蜜雪、古茗与霸王茶姬：三条增长路径，当前价格买到了什么
同样是现制茶饮，蜜雪集团、古茗控股和霸王茶姬实际上是三种不同的生意：蜜雪把低价饮品做成供应链规模生意，古茗依靠区域密度和冷链配送提高加盟网络效率，霸王茶姬则以高客单价的大单品和品牌势能扩张。
按模型在 2026 年 8 月 11 日锁定的价格，古茗 22.88 港元已经接近基准估值 22.10 港元；蜜雪 230.80 港元低于基准估值 297.19 港元；霸王茶姬 10.19 美元则已经高于悲观估值 9.65 美元。三家公司中，霸王茶姬的 Base 情景潜在回报最高，但 Bear 同时计入了海外扩张失败和直营资本占用持续；蜜雪则让海外缩店直接传导到集团门店、收入和现金流。
如果把目标设为 2030 年、要求年化回报至少 11%，模型给出的基准情景内部收益率（IRR）分别是古茗 11.2%、蜜雪 17.3%、霸王茶姬 28.9%。这不是商业质量排名，而是当前价格、未来经营结果和估值退出倍数共同作用后的回报排序。
历史数据与估值基准截至 2026 年 8 月 11 日。2025 年为完整实际年度，2026—2030 年为情景预测。文中股价是模型执行价，不是实时行情；金额默认以人民币百万元计，特别标注除外。本文不构成投资建议。
先看答案：当前价格分别隐含了什么
| 公司 | 模型价格 | Bear 合理价 | Base 合理价 | Bull 合理价 | Base 相对现价 | 2030 Base IRR |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 古茗控股 | HK$22.88 | HK$12.06 | HK$22.10 | HK$31.69 | -3.4% | 11.2% |
| 蜜雪集团 | HK$230.80 | HK$187.61 | HK$297.19 | HK$397.45 | +28.8% | 17.3% |
| 霸王茶姬 | US$10.19 | US$9.65 | US$20.81 | US$30.62 | +104.2% | 28.9% |
“合理价”不是预测明天的股价，而是把 2026—2035 年预计可产生的现金流折现回今天。Base 相对现价为正，表示现价低于基准测算；为负，表示现价已经略高于基准测算。
古茗的定价最接近“基准情景已经兑现”：投资者需要公司大体实现模型中的开店、店效和利润率，才刚好获得约 11%的要求回报。蜜雪的价格在 Bear 与 Base 之间，允许部分增长不及预期。霸王茶姬现价已经比 Bear 合理价高 5.6%；即使持有到 2030 年，Bear 年化回报也只有 4.6%，远低于 11%的要求回报。也就是说，当前价格至少要求海外拖累不能长期停留在 Bear，或者国内同店与现金流必须更快修复。
三家公司不是同一种生意
| 公司 | 加盟商购买的核心能力 | 公司主要收入 | 2025 年状态 | 最关键变量 |
|---|---|---|---|---|
| 蜜雪集团 | 低价产品、原料供应、制造与物流 | 食材、包材、设备和加盟服务 | 规模扩张，现金流强 | 单店采购额与门店净增 |
| 古茗控股 | 区域密度、短保鲜果与冷链、产品迭代 | 向加盟商销售商品及设备 | 2024 承压后修复 | 店效能否在快速开店时稳定 |
| 霸王茶姬 | 品牌、大单品、标准化门店和会员运营 | 加盟收入及直营门店零售 | 国内同店仍负增长，海外扩张 | 国内同店拐点与海外单位经济 |
蜜雪的壁垒最接近工业体系。加盟商门店越多、单店采购越稳定，工厂、仓储和物流网络的固定成本就能被更多订单摊薄。2025 年蜜雪收入 335.6 亿元，其中商品销售 314.4 亿元，占绝大多数。其问题不是“有没有规模”，而是国内低线市场还能开多少有效门店，以及海外门店减少后能否重新建立可复制的区域网络。蜜雪集团 2025 年业绩公告
古茗的优势是区域密度。鲜果、鲜奶等短保原料对配送频率和门店密度要求更高，密集网络既提高加盟商补货效率，也形成进入壁垒。2025 年收入同比增长 46.9%，门店增加 36.7%，平均单店 GMV 回升约 21%。但店效改善部分受咖啡新品、平台补贴等因素推动，不能把 2025 年的跃升机械外推。古茗控股 2025 年年报
