华住、亚朵与 Hilton：三种酒店平台，当前价格买到了什么
三家公司都在用第三方业主的资本扩张酒店网络，但股票给投资者的回报结构完全不同。华住是“中国加盟平台继续轻资产化，同时修复国际租赁资产”；亚朵是“加盟费、酒店供应链和睡眠零售三条增长曲线”；Hilton 则是“成熟的全球品牌、会员与收费平台”。
按模型冻结价，华住 US$42.37/ADS 对应 Base 当前合理价值约 US$50.15，持有至 2030 年的 Base 年化回报约 11.8%；亚朵 US$35.31/ADS 对应 Base 当前合理价值约 US$47.83，Base 2030 年化回报约 22.5%；Hilton US$317.60/股已经高于 2026 Base 市场法合理价值 US$268.50，Base 2030 年化回报只有约 2.3%。
这个排序不是公司质量排名。Hilton 的商业模式和护城河最成熟，却也是定价最充分的一只；亚朵的模型回报最高，但酒店关闭率、Pipeline、零售营销效率和产品集中度带来的预测误差也最大；华住处于两者之间，价格留有一定余量，国际业务和资本配置仍需验证。
数据冻结日为 2026 年 8 月 10 日。华住和 Hilton 的股价基准日为 2026 年 8 月 7 日，亚朵为 2026 年 8 月 10 日；这是一组模型执行价，不是实时行情。华住、亚朵最新经营数据为 2026Q1，Hilton 为 2026Q2。2026—2030 年数据均为本文情景模型，不是公司指引。本文不构成投资建议。
研究附件
原始 CSV 已合并为一个多工作表 Excel。亚朵未单独提供 source log CSV，因此统一数据包直接收录其原模型中的 01_Sources 工作表。三套模型仍单独保留，方便修改假设并观察估值联动。
| 附件 | 内容 | 下载 |
|---|---|---|
| 统一原始数据包 | 13 张工作表；说明页，以及三家公司的来源日志、历史核心数据、证据登记和模型输出 | 下载统一数据包 |
| 华住模型 | 历史、HWC/HWI、三情景预测、DCF、倍数法、SOTP、IRR | 下载华住模型 |
| 亚朵模型 | 酒店与零售拆分、三情景预测、DCF、倍数法、SOTP、IRR | 下载亚朵模型 |
| Hilton 模型 | 房量、RevPAR、Fee、回购、杠杆、DCF、市场法、IRR | 下载 Hilton 模型 |
先看价格：好公司不等于好买点
| 公司 | 模型执行价 | Bear 当前/2026价值 | Base 当前/2026价值 | Bull 当前/2026价值 | Base 2030价值 | Base 2030含息IRR |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 华住 HTHT | US$42.37/ADS | US$33.99 | US$50.15 | US$66.96 | US$59.73 | 11.8% |
| 亚朵 ATAT | US$35.31/ADS | US$29.06 | US$47.83 | US$67.97 | US$78.20 | 22.5% |
| Hilton HLT | US$317.60/股 | US$213.36 | US$268.50 | US$306.34 | US$348.29 | 2.3% |
Hilton 的“当前价值”采用 2026 年市场倍数法中枢；华住和亚朵采用估值日的多方法加权价值。三套模型的定义不同，因此绝对价格不应横向比较；把每只股票的执行价设为 100，才能看清价格相对情景价值的位置。
用新手更容易理解的话说：华住的价格正在押注一个略低于 Base 的结果；亚朵的价格容许酒店与零售明显降速，仍没有把 Base 全部计入；Hilton 则需要接近 Bull 的经营和估值组合，才刚好覆盖当前价格。
三家公司实际卖的不是同一种“酒店生意”
| 公司 | 经济本质 | 2026最新状态 | 最关键变量 | 主要风险 |
|---|---|---|---|---|
| 华住 | 中国 M&F 加盟平台 + 国际租赁/加盟混合资产 | 2026Q1 全球 13,215 家酒店；93%客房为 M&F；HWC 同店 RevPAR -2.3% | 净开店、同店 RevPAR、M&F 收入、HWI 盈利 | 成熟店需求、关店、国际租赁资产、可转债稀释 |
