长江电力与华能水电：同一框架下的估值、股价与回报比较
如果只能在长江电力和华能水电中选择一家，现阶段更值得优先跟踪的是长江电力。
这不是因为长江电力的增长更快。恰恰相反，华能水电拥有更多在建项目、新能源扩张和 RM 水电站等远期选择权。长江电力胜出的原因是：以 2026 年 7 月 28 日收盘价为统一基准，它的股息率更高、当前价格距离基准价值更近、达到 8% 年化回报所需的折价更小，经营和估值假设也更容易验证。
两家公司在本文基准情景下都缺少明显安全边际。长江电力从 29.07 元买入并持有至 2030 年，含分红 XIRR 约为 2.7%；华能水电从 9.97 元买入并持有至 2030 年，含分红 XIRR 约为 -5.2%，即使把持有期延长到 2035 年也只有约 1.8%。因此，结论不是“长江电力现在便宜”，而是“在两只都不便宜的股票中，长江电力的相对风险收益比更好”。
数据和估值基准截至 2026 年 7 月 28 日收盘，报告整理于 2026 年 7 月 29 日。长江电力估值模型覆盖 2026—2030 年，华能水电估值模型覆盖 2026—2035 年。为避免混用 7 月 29 日盘中价，本文统一采用前一交易日收盘价：长江电力 29.07 元、华能水电 9.97 元。本文基于公开资料和情景模型，不构成投资建议。
先统一输出，不强行统一业务模型
两家公司都是水电运营商，但资产阶段不同。
长江电力的核心资产已经大规模投产，未来几年的主要变量是来水、发电量、电价、融资成本、投资收益、税率和分红。华能水电仍处在高资本开支阶段，除来水和电价外，还要处理在建项目转固折旧、融资、永续债分派、澜上增资、新能源回报和 RM 项目投产。
因此，本文没有用一个简化公式覆盖两家公司，而是统一四类可比输出：
- 经营结果：收入、普通股利润、EPS 和关键拐点；
- 股东现金回报：DPS、股息率、自由现金流覆盖和含息 XIRR；
- 估值结果：悲观、基准、乐观情景下的逐年合理股价；
- 隐含预期：现价要求哪些经营和估值条件同时成立。
估值方法仍保留公司差异。长江电力使用股息率法、DDM、正常化 PE、SOTP 和 FCFE 加权；华能水电使用 PE、股息率、EV/EBITDA 和 DDM 加权。综合价值可以比较，但不能把两套权重误当成完全相同的机械公式。
核心估值与回报指标比较
| 指标 | 长江电力 | 华能水电 | 对比含义 |
|---|---|---|---|
| 股票代码 | 600900 | 600025 | 均为 A 股 |
| 统一基准价 | 29.07 元 | 9.97 元 | 2026-07-28 收盘 |
| 2025 DPS | 1.000 元 | 0.205 元 | 已披露分红方案 |
| 2025 静态股息率 | 3.44% | 2.06% | 长江电力持有缓冲更高 |
| 2026 基准合理价 | 26.24 元 | 6.09 元 | 两者均低于现价 |
| 现价较 2026 基准值溢价 | 10.8% | 63.7% | 华能水电预期透支更明显 |
| 2030 基准合理价 | 28.41 元 | 7.06 元 | 均未超过统一基准价 |
| 持有至 2030 基准 XIRR | 2.7% | -5.2% | 长江电力相对占优 |
| 2030 年 8% 回报最高买入价 | 23.59 元 | 约 5.77 元 | 统一期限测算 |
| 现价达到上述买入价所需下跌 | 18.9% | 42.2% | 华能水电需要更大安全边际 |
| 远期基准 XIRR | 2.7%（至 2030） | 1.8%（至 2035） | 延长持有期也未解决低回报 |
华能水电的 2030 年 8% 回报买入价约 5.77 元，是按配套模型的基准 DPS、2030 年基准退出价 7.06 元和股息支付时点测算；持有至 2035 年时，对应的最高买入价为 6.08 元。持有期延长后允许买入价略升，来自后期利润、分红和合理价值增长。