霸王茶姬的经营杠杆最大。产品集中、门店标准化和较高客单价使品牌上行期扩张很快，也让客流下滑更直接地传导到单店销售。2026 年第一季度大中华区 GMV 仍同比下降，月均单店 GMV 为 35.61 万元；海外 GMV 同比增长 139%，但基数较小。季度收入同比增长 4.5%，主要由更多直营门店贡献，加盟收入同比下降 12.9%。这说明收入增长并不等于核心加盟网络已经恢复。霸王茶姬 2026 年第一季度业绩
历史路径：一个规模扩张、一个修复、一个等待拐点
| 时间 | 公司 | 关键事件 | 为什么构成拐点 |
|---|---|---|---|
| 2022—2024 | 霸王茶姬 | 收入由 4.9 亿元增至 124.1 亿元 | 产品与品牌势能被快速复制，但高基数也抬高后续同店压力 |
| 2024 | 古茗 | 平均单店 GMV 下降约 4.3% | 快速开店、加盟商退出与消费环境共同检验网络质量 |
| 2024 Q4 | 霸王茶姬 | 大中华区同店 GMV 转为负增长 | 增长逻辑由开店扩张切换为“先稳店效” |
| 2025 | 古茗 | 收入、门店和店效同步修复 | 证明区域供应链仍有扩张能力，但需验证补贴退坡后的持续性 |
| 2025 | 蜜雪 | 门店增至 59,823 家，收入增长 35.2% | 规模优势继续兑现；同时海外门店由 4,895 家降至 4,467 家，暴露海外复制难度 |
| 2025 Q3 | 霸王茶姬 | 大中华区同店 GMV 同比下降 27.9% | 本轮经营压力的低点；Q4 降幅仍为 25.5% |
| 2025 年末 | 蜜雪 | 收购福鹿家 53%股权 | 增加第二品牌和门店，但属于关联交易，整合质量比门店数量更重要 |
| 2026 Q1 | 霸王茶姬 | 大中华区同店降幅收窄至 16.1%，海外 GMV +139% | 是早期改善信号，尚不足以确认反转 |
| 2026 | 古茗 | 发行约 19.6 亿港元零息可转债并回购股份 | 现金充裕，但转股可能摊薄；回购和注销会部分抵消 |
蜜雪最重要的历史特征是“收入增长与现金流增长同步”；古茗在 2024 年经历压力测试后，2025 年现金流弹性明显释放；霸王茶姬的 2025 年收入仍增长，但自由现金流较 2024 年下降超过一半。对于投资者，后者是最需要解释的背离。
估值模型怎么从原始数据一步步算出来
三份模型遵循同一条主线，但每家公司使用不同的经营驱动。
- 从年报、公告和季度业绩提取门店、GMV、收入、利润、现金流和资产负债表数据，并在来源审计表记录链接、日期与口径。
- 把会计数据转换成可预测的经营指标，例如门店增速、单店 GMV、单店采购额、加盟与直营占比、净利率和现金转换率。
- 分别设置 Bear、Base、Bull 的 2026—2030 年驱动，不直接拍脑袋填收入增长率。
- 用经营公式逐年算出 GMV、分业务收入、净利润和自由现金流。
- 将 2026—2035 年自由现金流以 11%要求回报率折现，加上终值和净现金，得到股权价值。
- 用市盈率和自由现金流收益率交叉验证，再按固定权重合成合理价。
- 用当前买入价、期间分红和 2030 年退出价计算 IRR，回答“现在买入，可能获得多少年化回报”。
DCF 的核心公式并不复杂：
企业价值 = Σ[第 t 年自由现金流 ÷ (1+11%)^t] + 终值 ÷ (1+11%)^n
终值 = 第 n 年自由现金流 × (1+长期增速) ÷ (11%－长期增速)
股权价值 = 企业价值 + 超额现金－有息债务
Bear、Base、Bull 的长期增速分别为 0%、1%和 2%。终值占 DCF 企业价值的比例约为古茗 32.5%—45.5%、蜜雪 36.9%—46.6%、霸王茶姬 23.1%—39.6%。比例越高，估值越依赖更远的未来，因此这里同时使用退出市盈率和自由现金流收益率约束结果。
古茗：从门店和单店 GMV 算收入
古茗的核心等式是：
GMV = 有效门店数 × 单店 GMV
收入 = GMV × 货币化率 + 独立咖啡/海外收入
净利润 = 收入 × 净利率
自由现金流 = 净利润 × 现金转换率
其中“货币化率”是古茗向加盟商销售商品、设备和服务形成的收入占终端 GMV 的比例。模型没有给咖啡和海外业务额外估值，而是把它们保守地留在零。