| 亚朵 | 中高端加盟管理 + 酒店供应链 + 睡眠零售 | 2026Q1 2,088 家酒店；零售收入同比 +54.4%；同店 RevPAR 约 -1.7% | 持续加盟费、供应链、零售增速/毛利、营销费用率 | Pipeline 下降、关闭率上升、零售获客与爆品依赖 |
| Hilton | 全球品牌、会员、预订、管理、特许经营与授权平台 | 2026Q2 9,453 家酒店、138.5万间客房；TTM NUG 6.1%；Q2 RevPAR +3.9% | NUG、RevPAR、fee/licensing、FCF/股、净缩股 | 高估值、美国周期、约3倍净杠杆、债务支持回购 |
华住 2026Q1 收入同比增长 11.1%，M&F 收入增长 20.3%，但成熟酒店同店 RevPAR 仍下降 2.3%；收入改善来自开店、结构和价格共同作用，不能只看集团收入。华住 2026Q1 业绩
亚朵 2026Q1 净收入增长 47.5%，其中零售增长 54.4%，酒店数和房间数分别增长 20.9%和 19.4%，公司给出的 2026 全年收入指引为增长 24%—28%。这说明 2026 全年不能机械外推 Q1 的 47.5%。亚朵 2026Q1 业绩
Hilton 2026Q2 系统 RevPAR 同比增长 3.9%，TTM 净客房增长 6.1%，Pipeline 达 54.13 万间，几乎全部开业后会进入管理和特许经营体系。Fee 收入的增长主要由房量、RevPAR 和授权业务驱动，而不是 Hilton 自己建酒店。Hilton 2026Q2 10-Q
2019—2025：三条历史路径
房量：亚朵最快，华住次之，Hilton 最稳
为了消除规模差异，下面把 2019 年客房数设为 100。到 2025 年，亚朵客房数指数达到 457，华住达到 231，Hilton 为 139。亚朵的高增长建立在更小基数上；Hilton 的绝对房量最大，较低增速仍能贡献大量新增房间。
收入：亚朵多出一条零售曲线
Hilton 使用剔除报销收入后的 Core Revenue，避免把代酒店业主收付、利润率接近零的报销项目当成经济收入。华住和亚朵使用集团净收入。2019 年后华住还受到 Deutsche Hospitality 并表影响，因此这张图描述财务路径，不等于完全可比的内生增长。
RevPAR：新增酒店不能掩盖成熟店质量
RevPAR 是“每间可售客房收入”，近似等于 ADR（平均房价）乘以入住率。它同时反映价格和入住率，但会被地区、品牌档次、新店占比影响。下图仍以 2019 年为 100，不能据此比较三家绝对定价能力；亚朵 2020 年缺少同口径值，保留为空。
2023 年是共同的需求恢复高点，2024—2025 年则转向“供给继续增加、成熟店价格承压”。华住和亚朵 2026Q1 的 blended RevPAR 已同比改善，但同店 RevPAR 仍为负；这正是模型不能用“开店速度”替代“单店质量”的原因。
关键事件与拐点
| 时间 | 华住 | 亚朵 | Hilton | 对估值的意义 |
|---|---|---|---|---|
| 2020 | 完成 Deutsche Hospitality 收购，国际业务更偏租赁资产；疫情冲击现金流 | 疫情压制酒店经营 | 全球 RevPAR 大幅下降，暂停高强度资本返还 | 压力测试资产负债表和租赁风险 |
| 2021—2022 | 中国业务恢复较慢，国际整合继续 | 2022 年美股上市；房量仍快速增长 | 2022 年需求和 FCF 明显恢复 | 现金流从生存期回到扩张期 |
| 2023 | 国内需求反弹，收入和 FCF 跳升 | 酒店收入恢复，零售收入接近 10 亿元 | RevPAR、Fee 与 EBITDA恢复 | 周期修复不应当作永久增速 |
| 2024 | HWC 加速轻资产化；公布三年最高 US$20亿股东回报计划 | 零售规模扩大，实行至少50%净利润的年度分红政策 | 收购 Graduate 等品牌资产；继续缩股 | 资本配置开始显著影响每股价值 |
