智能电网设备四公司：从订单、利润与现金，一步步算到合理买价
电网建设给设备企业带来需求，但中标、确认收入、取得利润和收到现金分别发生在不同时间。国电南瑞的业务平台较广，四方股份的保护与自动化业务盈利基础较好，许继电气需要验证利润恢复，国电南自需要验证产品组合改善能否转化为上市股东的现金。
以2026年9月4日收盘价买入、持有至2031年末，本文基准情景的税前年化总回报依次约为10.31%、2.78%、−4.87%和3.77%，均未达到11%的要求回报率。四家公司的管理层长期资本配置与持股证据仍有缺口，本文均列为“待核实”，以下是条件估值比较。更关键的是，部分悲观情景出现资金缺口，完整下行价值暂时无法计算。
先分清三个问题：公司能赚多少、值多少、买入后能赚多少
公司利润回答经营问题；合理股价回答在某组假设下愿意为利润和现金支付多少；投资回报还取决于买入价格、退出时间和期间股息。三者必须分开。
本文使用Bear（悲观）、Base（基准）、Bull（乐观）三种情景，不分配发生概率。经营预测与估值参数都有不确定性，因此Base只是一组基准假设，不代表“最可能成交的股价”。金额除特别说明外均为人民币亿元；股价和每股股息为元/股。A表示实际，E表示预测。信息截止2026年9月7日，行情固定为9月4日不复权收盘价，未混入之后的市场价格。
先看持有至2031年末的结果，再往回解释计算过程：
国电南瑞：观察价22.71元。 下表退出价为2031E，股息为持有期累计，买价上限对应11%回报；每股金额均为元。
| 情景 | 退出价 | 股息 | 年化回报 | 买价上限 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | N/A | N/A | N/A | N/A |
| Base | 35.32 | 2.46 | 10.31% | 21.99 |
| Bull | 62.72 | 4.08 | 23.41% | 38.98 |
四方股份：观察价40.95元。 下表退出价为2031E，股息为持有期累计，买价上限对应11%回报；每股金额均为元。
| 情景 | 退出价 | 股息 | 年化回报 | 买价上限 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | N/A | N/A | N/A | N/A |
| Base | 42.06 | 5.00 | 2.78% | 27.83 |
| Bull | 71.53 | 7.72 | 13.94% | 46.70 |
许继电气：观察价21.92元。 下表退出价为2031E，股息为持有期累计，买价上限对应11%回报；每股金额均为元。
| 情景 | 退出价 | 股息 | 年化回报 | 买价上限 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | N/A | N/A | N/A | N/A |
| Base | 16.05 | 0.85 | -4.87% | 9.84 |
| Bull | 36.86 | 1.39 | 11.25% | 22.18 |
国电南自：观察价10.58元。 下表退出价为2031E，股息为持有期累计，买价上限对应11%回报；每股金额均为元。
| 情景 | 退出价 | 股息 | 年化回报 | 买价上限 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | N/A | N/A | N/A | N/A |
| Base | 11.79 | 0.99 | 3.77% | 7.51 |
| Bull | 27.19 | 1.78 | 21.71% | 16.91 |
这里的持有期约5.32年，并非整五年。四家Bull情景的长期回报均超过11%，但它们同时要求更好的经营结果和相应估值条件；不能据此推定值得买入。N/A表示现有条件不足以给出有效结果，不表示公司价值为零。
理论买价上限是让既定现金流达到11%回报的计算值，管理层评价待核实期间不把它作为买入建议。国电南瑞的基准回报最接近门槛，但近期分红约束也最需要解释。