古茗 2026—2030 年假设
Bear
| 指标 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|
| 门店增速 | 12% | 8% | 5% | 3% | 2% |
| 单店 GMV 增速 | -8% | -4% | -1% | 0% | 0% |
| 货币化率 | 38.9% | 38.8% | 38.7% | 38.7% | 38.7% |
| 净利率 | 17.5% | 17.5% | 17.8% | 18.0% | 18.0% |
| 现金转换率 | 72% | 75% | 78% | 80% | 80% |
Base
| 指标 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|
| 门店增速 | 22% | 18% | 14% | 10% | 7% |
| 单店 GMV 增速 | -3% | 0% | 1% | 1% | 1% |
| 货币化率 | 39.4% | 39.3% | 39.3% | 39.2% | 39.2% |
| 净利率 | 19.0% | 19.2% | 19.4% | 19.5% | 19.5% |
| 现金转换率 | 78% | 80% | 82% | 84% | 85% |
Bull
| 指标 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|
| 门店增速 | 26% | 21% | 17% | 13% | 9% |
| 单店 GMV 增速 | 1% | 3% | 3% | 2% | 2% |
| 货币化率 | 39.6% | 39.7% | 39.8% | 39.8% | 39.8% |
| 净利率 | 20.3% | 20.6% | 20.8% | 21.0% | 21.0% |
| 现金转换率 | 83% | 85% | 87% | 88% | 88% |
门店增速以 2025 年 36.7%的实际增长为上限锚，随网络扩大逐年下降；Bear 参考 2024 年店效承压和加盟商退出的压力测试，Bull 则假设区域密度优势仍能支撑较快扩张。Base 对 2026 年的处理并不乐观：门店增长 22%，但单店 GMV 先下降 3%。这相当于假设补贴和新品带来的高基数部分回吐。随后单店 GMV 仅恢复 0%—1%的低速增长，主要增长仍来自门店网络。
货币化率以 2025 年的收入/GMV 口径为锚，只在 38.7%—39.8%之间小幅变化，不假设古茗明显提高对加盟商的收费。利润率和现金转换率则根据规模摊薄、2024—2025 年实际波动和成熟期现金创造逐步收敛：Bear 只温和修复，Base 回到 19.5%净利率，Bull 才允许超过 20%。
以 2030 年 Base 为例：期末门店 26,181 家，平均有效门店 24,680 家，单店 GMV 286.07 万元，得到 GMV 706.01 亿元；乘以 39.2%的货币化率，收入为 276.76 亿元；再乘以 19.5%净利率，净利润 53.97 亿元；最后乘以 85%现金转换率，自由现金流 45.87 亿元。
蜜雪：把商品、设备和加盟服务分别预测
蜜雪不能只用“门店数 × 单店收入”，因为开新店会一次性购买设备，而成熟门店会持续采购食材、包材并支付服务费。模型拆成三部分：
商品收入 = 平均门店数 × 单店商品采购额
设备收入 = 新开门店数 × 单店设备收入
加盟服务收入 = 平均门店数 × 单店服务收入
集团期末门店 = 中国内地期末门店 + 海外期末门店
总收入 = 商品 + 设备 + 加盟服务
门店必须按区域分别建模：先预测中国内地和海外期末门店，再加总为集团门店。这样，海外缩店会直接降低集团平均门店、商品收入和现金流，不会被中国内地门店的残差变化抵消。以下门店增速因此全部采用区域驱动，而不是先填集团增速。
蜜雪 2026—2030 年假设
为便于窄屏阅读，表中“开店”指期末门店同比，“单店采购”指每家平均门店的商品采购额同比；设备和服务按单店人民币万元计。
Bear
| 指标 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|
