快手投资逻辑：主业托底与可灵分拆期权

截至 2026 年 7 月 24 日，快手收盘价为 42.10 港元，对应约 1500 亿—1600 亿元人民币市值。这个价格已经反映主业长期收缩，以及可灵 AI 的部分期权价值。

按偏悲观的假设：成熟主业利润在未来十年从约 200 亿元降至 100 亿元，给予 10 倍 PE，价值 1000 亿元；可灵按本轮 180 亿美元投后估值、快手最终有效权益 50% 计算，价值约 603 亿元。两者合计仍约 1600 亿元。

当前价格因此更接近压力情景。主要上涨空间来自可灵在上市前继续增长，并获得 300 亿美元以上估值。

原文数据截至 2026 年 7 月 26 日；文末中报跟踪更新至 2026 年 8 月 30 日，股价截至 2026 年 8 月 28 日。市值区间仅为情景推演，不构成投资建议。

主业前景不佳，可能面临负增长

2025 年快手收入 1428 亿元，经调整净利润 206 亿元。2026 年一季度收入同比增长 3.4% 至 337 亿元，经调整净利润降至 34 亿元。

同期直播收入下降 13.5%，线上营销收入增长 9.3%，广告和电商相关业务仍在增长。问题在于快手已经进入成熟期：直播可能长期收缩，广告电商增速也很难维持过去水平，AI 投入还会压低利润率。

估值模型因此不假设主业恢复增长，而是假设正常化利润最终降至 100 亿元，给予 10 倍 PE，对应 1000 亿元。这已经包含直播下滑、广告电商放缓和 AI 成本上升。

集团净利润与可灵模拟亏损的成本分摊口径不同，不能将 206 亿元与 19 亿元机械相加，直接得出成熟主业利润。

数据来源：快手 2025 年业绩、快手 2026 年一季度业绩。

AIGC 商业模式更清晰，可灵应有额外溢价

AIGC 视频是目前付费路径较成熟的 AI 应用之一，可以直接替代广告素材、分镜、特效、短剧和部分影视制作成本。

可灵已经形成收入规模：

• 2025 年收入约 11 亿元，模拟净亏损约 19 亿元；
• 2026 年一季度收入超过 6.5 亿元，同比增长超过 300%；
• 2026 年 3 月 ARR（按当月收入年化）约 5 亿美元。

作为参照，智谱 2025 年收入约 7.24 亿元，净亏损约 47.18 亿元。同期可灵收入更高、亏损更低，早期商业化效率更好。两家公司业务和会计口径不同，不能直接横向估值；智谱 2026 年的模型和商业化规模预计也会远超 2025 年。这里仅将 2025 年数据作为历史参照。

可灵与 Seedance 之间没有难以跨越的技术鸿沟。知识蒸馏、算力投入、工程优化和人才流动都能缩小差距。可灵不必长期排名第一，只要留在第一梯队，就能获得收入和稀缺性溢价。

模型采用的假设是：可灵的模型能力下限约为 Seedance 的 90%。这不代表收入或估值也能达到 90%；推理成本、生成速度、失败率、工作流和渠道仍会影响商业价值。

2026 年 7 月，可灵已签约融资约 27.95 亿美元，上限 30 亿美元，对应约 150 亿美元投前、180 亿美元投后估值。已签约不等于全部到账，仍需观察实际交割。

按 5 亿美元 ARR 计算，180 亿美元相当于 36 倍 ARR。若上市前 ARR 增至 10 亿—15 亿美元，300 亿美元估值对应 20—30 倍 ARR，可以作为 IPO 基准情景；450 亿美元以上则需要更强的增长和市场情绪。

数据来源：快手 2026 年一季度业绩、可灵增资公告、智谱 2025 年业绩。

融资降低归母亏损，释放分红能力

融资不会冲减可灵的经营亏损。快手继续控制可灵后，可灵 100% 的收入和成本仍会纳入合并报表。

变化发生在利润归属。融资和员工持股计划全部使用后，快手对可灵的经济权益预计降至 68.33%。若可灵亏损 20 亿元，合并报表仍记录 20 亿元亏损，但约 13.7 亿元归属于快手股东，另外 6.3 亿元归属于非控股股东和员工股东。