四家公司卖什么，行业需求怎样变成收入
一次设备直接承担输配电，例如开关和变压器；二次设备负责测量、保护和控制。保护装置的作用，是在故障发生时及时切除异常部分，减少停电和设备损坏。运行经验、兼容性和可靠性有助供应商进入采购名单，但集中采购和多供应商竞争仍约束价格。
| 公司 | 主要业务及盈利来源 | 最应关注的变量 |
|---|---|---|
| 国电南瑞 | 电网智能、数能融合、能源低碳、工业互联 | 业务组合、交付验收、资金分类与供应商账期 |
| 四方股份 | 保护与自动化等二次设备，延伸电力电子、储能和工程 | 高毛利业务占比、合同资产回收、新业务垫资 |
| 许继电气 | 智能变配电、直流输电、计量、中压设备等 | 实际供应范围、验收时间、毛利与研发资本化 |
| 国电南自 | 电网和电厂自动化、信息技术、电力电子与集成 | 产品组合、非全资子公司利润和现金上划 |
需求要经过“客户规划与招标→有效合同→制造和集成→交付验收→收入确认→回款”。电网投资金额包含土建、线路及其他采购，公司只能取得其中与自身产品、份额和交付时间对应的收入，不能把行业投资增速直接当成公司收入增速。
若合同队列完整，可以把各项目当年可确认金额相加，或按同规格设备的销量乘单价得到分部收入。但目前缺少可靠的净未执行合同、分项目验收队列和同规格成交价。因此本文采用合并收入的历史季节性预测，再用业务结构约束解释。季度分部收入、销量和单价不强行拆分，中标项目也不额外加一次收入。
这会降低预测的细致程度，却能避免把框架采购金额、集团中标金额或研发试点直接变成上市公司收入。四方的固态变压器（SST）及人工智能数据中心（AIDC）相关研发或试点，尚不足以单独支持一笔确定的新增利润。
以上业务口径依据国电南瑞2026半年报、四方股份2026半年报、许继电气2026半年报、国电南自2026半年报。
管理层评价：先判断证据是否足够
本文把有充分证据的重大欺骗、侵害少数股东利益、长期反复且不纠正的严重资本配置损失视为否决事项。已有披露能支持部分分红执行和研发投入事实，但缺少完整的任期、持股变化、并购承诺与实际回报序列，不能因为公司身处增长行业就默认管理层评价通过。
| 公司 | 可确认行为与尚缺证据 | 状态与后续验证 |
|---|---|---|
| 国电南瑞 | 2025年报披露研发与关联金融业务；2026半年报说明分红实施前需收缴子公司投资收益。投入规模不等于项目现金回报 | 待核实：核对关联资金可用性、资本项目回报和长期持股行为 |
| 四方股份 | 已实施年度分红与尚待审议的中期分红应分开；新业务投入和资本安排尚不能证明增量回报 | 待核实：核对扩张后的回款、资本使用、持股与少数股东待遇 |
| 许继电气 | 研发投入可核对，资本化比例上升需要结合开发成果、后续摊销与销售评价 | 待核实：核对资本化项目回报、减值及长期承诺完成情况 |
| 国电南自 | 自动化业务与非全资子公司有经营披露，但合并利润不能直接证明母公司取得同额现金 | 待核实：核对子公司分配、关联交易及历史投资回报 |
以上状态表示证据不够充分，不是在指控失信。资料没有提供足以直接作出否决判断的完整证据，也不足以给出四家公司已经全部通过的结论。评价依据为各公司2025年报及2026半年报，具体公开入口列在文末。若后续出现明确的重大侵害行为，应独立重新判断投资资格，不能靠调低PE倍数处理。
历史利润增长，需要和现金放在一起看
下表每格依次为“收入／归母净利润／经营现金流净额”，单位亿元。归母净利润是扣除少数股东损益后归属于上市公司股东的利润；经营现金流（CFO）仍为合并口径。
| 年度 | 国电南瑞 | 四方股份 | 许继电气 | 国电南自 |
|---|---|---|---|---|
| 2021A | 424.11／56.42／46.71 | 42.98／4.52／6.68 | 119.91／7.24／13.04 | 58.93／2.58／7.50 |
| 2022A | 468.29／64.46／87.60 | 50.78／5.43／7.10 | 149.17／7.59／17.32 | 70.08／1.52／4.57 |