| 内地开店 | 5% | 3% | 2% | 1% | 0% |
| 海外开店 | -15% | -10% | -5% | 0% | 0% |
| 单店采购 | -5% | -3% | -1% | 0% | 0% |
| 关店率 | 8% | 8% | 7% | 7% | 7% |
| 新店设备 | 7.5 | 7.5 | 7.5 | 7.6 | 7.6 |
| 门店服务 | 1.40 | 1.40 | 1.40 | 1.40 | 1.40 |
| 净利率 | 15.5% | 15.7% | 16.0% | 16.2% | 16.4% |
| 现金转换率 | 70% | 72% | 75% | 78% | 80% |
Base
| 指标 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|
| 内地开店 | 14% | 11.5% | 9% | 7% | 5% |
| 海外开店 | 0% | 5% | 8% | 8% | 6% |
| 单店采购 | 1% | 1.5% | 1.5% | 1% | 1% |
| 关店率 | 6% | 6% | 6% | 6% | 6% |
| 新店设备 | 8.2 | 8.3 | 8.4 | 8.5 | 8.6 |
| 门店服务 | 1.50 | 1.51 | 1.52 | 1.53 | 1.54 |
| 净利率 | 17.3% | 17.5% | 17.7% | 17.9% | 18.0% |
| 现金转换率 | 82% | 84% | 85% | 86% | 87% |
Bull
| 指标 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|
| 内地开店 | 19% | 15% | 12% | 10% | 8% |
| 海外开店 | 10% | 15% | 15% | 12% | 10% |
| 单店采购 | 4% | 3% | 3% | 2% | 2% |
| 关店率 | 5% | 5% | 5% | 5% | 5% |
| 新店设备 | 9.0 | 9.2 | 9.4 | 9.6 | 9.8 |
| 门店服务 | 1.60 | 1.62 | 1.64 | 1.66 | 1.68 |
| 净利率 | 18.2% | 18.5% | 18.8% | 19.0% | 19.0% |
| 现金转换率 | 88% | 89% | 90% | 90% | 90% |
中国内地门店增速从 2021—2025 年集团门店由 20,001 家增至 59,823 家的历史路径出发，但随着网络变密，三种情景都逐年降速。海外则单独以 2025 年门店由 4,895 家降至 4,467 家为压力锚：Bear 继续出清三年，Base 到 2027 年才恢复增长，Bull 才允许较快复制。关店率不是从收入中扣除，而是用于把新增门店拆成总开店和净开店，再计算设备销售；Base 的 6%介于 Bear 7%—8%与 Bull 5%之间。
单店商品采购额以 2025 年约 59.15 万元为锚。Base 每年仅增长 1%—1.5%，不假设持续提价或单店销量大幅提升；Bear 允许竞争、门店稀释和海外低效店令该指标连续三年下降；Bull 才假设产品组合与供应链能力带来 2%—4%增长。设备和服务单价沿用 2025 年单位经济，只做小幅通胀与产品结构调整。利润率和现金转换率以 2025 年 17.6%左右的正常化净利率和较强现金流为锚，Bear 先下探，Base 小幅改善，Bull 才接近 19%。
2030 年 Base 的中国内地门店为 86,168 家，海外门店为 5,799 家，集团门店合计 91,967 家；与 2029 年期末门店取平均后，平均门店数为 89,751 家。单店商品采购额 62.79 万元，对应商品收入 563.51 亿元；总开店约 9,684 家，每店设备收入 8.6 万元，对应设备收入 8.33 亿元；单店服务收入 1.54 万元，对应服务收入 13.82 亿元。三项合计收入 585.66 亿元，乘以 18%净利率和 87%现金转换率，得到净利润 105.42 亿元、自由现金流 91.71 亿元。