| 2025 | M&F收入 +23.1%，L&O收入 -6.5%；HWI盈利转正但历史波动大 | 零售 +67%，同店 RevPAR -4.4%，关闭率与营销强度上升 | NUG 6.7%，系统RevPAR仅 +0.4%；回购与分红超过内部FCF | 从“恢复”切换到“增长质量”检验 |
| 2026 | Q1 M&F收入 +20.3%，同店 RevPAR -2.3%；可转债转换约1300万ADS | Q1零售 +54.4%，同店 RevPAR约 -1.7%；全年收入指引 +24%—28% | Q2 RevPAR +3.9%，TTM NUG 6.1%，Pipeline 54.13万间 | 当前估值必须区分经营拐点与估值已提前反映 |
华住 2025 年 M&F、L&O 与总收入数据以及 2026 开闭店指引见华住 2025 年业绩。亚朵的零售、关店、分红、回购与治理信息见亚朵 2025 年 20-F。Hilton 的历史资本返还和业务结构见Hilton 2025 年 10-K。
估值模型怎么从原始数据走到合理股价
模型不是先猜一个目标价，再填增长率。计算顺序是固定的：
- 从历史客房数、开店、关店、Pipeline、ADR、入住率和 RevPAR 得到酒店经营基线。
- 为 Bear、Base、Bull 分别设置净房量增长（NUG）、同店 RevPAR、各业务增速和利润率。
- 把业务收入加总，计算 EBITDA、税后经营利润和自由现金流。
- 加入现金、债务、股息、回购、SBC 与 ADS/股数变化，得到每股 FCF 和 EPS。
- 分别用 DCF、P/E、EV/EBITDA、FCF 收益率或倍数、SOTP 估值，再按预设权重或中位数合成合理价值。
- 用“今天买入、未来收股息、目标年按合理价值卖出”的现金流计算 IRR。
最重要的原则是：历史事实、预测假设和估值倍数必须分开。客房数、2026Q1/Q2 业绩是事实；2028 年 NUG、2030 年零售增速是模型假设；17 倍 P/E 或 11% WACC 是估值参数。三者混在一起，就无法判断错误来自经营还是定价。
三个核心公式
酒店平台收入可以抽象为：
房量 × 单房收入 × 收费率 + 非房费业务
利润和现金流可以抽象为：
Revenue → EBITDA → EBIT → NOPAT → FCF
每股价值则是：
Equity Value ÷ Diluted Shares，其中 Equity Value = Enterprise Value + Cash - Debt
华住 1 ADS 对应 10 股普通股，亚朵 1 ADS 对应 3 股普通股，Hilton 直接按普通股计算。模型在回购和 SBC 后使用稀释股数，不能拿总公司 FCF 直接与每股股价比较。
2026—2030 的增长率是怎么估出来的
华住：开店减速，同店回正，直营收入继续退出
华住 2026 年先锚定公司指引：总收入增长 2%—6%、剔除 DH 后增长 5%—9%、M&F 收入增长 12%—16%，全年新开 2,200—2,300 家、关闭 600—700 家。模型取中间值构造 Base，再把开店、同店和业务结构向长期成熟状态逐年收敛。
| 情景 | 房量NUG：2026→2030 | 同店RevPAR：2026→2030 | 逻辑 |
|---|---|---|---|
| Bear | 11.5%、7%、5%、4%、3% | -3%、0%、1%、1%、1% | 关店偏高，成熟店仅弱修复，国际业务没有明显改善 |
| Base | 12.5%、10%、9%、8%、7% | 0%、2%、2%、2%、2% | 2026落在指引中枢，之后开店减速、同店恢复到通胀附近 |
| Bull | 13.5%、12%、11%、10%、9% | 2%、3%、3%、2.5%、2.5% | 加盟商回报保持强劲，成熟店价格与入住率同步改善 |
M&F 收入的增长由房量、同店 RevPAR 和结构/收费共同驱动；L&O 收入下降不是经营崩溃假设，而是中国租赁酒店持续退出。HWI 另行建模，避免用中国加盟平台的利润率直接套到欧洲租赁资产。
| 情景 | 业务 | 2026 | 2027 | 2028 | 2029 | 2030 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | M&F | 12.0% | 7.0% | 6.0% | 5.0% | 4.0% |