| 2023A | 515.73／71.84／114.44 | 57.51／6.27／12.33 | 170.61／10.05／27.48 | 76.23／2.27／8.73 |
| 2024A | 574.17／76.10／110.86 | 69.51／7.16／12.54 | 170.89／11.17／12.99 | 90.30／3.41／10.76 |
| 2025A | 662.29／82.79／127.69 | 81.93／8.29／12.25 | 149.92／11.67／26.70 | 96.44／4.80／8.97 |
历史使用各年原披露值，重述与并表变化会影响跨年可比性；不能把全部增长都解释为原有业务的自然增长。国电南瑞2025年收入增长较快，但毛利率较2021年略降；四方收入扩张同时伴随毛利率从36.03%降至30.22%。这提示产品组合和工程范围可能比单纯收入增速更重要。
许继2025年收入较2024年下降，利润却小幅增长；到2026半年报，合并毛利率为19.90%，利润恢复需要重新验证。南自2025年收入和利润增长较好，但2026H1收入下降背景下毛利改善，仍需区分业务主动选择与需求减弱。
第一步：用已发生的半年收入推全年，再逐年设定增速
2026年全年收入按下面的公式计算：
全年收入＝上半年实际收入×（1＋下半年／上半年收入比）。
Base的收入比取2023—2025年历史中位数；Bear以历史较低水平并施加延期压力，Bull以较高水平并施加较好的执行假设。它们是人为设定的情景范围，没有统计置信区间的含义。
| 公司 | 2026H1收入 | Bear收入比 | Base收入比 | Bull收入比 | Base全年收入 |
|---|---|---|---|---|---|
| 国电南瑞 | 277.67 | 1.559 | 1.826 | 1.962 | 784.68 |
| 四方股份 | 44.82 | 0.899 | 1.004 | 1.248 | 89.83 |
| 许继电气 | 65.25 | 1.193 | 1.398 | 1.575 | 156.48 |
| 国电南自 | 39.47 | 1.127 | 1.340 | 1.844 | 92.34 |
以四方为例，半年实际收入44.8200亿元，Base下半年收入比1.004219，所以全年收入约为44.8200×2.004219＝89.8292亿元。下半年45.0091亿元再按Q3占40%、Q4占60%分配，得到18.0037亿元和27.0055亿元。季度比例是年末验收偏重的模型假设，缺完整历史Q3序列，不能称为实测季节规律。
2027年增速参考近三年收入同比中位数：南瑞、四方乘0.75，许继、南自乘0.50，并把Base限制在0—12%。这一步是对历史增长持续性的折减假设，未由订单逐项保证。随后逐年收敛到2031年的3%，让高增长逐步结束。
| Base收入增速 | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 2031E |
|---|---|---|---|---|---|
| 国电南瑞 | 8.37% | 7.02% | 5.68% | 4.34% | 3.00% |
| 四方股份 | 12.00% | 9.75% | 7.50% | 5.25% | 3.00% |
| 许继电气 | 0.08% | 0.81% | 1.54% | 2.27% | 3.00% |
| 国电南自 | 4.39% | 4.04% | 3.70% | 3.35% | 3.00% |
Bear和Bull分别收敛到2031年的0%和5%。2032—2036按收入终点作复合过渡，利润率和周转天数逐年过渡，并重新计算利润和现金；没有直接插值净利润。Base此段收入年增速为2.5%。这十年预测是条件外推，不能理解成十年订单已落实。
第二步：把收入逐项扣到归母利润
收入本身没有说明赚多少钱。计算顺序是：
- 收入减营业成本，得到毛利润；毛利率＝毛利润÷收入。
- 扣销售、管理、费用化研发、税金及附加，计入其他收益与减值，得到经营利润。
- 加资金收益、扣融资利息，得到税前利润。