Bear 到 2030 年对应海外门店 3,246 家、集团门店 64,922 家、收入 362.9 亿元和自由现金流 47.6 亿元。若把海外路径进一步压到 -20%/-15%/-10%/-5%/0%，2030 年海外门店只剩 2,597 家，集团收入约 359.3 亿元、自由现金流约 47.1 亿元。这是为了检验“海外持续出清”，而不是默认两三年后必然恢复。
霸王茶姬：国内同店和海外扩张必须分开
霸王茶姬的模型最复杂，因为大中华区正在经历同店下滑，而海外处于快速开店期；同时直营占比上升会抬高报告收入，却不一定提高资本回报。
大中华区 GMV = 成熟门店 GMV × (1+同店增速) + 新店首年 GMV
海外 GMV = 海外平均门店数 × 单店 GMV
加盟收入 = 加盟 GMV × 货币化率
直营收入 ≈ 直营门店零售 GMV
总收入 = 加盟收入 + 直营收入
霸王茶姬 2026—2030 年假设
为便于窄屏阅读，表中“开店”指期末门店同比，“同店”指大中华区同店 GMV 同比，“店效”指海外单店 GMV 同比。
Bear
| 指标 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|
| 内地开店 | 0% | 0% | 1% | 1% | 1% |
| 内地同店 | -15% | -8% | -3% | 0% | 0% |
| 海外开店 | 15% | 0% | 0% | 3% | 3% |
| 海外店效 | -10% | -8% | -3% | 0% | 0% |
| 加盟货币化率 | 38.0% | 37.8% | 37.8% | 37.8% | 37.8% |
| 内地直营 | 9.0% | 9.5% | 10.0% | 10.0% | 10.0% |
| 海外直营 | 63% | 65% | 65% | 62% | 60% |
| 净利率 | 9.5% | 9.5% | 10.0% | 10.5% | 11.0% |
| 现金转换率 | 45% | 50% | 55% | 60% | 65% |
| Capex/收入 | 5.5% | 5.5% | 5.2% | 4.8% | 4.5% |
Base
| 指标 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|
| 内地开店 | 4% | 5% | 5% | 4% | 3% |
| 内地同店 | -9% | 0% | 2% | 2% | 1% |
| 海外开店 | 50% | 35% | 25% | 20% | 15% |
| 海外店效 | -3% | 0% | 3% | 2% | 2% |
| 加盟货币化率 | 38.5% | 38.5% | 38.5% | 38.5% | 38.5% |
| 内地直营 | 9.0% | 9.5% | 10.0% | 10.0% | 10.0% |
| 海外直营 | 60% | 55% | 50% | 45% | 40% |
| 净利率 | 14.0% | 15.0% | 15.5% | 16.0% | 16.0% |
| 现金转换率 | 70% | 75% | 80% | 82% | 85% |
| Capex/收入 | 4.0% | 3.8% | 3.5% | 3.3% | 3.0% |
Bull
| 指标 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|
| 内地开店 | 6% | 8% | 9% | 7% | 5% |
| 内地同店 | -5% | 3% | 4% | 3% | 2% |
| 海外开店 | 65% | 50% | 35% | 25% | 20% |
| 海外店效 | 0% | 5% | 5% | 3% | 2% |
| 加盟货币化率 | 38.8% | 39.0% | 39.0% | 39.0% | 39.0% |
| 内地直营 | 9.0% | 9.5% | 10.0% | 10.0% | 10.0% |
| 海外直营 | 60% | 55% | 50% | 45% | 40% |
| 净利率 | 16.0% | 17.0% | 17.5% | 18.0% | 18.0% |