经营质量：成熟现金牛与资本开支期资产
长江电力更像稳定存量资产
长江电力 2025 年营业收入为 862.42 亿元，归母净利润为 345.03 亿元，年度 DPS 为 1.00 元。2026—2030 年分红规划规定，每年现金分红不低于当年归母净利润的 70%。这条政策显著提高了股东现金回报的可见度。
基准情景下，2026 年收入、归母净利润和 DPS 分别为 845.50 亿元、343.16 亿元和 0.996 元；到 2030 年分别为 868.36 亿元、368.71 亿元和 1.070 元。收入四年累计增长只有约 2.7%，利润增长主要来自财务费用下降、经常性投资收益增加和温和的折旧释放。
估值模型显示，长期资产资本开支后的自由现金流对政策分红覆盖约 1.42—1.59 倍；但进一步扣除股权投资、偿债和现金利息后，严格现金池覆盖约为 0.72—0.88 倍。这不意味着分红必然下调，而是说明高分红、持续投资和快速去杠杆不能同时无约束实现。
2026 年上半年，六座梯级电站发电量为 1327.44 亿千瓦时，同比增长 4.81%。但乌东德来水同比偏枯 16.94%，三峡来水同比偏丰 28.74%，上下游分化说明单一总发电量仍会掩盖水文结构风险。数据来源：长江电力 2025 年年度报告、2026—2030 年股东分红回报规划、2026 年半年度发电量公告。
华能水电要先穿过资本开支高峰
华能水电 2025 年营业收入为 265.95 亿元、归母净利润为 85.04 亿元。扣除永续债分派后的普通股利润约为 81.67 亿元，DPS 为 0.205 元。普通股口径很重要：永续债在会计上列入权益，但分派会先于普通股股东占用利润和现金。
基准情景下，2026 年收入为 268.80 亿元，归母净利润为 81.58 亿元，普通股利润为 77.81 亿元，DPS 为 0.212 元。收入没有下降，利润却低于 2025 年，主要原因是 2025 年转固资产在 2026 年形成完整年度折旧。
华能水电真正的拐点不在 2026 年。估值模型把 2030 年视为资本开支和净债务接近高点的年份，2032—2033 年才开始出现分派后自由现金流转正、债务下降和 RM 项目逐步可观察的组合。公司公开材料预计 2025—2027 年水电、新能源和抽蓄资本投入合计约 768.20 亿元，暂未计入分红、营运资金和偿债需求的资金缺口仍约 138 亿元。数据来源：华能水电 2025 年年度报告、2026 年一季度报告、向特定对象发行股票审核问询函回复。
同是水电，利润驱动并不相同
| 维度 | 长江电力 | 华能水电 |
|---|---|---|
| 资产阶段 | 核心大水电已投产 | 水电、新能源和 RM 仍在建设 |
| 近期利润驱动 | 来水、财务费用、投资收益、税率 | 来水、电价、新增折旧、融资成本 |
| 中期资本压力 | CAPEX、股权投资、去杠杆之间取舍 | 高 CAPEX、增资、债务和永续债分派 |
| 分红可见度 | 2026—2030 年不低于归母净利润 70% | 随利润增长，但前期现金覆盖偏弱 |
| 关键经营拐点 | 2027 年附近可能是阶段低点 | 2032—2033 年现金流和估值切换 |
| 主要上行期权 | 融资成本下降、来水改善、投资资产价值 | RM、新能源、电价改善、项目投产 |
长江电力的问题是增长慢；华能水电的问题是增长兑现时间长，而且在兑现前需要持续投入资金。前者更接近“收益率资产”，后者更接近“高资本开支成长资产”。
各种情景下的逐年预测股价
长江电力：基准价值到 2030 年仍低于现价
| 情景 | 2026 | 2027 | 2028 | 2029 | 2030 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观 | 16.16 | 15.28 | 14.93 | 14.75 | 14.44 |