- 扣所得税，得到合并净利润；再扣少数股东损益，得到归母净利润。
毛利率也有明确假设。南瑞、许继的2026H2 Base取本期半年毛利率与历史H2中位数中的较低者；四方、南自取两者均值。Bear在此基础上减2.5个百分点，Bull加1.5个百分点。这里同时包含业务组合、成本和执行的影响，不能解释为售价单独变化。
仍以四方2026Q3 Base为例，以下金额均为亿元，保留四位小数便于复算：
| 计算项目 | 2026Q3E Base金额 |
|---|---|
| 收入 | 18.0037 |
| 减：营业成本 | 12.3046 |
| 得到毛利润 | 5.6991 |
| 减：销售费用 | 1.2142 |
| 减：管理费用 | 0.6586 |
| 减：费用化研发 | 1.5535 |
| 减：税金及附加 | 0.1368 |
| 加：其他收益 | 0.2520 |
| 加：信用减值（负值为损失） | -0.1233 |
| 加：资产减值（负值为损失） | -0.1769 |
| 得到经营利润 | 2.0878 |
| 加：资金收益 | 0.1089 |
| 减：融资利息 | 0.0000 |
| 得到税前利润 | 2.1967 |
| 减：所得税 | 0.2654 |
| 得到合并净利润 | 1.9313 |
| 减：少数股东损益 | 0.0193 |
| 得到归母净利润 | 1.9119 |
这一季的毛利率为31.6551%，并非把全年净利率直接乘到季度收入。把Q3归母利润1.9119亿元、Q4预测2.8270亿元和上半年实际5.1428亿元相加，全年约9.8817亿元。全年法定股数采用8.331055亿股，所以简化每股收益（EPS）＝9.8817÷8.331055≈1.1861元。
法定股数是计算代理；准确的加权稀释股本尚未完整建模。若新增发行、股权激励或注销回购改变净股本，EPS及股价都要重算；回购金额不能再额外计成持有人的现金收入。
第三步：检验利润有没有变成现金，现金能不能分给股东
产品验收后可以确认收入，但客户可能还没付款；备货会先占现金，向供应商延后付款又会暂时释放现金。营运资金就是经营中被应收、合同资产和存货等占用、再由应付等提供部分支持的资金。
因此，经营现金大致从“合并净利润＋非现金费用−营运资金增加”计算，再按报表分类调整利息和资金收益。模型对减值及净额营运资金配对处理，避免把同一笔损失加回两次。资本开支（Capex）是购建长期资产的现金支出；CFO−Capex仅为合并现金代理，尚未扣清所有融资、少数股东和母子公司资金限制，不能直接称为股东自由现金流。
| 公司 | 2026E Base归母利润 | 合并CFO | 现金资本开支 | CFO−Capex |
|---|---|---|---|---|
| 国电南瑞 | 87.93 | 54.03 | 23.71 | 30.33 |
| 四方股份 | 9.88 | 0.97 | 2.01 | -1.04 |
| 许继电气 | 9.12 | 3.46 | 2.62 | 0.84 |
| 国电南自 | 4.56 | 0.46 | 0.72 | -0.26 |
四方2026年预计赚9.88亿元，但CFO只有0.97亿元，扣2.01亿元资本开支后为−1.04亿元。利润增长与当期现金消耗可以同时发生，分红可能需要以前积累的可用现金。四方Base中，客户回款延长30天会使全年CFO减少约14.76亿元；供应商账期缩短30天会减少约10.05亿元。这两项现金压力都远大于全年1亿元左右的预计CFO，足以改变分红可持续性。
最低现金政策要求保留一定经营资金，再决定是否分红。南瑞Base在2027年6月30日派息前的模型现金为110.24亿元，低于122.32亿元最低要求，原计划40.52亿元股息因此被压至零。这是模型的现金限制，不是公司已经宣布停止分红。 南瑞半年报还说明，中期分红实施前需收缴子公司投资收益，这也说明合并利润与母公司可支配现金需要分开核对。
Bear中南瑞、四方、南自2026年末分别出现153.91、5.66、0.09亿元未融资缺口。负数表示按这些条件尚缺资金，实际公司需要融资、变卖资产或改变经营计划；模型没有替它们假定融资。后年即使机械算出正现金，也不能自动恢复此前中断的经营。因此后续Bear利润可用于压力诊断，股价和投资收益继续保留N/A。
