古茗值多少钱：供应链护城河与三情景估值
古茗是一家经营质量较好的成长型加盟消费企业，但好公司不等于任何价格都值得买。
按报告采用的 2026 年 7 月 28 日盘中价 22.64 港元，三种估值方法给出的基准情景中位数为 20.41 港元，现价高约 9.8%。悲观、基准和乐观情景的中位数分别为 9.63、20.41 和 35.07 港元。当前价格因此更接近合理价值上部，而不是具有明显安全边际的低估区间。
古茗的核心优势是成熟区域的门店密度、加盟商经济性和冷链供应能力。主要风险也很清楚：2025 年单店销售受平台补贴推动，新区域店效未必能够复制成熟区域，而当前估值已经要求公司完成下一阶段的有效扩张。
数据截至 2026 年 7 月 28 日。2025 年为历史基期，2026—2035 年为情景预测。文中 22.64 港元是原分析报告的模型输入，不是实时行情。本报告不构成投资建议。
2025 年的高增长不能直接外推
2025 年，古茗收入为 129.14 亿元，同比增长 46.9%；调整后利润为 25.75 亿元，同比增长 66.9%。年末门店达到 13,554 家，全年净增 3,640 家；GMV 为 327.32 亿元，单店日均 GMV 从 2024 年的 6,500 元提高到 7,800 元。
这些数据足以证明古茗已经形成规模，但不能直接成为长期预测。公司在年报中解释，2025 年单店 GMV 增长同时受新品、咖啡品类和外卖平台补贴推动。补贴退坡后，单店销售可能回落；新店占比上升和区域外扩也会拉低平均店效。数据来源：古茗控股 2025 年年度报告。
估值模型因此使用年内加权活跃门店数，而不是用年末门店直接乘以全年店效：
年度 GMV = 0.98 ×（年初门店 + 年末门店）÷ 2 × 日均 GMV × 365
这个调整在高速开店年份尤其重要。大量门店在年中或年末开业，若全部按经营一年计算，会同时高估 GMV、总部收入和利润。
供应链是真实壁垒，但不是独立业务
截至 2025 年末，古茗运营 24 个仓库，总建筑面积约 25.8 万平方米，其中冷库容积超过 7 万立方米。约 75% 的门店位于仓库 150 公里范围内，约 98% 的门店可以按需实现两日一次冷链配送。
这套网络的价值不是“物流成本很低”这么简单。鲜果、鲜奶和茶叶保质期短，高频配送让低线城市的小型加盟店能够用更低库存经营复杂的鲜制产品，也提高了新品推出、品质控制和区域继续加密的能力。
2025 年门店数量增长 36.7%，仓库数量只增加到 24 个，说明前期仓储能力正在被更多门店消化。同期资本开支从 2024 年的约 4.50 亿元降至 2.48 亿元，也体现了“先建设、后吸收”的周期特征。
但供应链没有第三方客户、独立收入和利润披露，不能单独估值。它的价值只能通过加盟商成功率、收入率、利润率和自由现金流体现。2025 年的低资本开支也不能永久外推，进入新省份仍可能需要前置建设仓库和冷链能力。
模型修正了四个容易高估价值的口径
第一，利润统一采用 2025 年调整后利润 25.75 亿元，没有进一步剔除预提税。对境外普通股股东而言，相关税项是实际经济成本。
第二，估值净金融资产从账面流动金融资产下调至约 26.2 亿元。模型扣除了年末尚未支付的历史股息、2026 年股份回购和已经除净的第一期末期股息，避免把不能自由分配的现金重复计入股权价值。
第三，可转债按情景处理。公司发行了 19.6 亿港元零息可转债，初始转股价为 23.54 港元，完全转股最多新增约 8,326 万股。悲观情景假设不转股并以现金偿还；基准和乐观情景同时增加股权价值与股份数，不能只计入现金而忽略稀释。数据来源：古茗可转债公告。
第四，不把 2025 年较高的表观 ROIC 当作长期参数。模型分别预测 NOPAT、折旧、资本开支和营运资金变化，再计算 FCFF（企业自由现金流）。这种方法牺牲了一个漂亮的单一指标，但更容易检查利润究竟有没有变成现金。
基准情景意味着增长放缓，而不是停止增长
基准情景假设 2026 年末门店达到 15,500 家，2030 年达到 22,300 家，2035 年达到 25,000 家；补贴正常化后，平均店效先回落，再随成熟区域加密缓慢恢复。
