产量与现金流。

这也决定了最合适的投资框架：已投产和高确定性项目提供基础价值，金、铜、锂的正常波动提供周期价值，供给事故或需求超预期则提供额外的失衡期权。“铜和锂必然长期短缺”不应成为基础假设。

配套模型的基准情景并不是利润逐年线性增长，而是 2026 年高位、2027 年回落、2028—2030 年由产量增长抵消价格整理、2031 年后再由铜价和产量共同驱动。对应归母净利润约为：2026 年 836 亿元、2027 年 772 亿元、2030 年 969 亿元、2035 年 1578 亿元。

远期数字的误差会很大。本文更看重这条路径揭示的验证顺序，而不是 2035 年的单点结果。

铜市场的核心特征是紧平衡：并非每年都短缺，而是供需之间长期只有很薄的缓冲，任何大型矿山停产、项目延期或需求超预期，都可能迅速改变平衡。

基准情景下，全球矿山供给由 2025 年的 23.00 Mt 增至 2030 年的 25.45 Mt、2035 年的 26.25 Mt；精炼铜需求则由 28.20 Mt 增至 31.54 Mt 和 35.22 Mt。二次精炼铜可以填补部分差距，使市场在 2030 年仍有约 0.20 Mt 静态盈余，但这只相当于当年需求的 0.6%，很容易被供给扰动抹去。到 2031 年，基准情景转为缺口，2035 年的价格反馈前静态缺口扩大至约 1.58 Mt。

紧平衡也不意味着 2035 年真的会少掉 158 万吨铜。价格上涨会提高废铜回收，推动铝替代、产品减量化和需求延后，也会改善新矿回报。静态缺口的含义是：如果现有项目管线、需求路径和回收增速不变，市场需要更高的价格来重新平衡。

如果只能在长江电力和华能水电中选择一家，现阶段更值得优先跟踪的是长江电力。

这不是因为长江电力的增长更快。恰恰相反，华能水电拥有更多在建项目、新能源扩张和 RM 水电站等远期选择权。长江电力胜出的原因是：以 2026 年 7 月 28 日收盘价为统一基准，它的股息率更高、当前价格距离基准价值更近、达到 8% 年化回报所需的折价更小，经营和估值假设也更容易验证。

两家公司在本文基准情景下都缺少明显安全边际。长江电力从 29.07 元买入并持有至 2030 年，含分红 XIRR 约为 2.7%；华能水电从 9.97 元买入并持有至 2030 年，含分红 XIRR 约为 -5.2%，即使把持有期延长到 2035 年也只有约 1.8%。因此，结论不是“长江电力现在便宜”，而是“在两只都不便宜的股票中，长江电力的相对风险收益比更好”。

按 2026 年 7 月 28 日 90.30 港元的模型输入，美团的悲观、基准和乐观合理价值分别约为 56.7、119.6 和 240.1 港元。相对这一价格，悲观情景下跌约 37.2%，基准情景上涨约 32.5%。

这个赔率可以关注，但还不能算高确定性的价值投资。2025 年的价格竞争已经把美团从盈利推向亏损，2026 年一季度虽比上季度改善，核心本地商业仍未恢复盈利。当前价格押注的是竞争继续降温、2027 年利润与自由现金流转正，以及闪购、小象超市和 Keeta 的亏损逐步收窄。

更准确的定位是：美团属于需要季度验证的中等可信低估机会。

古茗是一家经营质量较好的成长型加盟消费企业，但好公司不等于任何价格都值得买。

按报告采用的 2026 年 7 月 28 日盘中价 22.64 港元，三种估值方法给出的基准情景中位数为 20.41 港元，现价高约 9.8%。悲观、基准和乐观情景的中位数分别为 9.63、20.41 和 35.07 港元。当前价格因此更接近合理价值上部，而不是具有明显安全边际的低估区间。

古茗的核心优势是成熟区域的门店密度、加盟商经济性和冷链供应能力。主要风险也很清楚：2025 年单店销售受平台补贴推动，新区域店效未必能够复制成熟区域，而当前估值已经要求公司完成下一阶段的有效扩张。

行业供需改善不会平均分配给所有锂企业。决定股东回报的，不只是锂价，还包括资源成本、产量兑现、少数股东权益、资本开支和利润转化为自由现金流的比例。

按 2026 年 7 月 27 日收盘价和统一估值口径，天齐锂业的相对赔率优于赣锋锂业：赣锋 50.08 元的股价略高于 47.00 元的中性价值，天齐 45.21 元的股价低于 50.70 元的中性价值。天齐的优势来自格林布什低成本资源和 SQM 权益，赣锋的优势则是更快的销量增长、更多项目和电池业务选择权。收盘价来源：赣锋锂业、天齐锂业。

这不是“天齐一定上涨、赣锋一定下跌”的判断。两家公司在保守和乐观情景下的价值区间都很宽，说明当前价格仍高度依赖锂价、项目兑现和现金流假设。更准确的结论是：天齐当前的安全边际相对更好；赣锋需要更强的经营兑现，才能覆盖现价。

锂供需大概率在 2030 年前后由宽松转向脆弱平衡。2025 年风险调整后的矿山供应比原生锂需求高约 25 万吨 LCE；到 2030 年，名义项目仍能覆盖需求，但考虑延期、爬坡和复产风险后，缺口约 9.5 万吨；到 2035 年，即使名义项目全部兑现也略有缺口，风险调整后的缺口扩大至约 71.5 万吨。

需求端的重心也在变化。2025—2035 年全球锂毛需求增加约 269 万吨 LCE，其中海外新能源汽车贡献 60%，海外储能贡献 14%。回收供应增长很快，但 2035 年仍只能覆盖约 10% 的毛需求，暂时无法替代新增矿山。

因此，中期风险是项目能否按时达产，长期风险则是可融资、可许可、可建设的项目储备不足。