逐年预测：哪些增长会保留下来
下面各公司表格按情景列出2027—2031年收入、归母利润与CFO，每格依次为三项金额，单位亿元。Bear机械结果不意味着有资金支持企业照此运行，南瑞、四方、南自在该情景下均已发生资金中断。
国电南瑞
| 年度 | Bear收入／利润／CFO | Base收入／利润／CFO | Bull收入／利润／CFO |
|---|---|---|---|
| 2027E | 720.18／53.81／67.33 | 850.33／97.09／100.24 | 940.76／131.69／137.64 |
| 2028E | 727.55／56.37／72.76 | 910.06／104.42／109.74 | 1,053.88／145.93／155.10 |
| 2029E | 732.52／58.76／77.93 | 961.78／110.64／118.93 | 1,155.92／158.40／170.11 |
| 2030E | 735.03／61.08／82.81 | 1,003.54／115.79／127.36 | 1,240.79／168.40／182.91 |
| 2031E | 735.03／63.51／87.29 | 1,033.64／119.68／134.70 | 1,302.83／175.28／192.69 |
四方股份
| 年度 | Bear收入／利润／CFO | Base收入／利润／CFO | Bull收入／利润／CFO |
|---|---|---|---|
| 2027E | 89.37／4.75／4.90 | 100.61／10.58／10.85 | 118.89／16.20／17.81 |
| 2028E | 92.73／5.17／5.64 | 110.42／11.58／11.94 | 136.43／18.30／20.21 |
| 2029E | 95.04／5.57／6.55 | 118.70／12.43／13.02 | 152.12／20.10／22.08 |
| 2030E | 96.23／5.92／7.43 | 124.93／13.07／13.95 | 164.67／21.45／23.45 |
| 2031E | 96.23／6.22／8.26 | 128.68／13.47／14.67 | 172.90／22.23／24.18 |
许继电气
| 年度 | Bear收入／利润／CFO | Base收入／利润／CFO | Bull收入／利润／CFO |
|---|---|---|---|
| 2027E | 133.19／2.14／9.86 | 156.61／8.68／11.70 | 178.25／14.39／17.17 |
| 2028E | 126.28／2.37／9.04 | 157.88／8.82／12.02 | 188.61／15.00／18.52 |
| 2029E | 121.91／2.62／8.03 | 160.32／9.01／11.89 | 199.06／15.58／18.92 |
| 2030E | 119.80／2.88／7.19 | 163.96／9.25／11.84 | 209.55／16.14／19.31 |
| 2031E | 119.80／3.18／6.47 | 168.88／9.55／11.89 | 220.03／16.65／19.68 |
国电南自
| 年度 | Bear收入／利润／CFO | Base收入／利润／CFO | Bull收入／利润／CFO |
|---|---|---|---|
| 2027E | 81.77／1.72／6.53 | 96.40／4.71／9.78 | 123.92／8.29／15.94 |
| 2028E | 80.17／1.70／5.39 | 100.30／4.81／9.25 | 135.13／8.80／16.31 |
| 2029E | 79.13／1.69／4.95 | 104.00／4.88／9.13 | 145.52／9.21／16.63 |