| 指标 | 2025A | 2026E | 2030E | 2035E |
|---|---|---|---|---|
| 期末门店 | 13,554 | 15,500 | 22,300 | 25,000 |
| 收入 | 129.1 亿元 | 155.2 亿元 | 197.4 亿元 | 233.9 亿元 |
| 调整后利润 | 25.7 亿元 | 30.0 亿元 | 36.5 亿元 | 43.3 亿元 |
| FCFF | 20.8 亿元 | 26.4 亿元 | 33.9 亿元 | 40.6 亿元 |
2025—2030 年，收入和利润仍然增长，但利润增速明显低于门店增速。原因不是总部经营失控，而是新店与新区域的平均产出低于 2025 年受补贴支持的高点。
悲观情景把长期门店空间压到约 18,400 家，并假设日均 GMV 回落到 5,800 元附近。乐观情景则要求门店达到 30,000 家，同时在补贴退出后仍维持较高店效。后者不是不可能，但需要新省份成功复制“先形成密度、再释放供应链效率”的路径。
三种估值方法都指向同一个结论
报告分别使用十年 DCF、2028 年正常化 PE 和成熟期 FCF 资本化。单位均为港元/股。
| 情景 | 十年 DCF | 2028 年正常化 PE | 成熟期 FCF 资本化 | 三方法中位数 |
|---|---|---|---|---|
| 悲观 | 9.63 | 8.50 | 11.43 | 9.63 |
| 基准 | 20.41 | 21.45 | 17.44 | 20.41 |
| 乐观 | 35.07 | 38.11 | 23.76 | 35.07 |
PE 法在乐观情景下给出最高价值，因为它隐含 2028 年以后仍有较长增长期，并假设市场继续给予消费成长股较高倍数。成熟期 FCF 资本化更看重最终现金产出，对远期增长的奖励较少。DCF 位于两者之间，但对折现率和永续增长率敏感。
以 22.64 港元计算，相对三方法中位数的空间约为：
- 悲观情景：-57.5%；
- 基准情景：-9.8%；
- 乐观情景：+54.9%。
反向 DCF 给出的信息更直观：在 10.5% 折现率和 2.5% 永续增长率下，当前价格隐含未来十年 FCFF 复合增长约 9.2%。市场没有按“现有 13,554 家门店永不增长”定价，而是已经要求公司完成大部分基准扩张。
价格区间比单点目标更有用
结合三种估值方法，可以把价格大致分成几档：
| 股价区间 | 对应含义 |
|---|---|
| 低于 17 港元 | 有较明显安全边际，前提是基本面没有同步恶化 |
| 17—20 港元 | 风险收益较有吸引力 |
| 20—23 港元 | 接近合理价值，收益主要来自业绩兑现和分红 |
| 高于 23 港元 | 需要基准偏乐观的扩张与店效 |
| 高于 30 港元 | 已较多计入 28,000 家以上门店和较强单店表现 |
22.64 港元处于“接近合理价值”的区间。这个位置仍可能获得业绩增长和分红收益，但回报主要依赖经营兑现，不是依赖估值从极低水平修复。
后续只需要盯住四组指标
- 补贴正常化后的同店 GMV、日均订单量和实际客单价；
- 2026 年净增门店，以及新店开业一年后的店效和关闭率；
- 设备应收款、合同资产与收入的相对增速；
- 新区域仓储投入、资本开支和单仓覆盖门店数。
若同店销售在补贴退出后仍为正，新店一年后能够接近成熟店，且应收与合同资产没有持续快于收入，基准情景可以维持。若门店增长只能靠更长账期、更低店效或更高前置供应链投入推动，估值应向悲观情景收敛。
结论
古茗的门店密度、供应链和加盟总部现金创造能力已经构成真实优势。问题不在于公司是否优质，而在于当前价格对未来扩张的要求并不低。
基准路径下，公司到 2030 年需要接近 22,000—23,000 家门店，同时把正常化日均 GMV 保持在约 6,500 元附近。达到这个组合，当前价格大致合理；门店空间或店效明显低于该水平，下行风险会快速放大；只有门店接近 30,000 家且店效保持较强，乐观价值才有兑现基础。
配套工作簿根据最终报告参数重建，蓝字为可调输入，包含三情景逐年经营预测、FCFF 桥接、十年 DCF、正常化 PE、成熟期 FCF 资本化、来源与模型检查：下载配套估值工作簿。