| 基准 | 26.24 | 26.38 | 27.15 | 27.77 | 28.41 |
| 乐观 | 38.68 | 39.93 | 41.98 | 43.68 | 44.91 |
| 统一基准价 | 29.07 | 29.07 | 29.07 | 29.07 | 29.07 |
长江电力的悲观情景不只是来水下降，还包含目标股息率上升、PE 和其他估值参数收缩。乐观情景同样要求经营和估值共同改善。情景区间应理解为“经营结果 × 市场定价”的组合，而不是发电量单变量敏感性。
华能水电：现价提前交易远期兑现
| 年份 | 悲观 | 基准 | 乐观 | 概率加权 |
|---|---|---|---|---|
| 2026 | 2.57 | 6.09 | 9.61 | 5.91 |
| 2027 | 2.50 | 6.32 | 10.09 | 6.12 |
| 2028 | 2.48 | 6.54 | 10.63 | 6.34 |
| 2029 | 2.47 | 6.78 | 11.22 | 6.59 |
| 2030 | 2.46 | 7.06 | 11.84 | 6.87 |
| 2031 | 2.50 | 7.21 | 11.92 | 6.97 |
| 2032 | 2.51 | 7.55 | 12.83 | 7.35 |
| 2033 | 2.60 | 8.08 | 13.64 | 7.82 |
| 2034 | 2.72 | 8.72 | 14.82 | 8.44 |
| 2035 | 2.80 | 9.42 | 15.94 | 9.07 |
华能水电 9.97 元的现价已经高于 2026 年乐观价值 9.61 元，直到 2027 年乐观价值才超过现价。基准价值到 2035 年仍只有 9.42 元，概率加权价值为 9.07 元。现价并非完全没有上行可能，但需要向乐观情景靠拢，且市场估值不能明显收缩。
华能水电：逐年合理股价对应的水电实现电价路径
前述逐年合理股价来自一整套经营与估值假设，不能只靠电价单独解释。为避免把含税目录价、市场交易均价、上网电价和会计收入反算价格混在一起，本文统一使用“水电实现电价”：合并口径下，归属于水电业务的不含增值税售电收入，除以同期水电售电量得到的单位收入，单位为元/MWh。它是公司实际收入对应的售电量加权价格，不是云南全省市场均价，也不使用发电量或公司总上网电量作为分母。
实际年度按以下顺序查询和复核：
- 在上交所或巨潮资讯检索华能水电（600025）年度报告，在 PDF 中搜索“报告期内电量电价情况”；
- 读取“水电”行的售电量和售电价，不使用“合计”行，也不把光伏、风电混入；
- 再搜索“报告期内电量、收入及成本情况”，读取“水电”行的收入，用同一年度水电售电量复算；
- 若季度或半年度公告只披露发电量、上网电量而未拆分水电收入和售电量，则该期实现电价标记为“不可计算”，不以总营业收入代替；
- 若外部材料给出含税电价，先按该报告期适用的电力销售增值税率换算为不含税价格，再与本文口径比较；
- 保存报告年度、PDF 页码、原始数值和原始单位。直接披露价与复算价相差超过 0.05 元/MWh 时，先检查税口径、单位和分母，未查明原因前不更新模型。
计算公式为：
水电实现电价（元/MWh）＝水电售电收入（亿元）÷水电售电量（亿 kWh）× 1,000
当年报同时以“万元”和“万 kWh”披露时，公式中的两个输入直接替换为相应数值，仍乘以 1,000。以 2025 年为例，水电收入 2,481,356.64 万元，水电售电量 11,942,434.32 万 kWh，复算结果为 207.7765 元/MWh，四舍五入后与年报直接披露的 207.78 元/MWh 一致。原始数据见华能水电 2025 年年度报告“电力行业经营性信息分析”。
预测年度沿用同一不含税、售电量加权口径：
预测水电实现电价＝Σ（各渠道水电售电量占比 × 同口径渠道电价），且各渠道占比合计必须为 100%