| 2030E | 78.61／1.69／4.58 | 107.49／4.93／9.04 | 154.76／9.51／16.78 |
| 2031E | 78.61／1.70／4.28 | 110.71／4.96／8.95 | 162.50／9.68／16.73 |
图表数据为各年公司报告与本文情景，资料截止2026年9月7日，预测线从2025A实际值衔接。历史并非完全重述的可比序列；Bear中断限制同上。完整毛利率、费用、营运资金、资本开支与EPS在文末数据附件中。
四方Base的归母利润从2026年的9.88亿元增至2031年的13.47亿元，但增长逐年放缓；南瑞同期从87.93亿元增至119.68亿元。许继2031年Base利润9.55亿元仍低于2025年的11.67亿元，不能仅凭收入恢复就认定盈利已恢复。南自Base收入继续增加，但利润到2031年仅4.96亿元，说明毛利和费用条件限制了增长对股东的贡献。
第四步：利润、净资产与股息怎样变成合理股价
市盈率法：每股利润乘多少倍
市盈率（PE）＝股价÷每股收益；估值时倒过来，合理股价＝预测EPS×合理PE。使用归母利润已完成少数股东损益扣除，不能再扣一次。PE直接估计股东权益价值，也不能像企业价值法那样再机械加一遍全部现金、扣一遍债务。
四方Base的2026年EPS为1.186132元，采用PE为21.7158倍，得到25.7578元。这个倍数取同日另外三家公司的TTM PE中位数。TTM指最近12个月：利润用2025全年＋2026上半年−2025上半年计算。
Bear、Base、Bull分别取另外三家同业估值的25%、50%、75%线性分位；只有三个样本，又是业务组合不同的合并公司，倍数只能作条件比较。四方自身较高的39.35倍TTM PE不会被拿来证明它自己应当值39.35倍。反过来，如果同行整体定价偏高，中位数也不会自动变成绝对合理价值。
市净率法：账面资本需要有足够回报
市净率（PB）＝股价÷每股净资产。四方Base的2026年末每股归母净资产为6.360582元，乘2.874938倍，得到18.2863元。
净资产是账面数，不保证能持续赚取足够回报。净资产收益率（ROE）衡量股东账面资本赚取利润的能力；在可持续ROE较弱时，高PB难以解释。许继最近TTM ROE约7.85%，缺少可接受的长期资本回报归一依据，因此模型排除其PB法，不能因为观察PB只有1.81倍就直接说便宜。
股息率法：分母是要求的股息收益率
股息率法价格＝估值日后12个月条件每股股息÷目标股息率。
四方2026年末Base向后看12个月的条件股息为0.858275元，目标股息率为2.093978%，因此价格＝0.858275÷0.02093978＝40.9878元。2.09%来自同日其他三家公司过去12个月已支付股息率的中位数，属于相对估值参数。
这和11%的要求总回报不同：2.09%只比较一年现金分红相对股价的比例，11%还包含未来退出价值。高分红假设、较低目标股息率会推高估值；如果股息不可持续，这个价格就失去依据。南瑞Base近期股息受现金约束，不能用历史股息或利润乘派息率替代现金检验。
三种方法如何合并，为什么会出现N/A
普通情形下，PE权重46.67%、PB权重13.33%、股息率法40%；许继排除PB后，PE占60%、股息率法40%。这是限制盈利相关方法合计不超过60%的模型规则，并非用历史回测证明的最优权重。
四方2026年末Base价格可直接复算：
25.7578×46.6667%＋18.2863×13.3333%＋40.9878×40%≈30.8536元。
三种方法分歧很大：股息法明显高于PE和PB。加权平均只是在一套规则下汇总这些观点，不会消除股息可持续性问题，也不能把18.29—40.99元称为统计置信区间。
| 2026年末Base | PE法 | PB法 | 股息率法 | 加权参考价 |
|---|---|---|---|---|
| 国电南瑞 | 25.75 | 20.69 | N/A | N/A |
| 四方股份 | 25.76 | 18.29 | 40.99 | 30.85 |