| Bear | L&O | -7.7% | -7.0% | -6.0% | -5.0% | -4.0% |
| Bear | 其他 | 15.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| Base | M&F | 14.0% | 11.0% | 10.0% | 9.0% | 8.0% |
| Base | L&O | -6.1% | -5.0% | -4.0% | -3.0% | -2.0% |
| Base | 其他 | 25.0% | 8.0% | 7.0% | 6.0% | 5.0% |
| Bull | M&F | 16.0% | 14.0% | 13.0% | 12.0% | 11.0% |
| Bull | L&O | -4.5% | -3.0% | -2.0% | -1.0% | 0.0% |
| Bull | 其他 | 35.0% | 12.0% | 10.0% | 8.0% | 7.0% |
亚朵：酒店扩张会减速，零售不能永久增长50%
亚朵 Base 的第一锚点是公司 2026 年收入指引 +24%—28%，第二锚点是 2026Q1 已实现 +47.5%。由于 Q1 只占全年一部分，模型反算 Q2—Q4 所需增速，而不是把 Q1 外推四次。持续加盟费主要由平均房量、同店 RevPAR 与收费结构驱动；供应链跟随开店和每店采购；零售独立建模，并让增速从 33%逐步降到 13%。
| 情景 | 房量NUG：2026→2030 | 同店RevPAR：2026→2030 | 逻辑 |
|---|---|---|---|
| Bear | 14%、10%、8%、6%、5% | -4%、-2%、0%、1%、1% | Pipeline 转化放慢，成熟店继续承压，零售快速成熟 |
| Base | 18%、15%、13%、11%、9% | 0%、2%、2%、2%、2% | 开店从高位正常化，同店回稳，零售保持消费品牌属性 |
| Bull | 21%、19%、17%、15%、13% | 3%、4%、3%、3%、3% | 加盟商回报、品牌定价与零售产品力同时兑现 |
| 情景 | 业务 | 2026 | 2027 | 2028 | 2029 | 2030 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 持续加盟费 | 13.8% | 9.8% | 9.0% | 8.0% | 6.5% |
| Bear | 酒店供应链 | 22.0% | 12.0% | 9.0% | 7.0% | 5.0% |
| Bear | 零售 | 28.0% | 14.0% | 10.0% | 7.0% | 5.0% |
| Bear | 租赁酒店 | -12.0% | -10.0% | -8.0% | -5.0% | -2.0% |
| Bear | 加盟及其他 | 6.2% | 6.0% | 5.2% | 3.6% | 3.4% |
| Base | 持续加盟费 | 20.8% | 19.0% | 16.5% | 14.5% | 12.5% |
| Base | 酒店供应链 | 31.0% | 22.0% | 17.0% | 14.0% | 12.0% |
| Base | 零售 | 33.0% | 25.0% | 20.0% | 16.0% | 13.0% |
| Base | 租赁酒店 | -10.0% | -8.0% | -5.0% | 0.0% | 2.0% |
| Base | 加盟及其他 | 9.7% | 9.7% | 8.8% | 7.7% | 6.5% |
| Bull | 持续加盟费 | 25.8% | 25.0% | 21.8% | 19.8% | 17.5% |
| Bull | 酒店供应链 | 40.0% | 30.0% | 24.0% | 20.0% | 16.0% |
| Bull | 零售 | 40.0% | 32.0% | 27.0% | 22.0% | 18.0% |
| Bull | 租赁酒店 | -8.0% | -5.0% | 0.0% | 2.0% | 3.0% |
| Bull | 加盟及其他 | 13.2% | 13.4% | 12.0% | 10.6% | 9.1% |