| 现金转换率 | 80% | 85% | 88% | 90% | 90% |
| Capex/收入 | 3.5% | 3.3% | 3.0% | 2.8% | 2.8% |
Base 和 Bull 假设海外网络成熟后逐渐引入更多加盟店，因此海外直营占比由 60%降至 40%。Bear 不假设这条轻资产转型必然成功：海外门店增速在 2027—2028 年停滞，直营占比长期维持在 60%以上，本地人工、租金、管理费用和资本开支继续占用现金。
大中华区同店增速以 2025 年第三季度 -27.9%、第四季度 -25.5%和 2026 年第一季度 -16.1%的收窄轨迹为主要锚。Base 并没有假设 2026 年立即反转，而是让全年同店 GMV 再下降 9%，2027 年归零，2028—2030 年恢复 1%—2%的温和增长；Bear 假设修复更慢，Bull 才假设 2027 年转正。海外以 2026 年第一季度 GMV 增长 139%的低基数高增长为锚，但不能把低基数增长直接等同于经营质量。Bear 只保留 2026 年 15%的门店增长——这是因为一季度海外门店已经从 345 家增至 374 家——随后允许两年零增长，并让单店 GMV 连续三年承压。
到 2030 年，Base 对应大中华区约 8,730 家门店、海外约 1,205 家门店，GMV 分别为 320.85 亿元和 50.76 亿元。加盟收入 122.41 亿元、直营收入 51.51 亿元，合计收入 173.92 亿元；按 16%净利率和 85%现金转换率，净利润 27.83 亿元、自由现金流 23.65 亿元。
到 2030 年，Bear 海外门店只有 421 家，集团门店 7,744 家；收入 114.81 亿元、净利润 12.63 亿元、自由现金流 8.21 亿元。收入仍接近 2025 年水平，但自由现金流明显更弱，正是高直营占比、较低利润率和海外资本占用共同作用的结果。
三种情景下，收入会走到哪里
三家公司的 Bear 含义并不相同。古茗 Bear 仍有门店增长，但店效先明显下降；蜜雪 Bear 接近成熟平台，收入在 370 亿元附近停滞；霸王茶姬 Bear 则是国内同店继续下滑，海外增长只能部分抵消，2030 年收入仍低于 2025 年。
分业务收入路径揭示了增长质量
设备收入随新开店速度下降而回落，并不代表业务恶化。蜜雪真正需要观察的是占比超过 95%的商品收入，因为它同时反映门店数量、门店活跃度和加盟商采购强度。
区域 GMV 比加盟与直营收入更直接地揭示海外路径。Bear 的海外 GMV 在 2026 年升至 14.5 亿元后连续两年下降，2030 年也只有 14.4 亿元，无法抵消大中华区 GMV 从 305.0 亿元降至 238.9 亿元。Base 到 2030 年的海外 GMV 为 50.8 亿元，但大中华区仍贡献约 86%的系统 GMV。直营收入按终端销售额确认，加盟收入只确认向加盟商销售商品和服务的部分，因此比较增长质量时，应同时看区域 GMV、同店销售、自由现金流和资本开支，不能只看报告收入增速。
Base 情景逐年预测：收入、利润与现金流
| 公司 | 指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 古茗 | 收入（亿元） | 129.1 | 160.4 | 191.7 | 224.2 | 252.7 | 276.8 |
| 净利润（亿元） | 25.8 | 30.5 | 36.8 | 43.5 | 49.3 | 54.0 | |
| 自由现金流（亿元） | 21.6 | 23.8 | 29.4 | 35.7 | 41.4 | 45.9 | |
| 蜜雪 | 收入（亿元） | 335.6 | 399.4 | 452.8 | 503.9 | 548.2 | 585.7 |
| 净利润（亿元） | 58.9 | 69.1 | 79.2 | 89.2 | 98.1 | 105.4 | |
| 自由现金流（亿元） | 53.5 | 56.7 | 66.6 | 75.8 | 84.4 | 91.7 | |
| 霸王茶姬 | 收入（亿元） | 129.1 | 135.4 | 146.1 | 157.1 | 166.9 | 173.9 |