配套模型把渠道分为保障/优先电量、云南省内市场、外送和绿电/辅助服务。若绿证或辅助服务收入在后续年报中单独列示，不属于水电售电收入，更新模型时应单列而不是重复计入实现电价。2025 年为公司披露的实际锚点，2026—2035 年为与三种股价情景一一对应的模型假设。
| 年份 | 悲观实现电价 | 基准实现电价 | 乐观实现电价 |
|---|---|---|---|
| 2025A | 207.78 | 207.78 | 207.78 |
| 2026E | 193.75 | 207.85 | 223.80 |
| 2027E | 193.78 | 208.89 | 225.78 |
| 2028E | 193.82 | 209.94 | 227.78 |
| 2029E | 193.85 | 211.00 | 229.79 |
| 2030E | 193.88 | 212.06 | 231.83 |
| 2031E | 193.91 | 213.13 | 233.88 |
| 2032E | 193.94 | 214.20 | 235.94 |
| 2033E | 193.97 | 215.28 | 238.03 |
| 2034E | 194.00 | 216.36 | 240.13 |
| 2035E | 194.03 | 217.44 | 242.26 |
这三条曲线的差异不仅来自各渠道自身价格，也来自售电结构变化。悲观情景假设 2026 年水电实现电价降至 193.75 元/MWh，此后大致横盘；基准情景从 207.85 元/MWh 逐年温和上升至 217.44 元/MWh；乐观情景则要求 2026 年即达到 223.80 元/MWh，并在 2035 年升至 242.26 元/MWh。换言之，前表 15.94 元的 2035 年乐观合理价，要求电价、发电量、项目兑现和估值参数同时落在乐观组合内，并不是实现电价达到 242.26 元/MWh 就必然实现。
为单独观察电价影响，下表固定水电发电量、新能源利润、融资条件和估值权重，只让水电实现电价相对基准变化：
| 水电实现电价变化 | 2030 年合理价 | 较基准变化 | 2035 年合理价 | 较基准变化 |
|---|---|---|---|---|
| -20 元/MWh | 5.43 元 | -23.1% | 7.77 元 | -17.5% |
| -10 元/MWh | 6.24 元 | -11.6% | 8.60 元 | -8.8% |
| 0 | 7.06 元 | — | 9.42 元 | — |
| +10 元/MWh | 7.88 元 | +11.6% | 10.25 元 | +8.8% |
| +20 元/MWh | 8.69 元 | +23.1% | 11.07 元 | +17.5% |
在这一局部区间内，水电实现电价每变化 1 元/MWh，2030 年和 2035 年合理股价均约变化 0.08 元/股。相同的绝对影响在 2030 年对应更大的百分比波动，是因为 2030 年基准价值较低。
还可以反向检查 9.97 元现价包含的电价要求。若 2035 年其余基准假设全部不变，仅靠水电价格支撑现价，实现电价约需达到 224.06 元/MWh，比 2035 年基准高 6.61 元/MWh；若要求 2030 年就由经营价值支撑 9.97 元，则约需 247.70 元/MWh，比 2030 年基准高 35.64 元/MWh，已超出上述 ±20 元/MWh 的压力测试区间。这只是单变量反推，不代表实际市场价格一定沿模型价值运行。
数据来源：华能水电 2025 年年度报告及配套估值模型“售电与电价”“经营敏感性”工作表；统计口径为不含税、按水电售电量加权的实现电价，数据截止 2026 年 7 月 29 日。
逐年含息回报：相对差异比目标价更重要