Hilton：Fee 增长来自房量、RevPAR 和授权增量
Hilton 的模型把 Fee 增长近似写成：
Fee growth ≈ RevPAR growth + 70% × 年末NUG + fee/licensing uplift
70% 是当年新增房间只贡献部分年度收入的实现系数；额外 uplift 反映特许费率续约、联名信用卡和其他授权。自营/租赁收入单独建模，不把低资本占用的 Fee 与重资产收入混在一个增速里。
| 情景 | NUG：2026→2030 | RevPAR：2026→2030 | 逻辑 |
|---|---|---|---|
| Bear | 6%、4%、4%、3.5%、3% | 3%、0%、1%、1.5%、2% | 2027需求停滞，开发减速，估值正常化 |
| Base | 6.5%、6%、5.5%、5%、4.5% | 3.25%、3%、2.75%、2.5%、2.5% | Pipeline 支撑房量，RevPAR 回归成熟通胀增速 |
| Bull | 7%、7%、6.5%、6%、5.5% | 3.5%、4%、3.5%、3%、3% | 开发市场份额、会员和授权同时保持优势 |
| 情景 | 业务 | 2026 | 2027 | 2028 | 2029 | 2030 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | Fee | 7.5% | 3.0% | 4.1% | 4.3% | 4.5% |
| Bear | 自营/租赁 | -8.0% | 0.0% | 1.0% | 1.0% | 1.0% |
| Bear | 其他核心收入 | 8.0% | 2.0% | 2.0% | 2.0% | 2.0% |
| Base | Fee | 8.3% | 8.0% | 7.4% | 6.7% | 6.1% |
| Base | 自营/租赁 | -6.0% | 2.0% | 2.0% | 2.0% | 2.0% |
| Base | 其他核心收入 | 10.0% | 5.0% | 5.0% | 5.0% | 5.0% |
| Bull | Fee | 9.2% | 10.1% | 9.0% | 8.2% | 7.7% |
| Bull | 自营/租赁 | -4.0% | 4.0% | 3.0% | 3.0% | 3.0% |
| Bull | 其他核心收入 | 12.0% | 7.0% | 7.0% | 7.0% | 7.0% |
Base 情景逐年预测：收入、盈利和每股现金流
华住 Base（RMBm；每股指标为 RMB/ADS）
| 年份 | 收入 | Adjusted EBITDA | FCF | FCF/ADS | EPS/ADS | 股息/ADS |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026E | 26,319 | 9,004 | 7,923 | 24.25 | 16.92 | 10.15 |
| 2027E | 27,245 | 9,681 | 8,616 | 26.47 | 17.89 | 10.74 |
| 2028E | 28,327 | 10,417 | 9,271 | 28.56 | 18.98 | 11.39 |
| 2029E | 29,517 | 11,221 | 10,099 | 31.17 | 20.16 | 12.10 |
| 2030E | 30,773 | 12,033 | 10,830 | 33.49 | 21.41 | 12.85 |
华住 Base 收入只从 2026 年 263 亿元增至 2030 年 308 亿元，但 M&F 占比提高、L&O 收缩，使 EBITDA 和 FCF 跑赢收入。这里的价值来自“收入质量变化”，不是总收入高速增长。
亚朵 Base（RMBm；每股指标为 RMB/ADS）
| 年份 | 收入 | Normalized EBITDA | FCF | FCF/ADS | EPS/ADS | 股息/ADS |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026E | 12,295 | 3,025 | 2,359 | 17.18 | 14.23 | 5.90 |