| 许继电气 | 19.44 | N/A | 9.13 | 15.31 |
| 国电南自 | 10.56 | 13.79 | 9.07 | 10.40 |
南瑞Base的PE法25.75元、PB法20.69元仍可作为单法条件值；但现金约束使股息法不适用，只剩盈利相关方法时不生成加权价格。许继Bear同样只有PE，不能用单法填成完整情景估值。
为什么不再用DCF补一个价格
现金流折现法（DCF）的基本思想是：把未来每期可产生的现金折到今天。若从企业自由现金流（FCFF，供债权人与股东共同取得的现金）出发，先算企业价值，再减净债务、减少数股东价值、加未在经营价值中包含的非经营资产，才得到上市股东权益价值；最后除以股数。
长期终值常写作“下一期稳定现金流÷（折现率−永续增长率）”。但稳定增长需要持续再投资，必须与投入资本回报率（ROIC）配合。若资本开支、折旧、营运资金和增长不一致，终值会把误差长期放大。
四家模型目前缺真实ROIC、稳态再投资、经营／受限／超额现金分类和少数股东价值的完整计算依据。因此尽管能计算一部分条件FCFF，也不把它转成正式DCF股价；11%也只是投资者的要求回报，不能冒充已经估计好的加权平均资本成本（WACC）。
分部估值加总法（SOTP）缺分部资本及总部费用、债务分配，仍不适用。自定义PR＝PE_TTM÷（ROE_TTM×100，ROE以小数输入），缺历史回测支持，亦只作敏感性，不参与价格。多一种方法并不会自动多一份证据。
第五步：未来价格折回今天，才得到买价上限
2026年末的30.85元与2026年9月4日的30.70元是两个估值时点下的加权参考价，净资产等分母不同；它们都不等于要求11%回报时的最高买价。
把9月4日记作买入日，第i笔股息在dᵢ天后支付，退出价在T天后收到，则：
理论买价上限＝Σ[每股股息ᵢ÷1.11^(dᵢ/365)]＋退出价÷1.11^(T/365)。
以四方2026年末退出为例，间隔118天，模型中没有符合资格的期间确定股息，所以买价上限＝30.8536÷1.11^(118/365)≈29.83元。40.95元观察价高于这一水平。即使采用Bull退出价41.33元，折回的39.96元仍低于观察价。
| 公司 | 9月4日观察价 | 2026年末Base价 | 118天11%买价上限 | 2031年末Base买价上限 |
|---|---|---|---|---|
| 国电南瑞 | 22.71 | N/A | N/A | 21.99 |
| 四方股份 | 40.95 | 30.85 | 29.83 | 27.83 |
| 许继电气 | 21.92 | 15.31 | 14.81 | 9.84 |
| 国电南自 | 10.58 | 10.40 | 10.05 | 7.51 |
持有至2031年末时，四方Base退出价42.06元、累计可获股息约5.00元，相对40.95元买入价，总收益约14.91%；将每笔分红按实际日期放入现金流方程，求使净现值为零的利率，即XIRR，年化只有2.78%。约15%的总收益分摊到5.32年，不能误读成每年15%。
长持有期也不会自动提高买价上限。若利润和股息增长低于11%的要求回报，等待越久，未来现金折回今天可能越少。南瑞Base以2030年末退出的年化回报约11.31%，改为2031年末则约10.31%，恰好说明退出期限对结论有影响。
收益采用税前、不计交易费用、不再投资股息口径。2026中期分红预案中，南瑞每股0.153元、四方0.48元、许继0.164元尚无确定实施日期及新买入者资格，不加入确定现金。未来分红日期暂设每年6月29日登记、6月30日支付，并做日期敏感性；这是模型安排，非交易所日历预测。已派历史股息不能算给9月4日新买入者，未来中期分红若落地，也要扣减同年度预算，避免重复计入。
图中超过100%表示该情景的理论买价上限高于观察价；低于100%表示尚未达到11%回报。来源为本文三情景收益计算，行情日期2026年9月4日；四家公司Bear均无有效加权价格，故未绘制。
当前价格要求公司做到什么