更重要的是，可灵最多可取得约 204.47 亿元资金。相对于 2025 年约 19 亿元模拟净亏损，这会显著降低快手母公司的输血压力，使更多经营现金可以用于回购和分红。融资不保证提高分红，但减少了 AI 业务对母公司资金的占用。

为什么有效权益按 50% 计算

快手预计持有可灵 68.33% 的经济权益，但上市还会带来新股稀释和母公司折价。假设 IPO 发行 15% 新股，再给予 15% 控股公司折价：

68.33% × 85% × 85% = 49.37%

因此，按 50% 计算最终有效权益，已经为后续稀释和价值传导折价留出空间。

不同情景下的合理市值

模型使用人民币兑美元 6.7 的简化汇率。2026 年 7 月 24 日快手收盘价为 42.10 港元，市值约 1500 亿—1600 亿元人民币。股价来源。

情景	成熟主业	可灵权益	合理市值
极端压力	80 亿元 × 8 倍 = 640 亿元	80 亿美元 × 40% = 214 亿元	854 亿元
当前保守	100 亿元 × 10 倍 = 1000 亿元	180 亿美元 × 50% = 603 亿元	1603 亿元
IPO 基准	100 亿元 × 10 倍 = 1000 亿元	300 亿美元 × 50% = 1005 亿元	2005 亿元
乐观	150 亿元 × 12 倍 = 1800 亿元	450 亿美元 × 55% = 1658 亿元	3458 亿元

当前价格接近“主业利润降至 100 亿元、可灵维持 180 亿美元估值”的保守结果。可灵以 300 亿美元上市时，快手约值 2000 亿元；可灵达到 450 亿美元且主业好于预期时，整体价值可超过 3400 亿元。

需要跟踪的风险

• 可灵私募投资者拥有回购权，180 亿美元不能完全等同于公开市场普通股估值；
• 模型能力达到 Seedance 的 90%，不代表收入和估值也达到 90%；
• 可灵上市后，投资者可能直接购买子公司，母公司折价未必收窄；
• 主业利润若长期跌破 100 亿元，当前估值需要下调。

后续重点跟踪可灵融资交割、ARR、推理成本、IPO 稀释比例，以及快手成熟主业能否守住 100 亿元利润。任一关键假设失效，都需要重新计算估值。

估值兑现路径

主业不需要恢复增长，只要利润守住 100 亿元，可灵就能决定快手的主要上涨空间。等待融资交割、收入增长和独立上市逐步兑现；当可灵估值与母公司折价被充分交易后，再根据业务兑现程度判断退出位置。

2026 年中报跟踪：利润承压，估值安全垫扩大

快手于 2026 年 8 月 19 日公布中报。8 月 28 日收盘价为 33.46 港元，较原文采用的 7 月 24 日价格下跌 20.5%。按当日已发行 43.2696 亿股和港元兑人民币中间价 0.86498 计算，市值约 1448 亿港元，即 1252 亿元人民币。

原文的长期经营假设暂时不变，只更新股价、汇率和股本。Base 合理股价约 43.02 港元，相对现价有 28.6% 上升空间；Bear 合理股价约 22.90 港元，仍有 31.6% 下行空间。中报后的风险收益比有所改善，但利润率下滑说明低估值并非没有原因。

收入仍有增长，利润率下滑更值得关注

指标	2026Q2	同比变化	观察
平均 DAU	4.123 亿	+0.8%	核心用户规模基本稳定
平均 MAU	7.973 亿	+11.5%	新增月活尚未等比例转化为日活
收入	355.35 亿元	+1.4%	增速降至低个位数
线上营销收入	约 206 亿元	+4.4%	仍是主要增长来源
直播收入	约 87 亿元	-13.5%	原文的结构性收缩判断继续成立
其他服务收入	约 62 亿元	+18.5%	可灵是主要增量之一
毛利率	51.6%	-4.1 个百分点	收入增长没有转化为毛利增长
研发费用	45.81 亿元	+34.7%	AI 与基础设施投入继续上升
经调整净利润	39.13 亿元	-30.3%	经调整净利率降至 11.0%

收入结构比总收入更有信息量。线上营销与其他服务合计同比增长 7.4%，直播继续拖累总增速。平均 MAU 增长 11.5%，平均 DAU 只增长 0.8%，两者的简单比值从上年同期约 57.2% 降至 51.7%。这个比值不能替代留存率，但至少说明新增月活的使用频率仍需观察。