| 2027E | 14,829 | 3,707 | 2,929 | 21.72 | 17.92 | 7.25 |
| 2028E | 17,358 | 4,409 | 3,527 | 26.47 | 21.63 | 9.07 |
| 2029E | 19,848 | 5,121 | 4,148 | 31.38 | 25.53 | 10.90 |
| 2030E | 22,252 | 5,808 | 4,762 | 36.25 | 29.30 | 12.84 |
亚朵 Base 的高增长不是把零售 54%永久外推：零售增速从 33%降到 13%，房量 NUG 从 18%降到 9%。即便如此，2030 年零售收入仍接近 96 亿元，约占总收入 43%；因此零售毛利率和营销效率是模型最敏感的部分。
Hilton Base（USDm；每股指标为 USD/股）
| 年份 | Core Revenue | Adjusted EBITDA | Owner FCF | FCF/股 | Adjusted EPS | 股息/股 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026E | 5,193 | 4,060 | 2,132 | 9.31 | 8.95 | 0.60 |
| 2027E | 5,531 | 4,358 | 2,310 | 10.57 | 10.07 | 0.66 |
| 2028E | 5,869 | 4,660 | 2,493 | 11.75 | 11.14 | 0.70 |
| 2029E | 6,201 | 4,960 | 2,679 | 13.02 | 12.27 | 0.74 |
| 2030E | 6,527 | 5,254 | 2,837 | 14.23 | 13.44 | 0.78 |
Hilton 的 FCF/股增长快于总 FCF，因为模型允许在目标净杠杆附近回购，但没有把 2023—2025 年 4%—5%的净缩股永久外推。2030 年后股数和净债务被冻结，避免靠持续加杠杆制造每股增长。
三情景 FCF：差异会随时间放大
下面把各公司 2025 年 FCF 设为 100。华住 Bear 到 2030 年仍低于 2025 年，原因是同店恢复弱、L&O退出和M&F降速；亚朵的情景差距最大，因为酒店、供应链、零售和营销效率会叠加；Hilton 的经营区间最窄，但估值倍数变化会比经营变化更显著。
从 FCF 到合理股价：五种方法各自回答什么
DCF：未来现金今天值多少钱
DCF 把 2026—2035 年自由现金流逐年折现，再加终值：
EV = Σ FCF_t / (1+WACC)^t + Terminal Value / (1+WACC)^n
Terminal Value = FCF_(n+1) / (WACC - g)
三套模型统一使用 Base WACC 11%、长期增长 1%；Bear/Bull 长期增长分别为 0%和 2%，并检查 WACC 10%—12%的敏感性。终值增长远低于 2026—2030 的业务增速，是为了避免把高速增长永久外推。
P/E：市场愿意为一元利润付多少钱
Fair Price = EPS × Fair P/E
P/E 适合股数清晰、净利润能代表股东收益的公司。它容易理解，但会受到税率、利息、汇率和非经常项目影响，因此不能单独使用。
EV/EBITDA：先估整个企业，再扣债务
EV = EBITDA × EV/EBITDA multiple
Equity Value = EV + Net Cash，若为净债务则从 EV 中扣除。
它适合比较资本结构不同的公司，但 EBITDA 不是现金流，也没有扣除维持性资本开支和营运资金。Hilton 的报销收入、华住的租赁酒店、亚朵的供应链和零售都会影响可比性。
FCF 收益率或倍数：每一元价格买到多少现金
Fair EV = FCF / Target FCF Yield，等价于 FCF × Fair Multiple。
收益率越低，代表市场愿意付的倍数越高。亚朵 Base 2026 目标 EV/FCF 收益率为 6.5%，到 2030 提高至 7.25%；Hilton 使用 FCF 倍数，从 Base 2026 的 28 倍降到 2030 的 24 倍。