下表统一比较 2027—2030 年末退出的基准情景 XIRR。长江电力采用配套模型中的分红支付时点；华能水电按年度 DPS 于次年 6 月 30 日支付。两者均从 2026 年 7 月 28 日收盘价买入。
| 退出年份 | 长江电力目标价 | 长江电力 XIRR | 华能水电目标价 | 华能水电 XIRR |
|---|---|---|---|---|
| 2027 | 26.38 | -4.2% | 6.32 | -25.9% |
| 2028 | 27.15 | 0.1% | 6.54 | -14.0% |
| 2029 | 27.77 | 1.8% | 6.78 | -8.5% |
| 2030 | 28.41 | 2.7% | 7.06 | -5.2% |
长江电力在 2028 年附近才回到接近盈亏平衡，华能水电到 2030 年仍为负回报。差异不是因为长江电力基准股价上涨很多，而是它的起始估值压力较小、股息率较高。
继续持有华能水电可以等待现金流拐点，但时间本身不是收益来源。配套模型中，华能水电持有至 2033、2034 和 2035 年的基准 XIRR 分别约为 -0.3%、0.9% 和 1.8%。投资者承担了更长的水文、电价、项目、融资和估值风险，基准回报却仍低于普通权益资产应要求的水平。
当前价格分别隐含了什么
长江电力隐含低必要回报率
长江电力当前价格对应约 3.4%—3.5% 的股息率、约 21 倍正常化 PE 和约 14 倍 EV/EBITDA。基准 DPS 从 2026 年的 0.996 元增至 2030 年的 1.070 元，复合增速只有约 1.8%。
在 6% 股权成本下，29.07 元需要约 2.7% 的永续 DPS 增长率才能由 DDM 解释，高于估值模型 1.5% 的基准永续增长。换句话说，市场没有押注利润高速增长，而是在为资产质量、分红确定性和低利率环境支付溢价。
证明这一判断错误的条件包括：长期来水和电价优于基准、融资成本更快下降、投资收益现金化明显提高，或者市场长期接受更低的权益必要回报率。
华能水电隐含远期项目提前兑现
华能水电当前价格对应约 22.7 倍普通股 PE、2.06% 股息率和约 16 倍 EV/EBITDA，三项指标都比长江电力更激进。
按约 19.35 倍历史平均 PE，9.97 元隐含普通股 EPS 约 0.515 元、普通股利润约 96 亿元，比 2026 年基准普通股利润约 78 亿元高约 23%。若以接近长江电力的 3.4% 目标股息率定价，9.97 元要求 DPS 约 0.339 元，仍高于华能水电 2035 年基准 DPS 0.295 元。
估值模型显示，在 8% 权益成本下，当前价格需要 2035 年以后的股息永久增长约 6.25%。对于成熟水电和公用事业，这一长期假设过强。更合理的解释是，市场已经提前支付了水文、电价、新能源回报、RM、澜上增资和估值体系维持的综合期权价值。
风险敏感性：两家公司最怕的不是同一件事
长江电力最大的经营变量是来水，最大的估值变量是目标股息率。压力测试显示，来水或发电量变化 ±10%，约影响 2030 年综合合理价 ±4.10 元；折旧延后两至三年只影响约 0.14—0.27 元。把“折旧结束”当成核心投资逻辑，会高估其作用。
华能水电最敏感的单一经营变量是电价，最大的总体风险仍是估值倍数。以 2035 年 9.42 元基准价值为起点：
| 压力情景 | 华能水电 2035 价值 |
|---|---|
| 水电量下降 10% | 约 7.77 元 |
| 水电实现电价下降 20 元/MWh | 约 7.77 元 |
| 水量下降 10% 且价格下降 10 元/MWh | 约 7.03 元 |
| RM 延期三年 | 约 8.61 元 |
| RM 超预算 30% | 约 9.02 元 |
| 融资成本上升 1 个百分点 | 约 8.82 元 |
| 水量增加 10% 且价格增加 10 元/MWh | 约 11.98 元 |