利润下降主要来自成本和研发。二季度收入同比增加 4.89 亿元，收入成本却增加 16.65 亿元，毛利润因此减少 11.76 亿元；研发费用增加 11.81 亿元，研发费用率由 9.7% 升至 12.9%。如果未来两个季度毛利率不能稳定、研发投入也没有带来可灵收入和广告效率的相应提升，成熟主业应采用更低利润或更低 PE。

数据来源：快手 2026 年第二季度及中期业绩。

可灵收入增长延续，IPO 基准条件尚未满足

可灵二季度收入超过 8.5 亿元，同比增长超过 200%；一季度和二季度合计收入超过 15 亿元。按二季度收入下限年化，可灵收入超过 34 亿元人民币，按 8 月 28 日美元兑人民币中间价折算约 5 亿美元。公司披露的是下限，因此不能据此计算精确环比增速。

这个结果验证了可灵的商业化能力，但还没有抬高原文估值。按约 5 亿美元年化收入计算，180 亿美元投后估值仍相当于约 36 倍年化收入；300 亿美元估值相当于约 60 倍。原文把 300 亿美元作为 IPO 基准，前提仍是 ARR 增至 10 亿—15 亿美元，使估值倍数降至 20—30 倍。也就是说，ARR 需要达到当前年化收入的约 2—3 倍。

因此，可灵的季度收入达到 10 亿元只是第一个观察点。更重要的条件是 ARR 达到 10 亿美元、单位推理成本下降、融资完成交割，以及收入增长没有依赖不可持续的补贴。私募融资还附带回购权，180 亿美元投后估值不能直接等同于公开市场普通股价值。

低 PE 背后，市场在给主业和可灵多少价值

滚动十二个月收入约 1443.5 亿元，经调整净利润约 177.4 亿元，报告净利润约 157.8 亿元。按 1252 亿元人民币市值计算，TTM 经调整 PE 约 7.1 倍，报告 PE 约 7.9 倍，市销率约 0.87 倍。

截至 2026 年 6 月末，公司披露的可用资金为 1213 亿元，有息借款约 273.6 亿元，两者相减约 939.4 亿元。当前市值只比这一金额高约 313 亿元。这个计算说明资产负债表提供了一定缓冲，但不能把 939 亿元全部视为可立即分配的净现金：可用资金包含理财产品、受限资金和经营所需现金，借款也有期限与用途差异。

低 PE 因而同时反映两件事：市场没有给可灵很高的可见价值，也在折价计入利润率继续下降。若经调整净利率稳定在 10% 以上、可灵收入继续增长，当前价格的保护会增强；若广告增速继续下降、直播跌幅扩大、毛利率跌破 50%，Bear 的权重应上升。

更新后的四情景估值

以下沿用原文经营假设，并统一为 Bear、Base、Bull、Super Bull 四个情景。汇率更新为 1 美元兑 6.7811 元人民币、1 港元兑 0.86498 元人民币；每股价值按 8 月 28 日已发行股本计算。8 月 20 日至 28 日另有 1757.1 万股已回购、尚待注销，全部注销后每股价值约提高 0.4%，未单独加入表内。

情景	成熟主业价值	可灵权益价值	合理市值	合理股价	相对 33.46 港元
Bear	640.0 亿元	217.0 亿元	857.0 亿元	22.90 港元	-31.6%
Base	1000.0 亿元	610.3 亿元	1610.3 亿元	43.02 港元	+28.6%
Bull	1000.0 亿元	1017.2 亿元	2017.2 亿元	53.90 港元	+61.1%
Super Bull	1800.0 亿元	1678.3 亿元	3478.3 亿元	92.94 港元	+177.8%

Base 仍是原文的保守主情景，Bull 对应可灵以 300 亿美元估值上市。当前价格低于 Base，但尚未低到可以忽略 Bear。接下来最有区分度的指标是集团毛利率、研发费用率、可灵季度收入和融资交割；这些指标决定 Base 能否维持，以及 Bull 是否具备现实基础。

配套模型已更新股价、汇率、股本、中报指标、滚动十二个月估值倍数和四情景 SOTP，并保留公式与来源索引：下载快手中报估值更新模型。

数据来源：快手 2026 年中报、快手历史股价、8 月 28 日股本与回购披露、人民币汇率中间价。