SOTP：不同业务不能用同一个倍数
SOTP（Sum of the Parts，分部加总）分别给业务估值。华住区分 HWC 与 HWI；亚朵区分持续加盟费、酒店供应链、零售和其他业务。持续加盟费的现金流质量最高，供应链和零售需要更高营运资本、库存和营销投入，不能与加盟费使用相同倍数。
方法如何合成
| 公司 | DCF | P/E | EV/EBITDA | FCF | SOTP | 合成规则 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 华住 | 30% | 15% | 10% | 15% | 30% | 五种方法加权 |
| 亚朵 | 30% | 20% | 15% | 15% | 20% | 五种方法加权 |
| Hilton | 交叉检查 | 核心 | 核心 | 核心 | — | 三种市场法取中位数；DCF单列 |
Hilton 的 Base DCF 只有约 US$91/股，而 2026 Base 市场法中枢约 US$268.50。差距不是计算错误，而是当前酒店平台市场倍数隐含的现金流收益率远低于 11%资本成本：如果坚持 11%必要回报率和 1%长期增长，DCF 不会支持 30倍 P/E。把 DCF 隐藏掉，反而会掩盖价格风险。
退出倍数也要逐年下降
经营兑现不代表 2030 年还能以今天的高倍数卖出。Base 模型主动让退出倍数正常化：
| 公司 | 2026 Base P/E → 2030 | EV/EBITDA → 2030 | FCF估值 → 2030 |
|---|---|---|---|
| 华住 | 18.0x → 16.0x | 10.5x → 9.5x | EV/FCF收益率 7.5% → 8.0% |
| 亚朵 | 20.0x → 17.0x | 13.0x → 11.0x | EV/FCF收益率 6.5% → 7.25% |
| Hilton | 30.0x → 26.0x | 18.0x → 16.0x | FCF倍数 28.0x → 24.0x |
这一步对 Hilton 最关键。即使 Base 的 FCF/股从 US$9.31 增至 US$14.23，如果 P/FCF 从当前约 34 倍附近回到 24 倍，经营增长会被估值收缩抵消大半。
含股息IRR：当前价格最终能赚多少
IRR 使用的现金流是“今天付出执行价；持有期间收到普通股息；目标年按情景合理价值卖出”。它不假设中途卖出，也不把回购重复计为现金分红。
| 公司 | Bear 2030 IRR | Base 2030 IRR | Bull 2030 IRR | Base 2035 IRR |
|---|---|---|---|---|
| 华住 | -1.5% | 11.8% | 22.4% | 7.7% |
| 亚朵 | 4.2% | 22.5% | 37.1% | 13.6% |
| Hilton | -6.4% | 2.3% | 9.4% | 约0% |
2035 IRR 普遍低于 2030，不是公司突然变差，而是模型在 2031—2035 年只保留 0%/1%/2%的长期增长，并冻结或弱化回购贡献。越长的持有期，越不能依赖高增长和高倍数永久存在。
当前价格到底隐含了什么
华住：市场只需要比 Base 稍弱
当前价对应的 DCF 隐含 2030 FCF 约人民币 92.96 亿元，较 Base 的 108.30 亿元低 14.2%。如果其他假设不变，可近似解释为 2027—2030 房量 NUG 只有 8.7%、7.2%、6.2%、5.2%，而 Base 为 10%、9%、8%、7%。
因此华住的投资命题并不要求极端乐观：只要 M&F 增长、同店修复和 HWI 盈利大体接近 Base，当前价能提供约 11%级回报；但 Bear 中关店上升、同店偏弱和国际业务停滞会让回报接近零。
亚朵：市场对长期增长明显打折
当前价隐含 2027—2030 FCF CAGR 约 5.2%，对应 2030 FCF 约人民币 28.86 亿元；Base 为 47.62 亿元。换言之，当前价格不需要零售永久增长 50%，甚至容许酒店和零售同时明显成熟。