| 净利润（亿元） | 19.1 | 19.0 | 21.9 | 24.4 | 26.7 | 27.8 | |
| 自由现金流（亿元） | 12.3 | 13.3 | 16.4 | 19.5 | 21.9 | 23.7 |
Base 到 2030 年的收入复合增速约为古茗 16.5%、蜜雪 11.8%、霸王茶姬 6.1%；自由现金流复合增速约为 16.3%、11.4%和 14.0%。霸王茶姬收入增长最低，但自由现金流增长更快，是因为 2025 年处于现金流低谷，模型同时假设净利率和现金转换率恢复。这一项也是其估值弹性最大的来源。
2030 年三情景结果
| 公司 | 情景 | 收入（亿元） | 净利润（亿元） | 自由现金流（亿元） |
|---|---|---|---|---|
| 古茗 | Bear / Base / Bull | 169.0 / 276.8 / 353.4 | 30.4 / 54.0 / 74.2 | 24.3 / 45.9 / 65.3 |
| 蜜雪 | Bear / Base / Bull | 362.9 / 585.7 / 741.5 | 59.5 / 105.4 / 140.9 | 47.6 / 91.7 / 126.8 |
| 霸王茶姬 | Bear / Base / Bull | 114.8 / 173.9 / 217.8 | 12.6 / 27.8 / 39.2 | 8.2 / 23.7 / 35.3 |
从自由现金流到每股合理价
三种估值方法回答不同问题。
- DCF：未来现金流折现后值多少钱，最完整，也最敏感。
- 退出市盈率：到 2030 年市场愿意给当年利润多少倍，便于与成熟消费公司比较。
- 自由现金流收益率/所有者收益率：要求每一元股权价值产生多少现金，更适合检验利润能否兑现。
| 公司 | 情景 | DCF | 市盈率法 | 现金流收益率法 | 综合合理价 |
|---|---|---|---|---|---|
| 古茗（港元） | Bear | 12.27 | 12.66 | 10.21 | 12.06 |
| Base | 21.88 | 23.42 | 20.75 | 22.10 | |
| Bull | 32.35 | 31.65 | 29.11 | 31.69 | |
| 蜜雪（港元） | Bear | 194.39 | 207.33 | 163.15 | 187.61 |
| Base | 326.89 | 326.34 | 228.27 | 297.19 | |
| Bull | 453.45 | 425.62 | 285.34 | 397.45 | |
| 霸王茶姬（美元/ADS） | Bear | 9.56 | 10.88 | 7.96 | 9.65 |
| Base | 21.53 | 21.20 | 17.32 | 20.81 | |
| Bull | 32.15 | 30.12 | 25.38 | 30.62 |
古茗和霸王茶姬的综合估值权重为 DCF 60%、市盈率 25%、自由现金流收益率 15%；蜜雪为 DCF 50%、市盈率 20%、所有者收益率 30%。蜜雪给予现金收益法更高权重，是为了避免其庞大净现金和远期增长把 DCF 推得过高。
从企业价值加到每股价值时，还需要处理净现金、股数和汇率：古茗已知净现金底线约 42.41 亿元、稀释股数 24.22 亿股、港元兑人民币 1.1631；蜜雪净金融资产约 194.90 亿元、稀释股数 3.796 亿股、港元兑人民币 1.1626；霸王茶姬超额现金约 50.97 亿元、股数 1.93 亿股、美元兑人民币 6.7501。古茗可转债潜在转股和回购注销需要后续持续更新，不能同时把回购收益计入、又忽略转股摊薄。
IRR：把“便宜多少”翻译成年化收益
IRR 是让所有未来现金流现值等于当前投入的折现率。对投资新手，可以把它理解为：如果模型中的分红和 2030 年卖出价都实现，从现在持有到 2030 年，每年复合赚多少。
例如，100 元先涨 20%，再跌 20%，最后只有 96 元，因此不能把年度涨跌幅简单平均。IRR 使用复利，把持有时间、分红和最终卖出价放在同一个计算中。