保持四方2026 Base每股收益1.186132元，40.95元观察价对应的全年预测PE约34.52倍，显著高于本文21.72倍基准。若保持21.7158倍PE和8.331055亿股，单靠盈利支撑40.95元，需要归母利润约15.71亿元，比Base的9.88亿元高约59%。这是PE单法反推，不是加权模型的唯一隐含利润。
它把分歧说得更具体：看好四方的投资者需要证明利润会显著超出Base，或市场长期愿意给更高估值，或分红具有足够持续性。只证明电网需求增长，尚未证明这三件事。
许继Base利润恢复较慢，即使到2031年仍难以支撑21.92元观察价对应的11%回报。南自Base估值10.40元接近10.58元现价，但缺乏足够利润增长时，价格接近参考价值仍可能只产生较低回报。南瑞的长期Base结果相对较好，近期可分配现金缺口却使“现在值多少钱”尚不能给出完整综合答案。
哪些新事实会改变判断
以下阈值是本文跟踪规则，不是公司承诺。季度看收入、毛利和回款；半年报、年报再核对分部、账龄、研发资本化、关联资金和子公司分红。
| 公司 | 向较好情景调整需要的证据 | 使Base失效的信号 |
|---|---|---|
| 国电南瑞 | 验收收入与现金同步增加，低碳业务毛利稳定，可用资金足以覆盖经营最低现金和股息 | 连续两次同口径毛利下降且无组合解释；应付账期缩短、派息前现金持续不足 |
| 四方股份 | 收入增量落到高质量业务，合同资产转应收后真实回款，新增资本产生利润与现金 | 客户回款较Base延长30天或供应商账期缩短30天；扩张后减值、垫资继续上升 |
| 许继电气 | 直流及配电项目签约验收推进，毛利恢复，资本化研发形成销售与回款 | 到2026年报仍大幅跨期；同口径毛利继续低于上年同期，开发成果减值上升 |
| 国电南自 | 高毛利业务组合持续，子公司利润转成母公司可支配现金 | 连续两次同口径毛利回落；少数股东分配及上划限制使现金弱于条件预测 |
四家公司共同需要观察应收账款与合同资产之和：若连续两个报告期增速高于收入、同时账龄或减值恶化，就应降低对现金恢复的信心。明确的融资、增发或子公司资金安排出现后，应重算股本、利息、现金及分红，不能只补一笔现金却保留其他结果。
经营比较中，南瑞与四方的技术和业务基础较好，许继的盈利恢复需要更多证据，南自对利润组合和现金分配更敏感。价格比较中，四方和许继的观察价对Base要求较高；南自接近近期参考价但长期回报不足；南瑞最接近长期回报门槛，却仍受近期现金问题限制。这些是不同维度的比较，目前不足以推出一个已经通过治理、现金与价格检验的投资赢家。
数据来源、计算附件与限制
本文保留财务实际、模型假设、机械压力结果和可用估值之间的区别。已按原数核对收入成本毛利关系、合并净利润与少数股东损益、PE、股息率法及加权价格；两位小数展示可能有舍入差。未将缺失DCF、融资和稀释数据补成零，也没有把资金中断的Bear情景包装为可执行预测。
各公司公开报告入口如下，历史年度链接、具体页码与数据记录对应关系另见附件sources表。2026半年报未经审计，不能与经过年度审计的报表视为同等验证程度。
| 公司 | 年度报告 | 最新半年报告 |
|---|---|---|
| 国电南瑞 | 2025年报 | 2026半年报 |
| 四方股份 | 2025年报 | 2026半年报 |
| 许继电气 | 2025年报 | 2026半年报 |
| 国电南自 | 2025年报 | 2026半年报 |
9月4日价格来自新浪不复权日线，入口分别为国电南瑞、四方股份、许继电气、国电南自。接口随日期滚动，本文采用的固定观察价已列在收益表中。
| 附件 | 内容与用途 | 下载 |
|---|---|---|
| 四公司估值数据 | 历史、经营指标、三情景假设、逐季三表、2026—2036年度数据、估值参数及结果、逐笔收益现金流与公开来源；CSV按公司归档 | 下载数据包 |
| 计算口径说明 | 单位、年度与季度边界、公式、N/A原因及适用限制 | 下载说明 |
数据包是静态输入和计算结果，可核对本文数值，不能修改一个单元格就自动重跑全部三表。2027年以后季度均分只是年度计算近似，不能用于判断季度内资金峰值。历史回测仅覆盖2024、2025两个时点的季节性预测，既不是整套估值的回测，也不提供三情景的发生概率。