但这不是“无条件便宜”。Base 仍要求 2030 零售收入达到约 96 亿元、持续加盟费约 53 亿元、酒店供应链约 61 亿元。若零售增速跌破 25%同时毛利率低于 50%、营销费用率继续上升，Base 估值需要下修。
Hilton：经营成功还不够，倍数也不能降太多
要从 US$317.60 买入并在 2030 年获得 11% IRR，目标价格需要约 US$499。若退出倍数按 Base 正常化到 26倍 P/E、24倍 P/FCF、16倍 EV/EBITDA，则 2030 EPS 需要 US$19.19，比 Base 高 42.8%；FCF/股需要 US$20.79，比 Base 高 46.1%；EBITDA 需要 US$71.0亿，比 Base 高 35.2%。
这解释了“公司优秀但股票回报低”：Hilton 当前价格已经预付了未来数年的房量、RevPAR、授权增长和缩股。如果经营只是 Base，投资者仍可能因为倍数回归而得到很低回报。
| 公司 | 市场隐含/要求 | Base 2030 | 如何理解 |
|---|---|---|---|
| 华住 | 隐含2030 FCF 92.96亿元 | 108.30亿元 | 当前价允许 Base FCF 低约14% |
| 亚朵 | 隐含2030 FCF 28.86亿元 | 47.62亿元 | 当前价对酒店和零售成熟已有较大折扣 |
| Hilton | 11%回报所需FCF/股 US$20.79 | US$14.23 | 在24倍退出估值下仍需高于Base约46% |
什么情况会证明模型错了
| 公司 | 需要跟踪的变量 | 黄色触发线 | 对模型的影响 |
|---|---|---|---|
| 华住 | HWC同店RevPAR | 连续两期≤-5%，或持续落后同档同行 | 下调M&F和利润率 |
| 华住 | Pipeline与关闭率 | Pipeline/在营比低于15%，关闭率持续高于约7% | 下调NUG和加盟商价值 |
| 华住 | HWI Adjusted EBITDA | 连续两期转亏且资产退出停滞 | 下调HWI倍数与SOTP |
| 亚朵 | Pipeline与关闭 | Pipeline/在营低于30%，关闭率继续上升 | 下调房量NUG和加盟费 |
| 亚朵 | 零售增长、毛利和营销 | 增速<25%、毛利<50%、S&M>18%同时出现 | 下调零售增长、利润率和倍数 |
| 亚朵 | CRS房晚占比 | 跌破60% | 会员与直订渠道护城河减弱 |
| Hilton | NUG与Pipeline | NUG<5.5%；Pipeline/房量<35% | 下调Fee收入与长期倍数 |
| Hilton | Fee增长 | NUG仍>5.5%但Fee增长<5% | 说明房量没有转化成平台经济 |
| Hilton | 净杠杆与缩股 | 净杠杆>3.5x；大回购但净缩股<2% | 下调回购能力与估值上限 |
这些触发线不是自动卖出信号，而是要求重新打开模型。一次季度波动可能来自季节、世界杯、基数或新店结构；连续两个报告期同时跨越多个阈值，才更可能表示原来的因果链断裂。
最后的判断
三家公司代表三种风险收益组合：
- 华住：经营已经从疫情修复转向轻资产结构优化，当前价低于 Base 但安全边际不算极厚。Base 2030 IRR 约 11.8%，更像“合理价格买优质中国酒店平台”，主要验证 HWC 同店、关店和 HWI 资本效率。
- 亚朵：酒店扩张和零售品牌化同时存在，当前价格对增长成熟已有明显折扣，Base 2030 IRR 约 22.5%。回报最高，也最依赖多条假设同时成立，尤其是零售增长、毛利和营销效率。
- Hilton：商业模式质量最高，房量、会员、Pipeline 和 Fee 引擎最成熟，但 US$317.60 已经接近甚至高于 Bull 的 2026 市场法价值。Base 2030 IRR 约 2.3%，当前更像等待价格，而不是等待公司证明自己。
对投资新手，最重要的不是记住某个目标价，而是学会把价格翻译成经营要求：买华住，需要相信加盟收入跑赢直营退出；买亚朵，需要相信零售在降速后仍能保持品牌和利润；买 Hilton，则不仅需要经营成功，还要相信未来投资者继续接受很高的现金流倍数。价格不是标签，它是一组必须兑现的未来假设。