华能水电的看多条件并非完全不可实现。基准经营兑现且当前高倍数长期维持，2035 年价值可达约 13.34 元，含息 XIRR 约 5.2%；乐观经营兑现，价值约 15.94 元，XIRR 约 7.2%；只有乐观经营和当前高倍数同时长期维持，价值约 20.77 元，XIRR 才接近 10%。
这也是两家公司最关键的区别：长江电力的回报不足主要来自买得太贵；华能水电不仅买得贵，还需要等待更长的经营兑现。
哪家公司更值得投资
若必须二选一，长江电力优先级更高，理由有四点。
第一，起始现金收益更高。长江电力 2025 静态股息率约 3.44%，华能水电约 2.06%。在合理价值增长都不快的情况下，股息率直接决定持有缓冲。
第二，现价与基准价值的偏离更小。长江电力现价较 2026 年基准价值高约 10.8%，华能水电高约 63.7%。
第三，达到目标回报所需的折价更小。以 2030 年末退出和 8% 年化回报为同一标准，长江电力最高买入价约 23.59 元，华能水电约 5.77 元。前者需要等待约 19% 的价格回撤，后者需要约 42%。
第四，长江电力的关键假设更靠近当前经营数据。来水、电价、融资成本和分红可以逐季或逐年跟踪；华能水电的部分价值依赖 2030 年以后项目投产、资本开支回落和估值体系切换，预测误差更容易累积。
但长江电力也不是现价直接买入的低风险答案。基准 XIRR 只有约 2.7%，远低于 8% 的长期权益回报要求。更合适的结论是：
- 追求稳定分红和较低模型风险：长江电力更合适，但应等待更好的价格；
- 愿意承担项目、融资和估值波动，押注远期成长：华能水电弹性更大，但现价赔率不足；
- 以 8% 为最低目标回报：两家公司在统一基准价下都不满足要求。
价格分层与跟踪条件
| 公司 | 价格区间 | 模型含义 |
|---|---|---|
| 长江电力 | 约 23.6 元以下 | 基准情景接近 8% 长期回报要求 |
| 长江电力 | 约 23.6—26.2 元 | 安全边际逐步收窄，但优于现价 |
| 长江电力 | 约 26.2—28.4 元 | 质量持有区，安全边际较弱 |
| 长江电力 | 约 28.4 元以上 | 需要乐观经营或更低必要回报率，统一基准价位于该区间 |
| 华能水电 | 约 5.8 元以下 | 深度价值观察区 |
| 华能水电 | 约 5.8—6.8 元 | 基准价值区 |
| 华能水电 | 约 6.8—8.0 元 | 偏贵观察区 |
| 华能水电 | 约 8.0—9.3 元 | 乐观定价区 |
| 华能水电 | 约 9.3—10.5 元 | 高预期区，统一基准价所在位置 |
后续跟踪不需要每天重跑模型，只要检查会改变长期现金流的变量。
长江电力重点跟踪：
- 六座梯级电站发电量及乌东德、三峡来水差异；
- 市场化电价、财务费用和债务下降速度；
- 投资收益的现金分红转化；
- 云川公司税率和分红规划执行；
- CAPEX、股权投资、分红和去杠杆之间的资金取舍。
华能水电重点跟踪：
- 水电实现电价与水电售电量，而不是只看总发电量；
- 新能源新增装机的利用小时、利润率和资本回报；
- 澜上增资最终条款、少数股东权益和融资成本；
- RM 项目进度、总投资、电价、下游补偿和投产时点；
- 分派后自由现金流能否按计划在 2032 年附近持续转正。
结论
长江电力和华能水电都拥有稀缺水电资产，但投资价值取决于买入价格，而不是资产标签。
长江电力的优势是成熟资产、较高股息率、分红可见度和更短的验证周期；弱点是增长慢，现价已经资本化了较多低利率和质量溢价。华能水电的优势是项目和新能源选择权；弱点是资本开支重、兑现时间长、股息率低，当前估值又比长江电力更激进。
在统一的经营、股息、逐年股价和 XIRR 框架下，长江电力的相对风险收益比更好。但若以 8% 年化回报为最低要求，当前两家公司都更适合列入观察清单，而不是直接给出“便宜”的判断。
模型附件
两份配套模型分别保留各公司的业务驱动、财务预测、估值方法、逐年合理股价、含息回报和敏感性分析，便于核对正文中的关键数字。