| 公司 | Bear IRR | Base IRR | Bull IRR | 把现价翻译成一句话 |
|---|---|---|---|---|
| 古茗 | -7.0% | 11.2% | 23.9% | 市场大致按 Base 定价，安全边际很薄 |
| 蜜雪 | 2.4% | 17.3% | 27.7% | 允许增长明显低于 Base，但不能完全停滞 |
| 霸王茶姬 | 4.6% | 28.9% | 42.7% | 现价已高于 Bear，必须兑现至少一部分经营修复 |
古茗的 Base 2030 IRR 仅略高于 11%，持有到 2035 年反而降至约 8.2%，说明当前价格对中期兑现速度要求较高。蜜雪 Base 2035 IRR 约 11.0%，长期回报更接近要求回报率。霸王茶姬 Base 2035 IRR 约 15.6%，但这是以国内同店恢复、海外扩张和利润率修复同时发生为前提。
哪些指标会证明模型错了
古茗
- 2026 年门店增速显著低于 22%，同时单店 GMV 降幅超过 3%，Base 需要下调。
- 2025 年店效修复在平台补贴退坡后迅速消失，说明改善并非来自稳定复购。
- 净利率无法维持在 19%左右，或自由现金流长期低于净利润的 78%，估值要向 Bear 靠拢。
- 可转债转股摊薄明显超过回购注销的抵消，必须下调每股价值。
蜜雪
- 门店继续增长，但单店商品采购额连续下降，说明新店在稀释网络质量。
- 国内关店率持续高于 6%，或海外门店无法恢复增长，Base 的门店路径过高。
- 商品收入增速长期低于门店增速，且毛利率没有通过供应链规模改善。
- 福鹿家的关联交易、品牌定位或供应链整合拖累资本回报。蜜雪集团收购福鹿家公告
霸王茶姬
- 大中华区同店 GMV 到 2027 年仍未回到零增长附近，Base 的收入和利润修复都要推迟。
- 海外门店增长很快，但单店 GMV和现金回报持续下降，说明复制的是门店数量而不是单位经济。
- 收入增长主要来自直营占比上升，而加盟 GMV、自由现金流和资本回报没有改善。
- 净利率无法从 2026 年的 14%恢复至 2030 年的 16%，当前估值弹性会显著收窄。
最后的比较
蜜雪是三家公司里经营确定性最高的：规模、供应链和现金创造已经得到历史数据验证，当前价格仍给 Base 留出约 29%的静态空间。模型同时表明，海外缩店本身不会摧毁集团价值，但若国内开店也放缓，Bear 回报只剩 2.4%。它的主要风险不是短期亏损，而是门店接近饱和后，单店采购额和资本回报能否稳定。
古茗的 2025 年修复最漂亮，但当前价格也最充分地计入这次修复。投资者买到的是一家具备区域密度优势、仍可较快开店的公司，却没有获得很厚的估值缓冲。只要开店或店效其中一项不达标，回报就可能快速落到要求回报率以下。
霸王茶姬在 Base 和 Bull 下仍提供最大的赔率，也承受最大的经营不确定性；现价比 Bear 合理价高 5.6%，市场在要求至少一部分修复兑现。真正的拐点不是某一季度收入恢复增长，而是大中华区同店降幅持续收窄、加盟收入止跌、海外直营占比和资本开支下降，并最终转化成自由现金流。
对投资新手而言，最重要的不是选择一条最好看的增长曲线，而是先问三个问题：**现价要求公司做到什么、做不到时还值多少、自己是否愿意承受 Bear 情景。**模型的作用不是消除不确定性，而是把不确定性变成可以逐季核对的门店、店效、利润率和现金流。
模型与原始数据下载
三个工作簿都保留了 README、来源审计、KPI、预测和估值页。蜜雪和霸王茶姬的文件由代码只读载入当前输入、融合报告与估值明细后另存生成；每个文件都增加了 Fusion_Audit 页，记录输入文件、行列数和处理方式。CSV 已经合并或核验为工作簿内嵌数据，因此不再重复提供零散文件。
| 公司 | 工作簿 | 主要内容 |
|---|---|---|
| 古茗控股 | 下载古茗完整模型 | 378 行来源审计、286 行 KPI、三情景预测、估值与报告 |
| 蜜雪集团 | 下载蜜雪完整模型 | 426 行来源审计、358 行 KPI、区域门店驱动、1,678 行估值明细、报告与融合审计 |
| 霸王茶姬 | 下载霸王茶姬完整模型 | 322 行来源审计、183 行 KPI、海外失败 Bear 路径、730 行估值及明细、报告与融合审计 |