合盛、新安、东岳、兴发、协鑫：硅产业链的利润、现金流与估值比较
合盛硅业、新安股份、东岳硅材、兴发集团和协鑫科技都与硅有关，股东拿到的却是不同的利润来源：工业硅成本、有机硅加工价差、农化与磷资源回报，以及多晶硅现金成本。2026 年上半年，合盛的简单自由现金流为 21.79 亿元，兴发为 −22.84 亿元；协鑫归母亏损 20.81 亿元，且半年业绩公告没有提供经营现金流和现金资本开支。用同一个“硅价上涨”逻辑挑选公司，会跳过产品、成本、融资和币种上的差别。
以 2026 年 8 月 28 日收盘价、11% 的税前年化要求回报率计算，现有企业经营情景中，仅兴发的 Bull 在持有至 2031 年时达标，约为 12.6%；持有至 2036 年则降至 9.6%。这只能说明特定假设下的价格关系：五家公司同名情景的产品、价格和经营输入尚有差异，治理核查也均保留“待核实”，本文不据此给出买入推荐或投资排名。
本文使用 Bear／Base／Bull，分别表示悲观、基准和乐观的企业经营条件，不分配发生概率。财报最新实际期为 2026H1，资料核验截至 2026-09-01，股价固定在 2026-08-28；两者并非同一信息时点，不构成历史策略回测。金额除另注外为亿元人民币，股本为亿股，每股经营指标为人民币元；协鑫交易价与估值为港元。A 表示实际，E 表示预测。完整数据、计算及来源集中在文末一个 Excel 中。
五家公司，五种盈利结构
| 公司 | 主要利润来源 | 行业价格如何传导 | 必须保留的边界 |
|---|---|---|---|
| 合盛硅业 | 工业硅、有机硅成熟业务；多晶硅及光伏投资影响集团回报 | 外售工业硅受益于售价提升；内部自用和下游产品还要考虑加工价差 | 内部耗硅不再计外部收入；在建工程投入不等于可收回价值 |
| 新安股份 | 作物保护、硅基基础材料、硅基终端产品 | 既有上游供给，也有下游加工，净影响取决于产品组合和成本传导 | 农化不能按硅价预测；终端产品与基础品分开估算 |
| 东岳硅材 | 有机硅中间体、硅橡胶、硅油等 | 工业硅是采购成本；是否受益要看产品涨价能否超过原料涨价 | 托管关联工业硅企业不等于拥有其资产和利润 |
| 兴发集团 | 磷矿、特种化学品、农药、肥料、有机硅等 | 工业硅价主要进入有机硅成本及工业硅项目经济性 | 集团业绩不能代表硅业务；磷矿和特化需要独立假设 |
| 协鑫科技 | 颗粒硅、多晶硅相关光伏材料；硅片及新材料项目 | 多晶硅售价与现金成本的价差决定生存能力，完整成本与利用率决定会计利润 | 多晶硅元/kg不能与工业硅元/吨直接并表；港元每股价值不能与A股绝对股价横比 |
业务和合并范围见五家公司半年报或中期业绩：合盛、新安、东岳、兴发、协鑫。东岳的受托管理事项列在半年报“重大合同”中，不能把这些公司的工业硅产能加入上市公司的分部估值。
下图用 2031 年 Base 说明预测本身的业务结构。合盛仍以工业硅、有机硅为主；新安的作物保护、兴发的磷矿和特化会显著改变集团表现；协鑫则主要暴露于颗粒硅及相关光伏材料。兴发矿山采选的预测收入只占集团约 6%，但 Base 毛利率设为 70%；因此收入占比也不能代替利润贡献。
来源：配套数据文件 20_分部收入，采用各公司的分部口径，归并只用于展示；新安硅基基础中未单独剥离工业硅，“直接工业硅”只含可单列的外部销售；“其余业务”保留贸易、其他、新能源或光伏等各自项目，不表示同一种业务。协鑫“多晶硅/光伏材料”取其光伏材料分部，其余归入硅片、创新与其他业务。
先看管理层和资本配置
本文将重大欺骗、侵害少数股东利益，以及反复造成严重资本损失且不纠正的行为视为需要否决或重新审查投资的条件。单次失败、股权质押、回购或分红都不足以单独作出结论；已有低价也不能补偿已确认的严重治理问题。
| 公司 | 投资能力与执行证据 | 诚信、利益一致性及待核实事项 | 本文状态 |
|---|---|---|---|
| 合盛 | 2022—2024 年现金资本开支累计约 357.5 亿元，同期简单 FCF 约 −326.5 亿元；2025 年后投入收缩，但新资产回报尚未充分体现 | 关联融资条款、控股股东质押、拟定增用途和项目回报需连同监管问询回复核验；不能把融资依赖直接认定为失信 | 待核实，不作正面推荐 |
| 新安 | 已投产高纯聚硅氧烷项目利用率和效益未达到预期，后续投入放缓；下一步应看存量资产效率 | 分红和项目节余资金安排不能替代对关联交易、持股变化及项目纠偏的核查 | 待核实，不作正面推荐 |
| 东岳 | 2021—2023 年扩产资本开支约 19.3 亿元，随后经历低价差；近年投入较少降低现金负担 | 装置安全运行、关联采购公允性、托管边界及限制性股票归属需持续核验 | 待核实，不作正面推荐 |
| 兴发 | 磷资源与特化布局有业务协同，仍需检验项目投入能否变成现金；工业硅项目不同文件的规模口径待解释 | 回购用途已公告变更为注销，执行结果及后续融资稀释应分开检查；负现金流期间的分红需要核查资金来源 | 待核实，不作正面推荐 |
| 协鑫科技 | 颗粒硅现金成本在2025年和2026H1分别约25.12、25.23元/kg，制造与降本有披露；2024、2025简单FCF约−75.5、−50.6亿元 | 2025年配售及潜在可转债扩大稀释风险；LFP和硅碳项目缺少可审计投入资本及现金回报 | 待核实，不作正面推荐 |
合盛的扩产及纠偏依据年报监管问询回复，新安项目效益见募集资金使用专项报告，东岳的托管与运行事项见前述半年报，兴发回购见变更用途并注销公告，协鑫资本配置及颗粒硅成本见2025年报与前述中期业绩。资本开支累计数按年度现金流表加总，均可在附件追溯。
“待核实”表示当前证据不足以完成投资筛选，不表示已经认定管理层失信。后面的估值保留为条件测算，不能因某个情景的回报率较高就自动解除这一状态。
同一时期，利润和现金走向不同
简单自由现金流（下文简称 FCF）的统一定义为：经营活动现金流净额 − 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。它没有扣除全部并购、股权投资和债务偿还，也不等于能全部分给普通股股东的钱。
2026 年上半年实际
| 公司 | 收入 | 归母净利 | 经营现金流 | 现金资本开支 | 简单FCF |
|---|---|---|---|---|---|
| 合盛硅业 | 101.60 | 3.24 | 26.35 | 4.57 | 21.79 |
| 新安股份 | 85.63 | 2.54 | 1.54 | 2.21 | -0.66 |
| 东岳硅材 | 26.65 | 4.29 | 1.78 | 0.17 | 1.61 |
| 兴发集团 | 174.52 | 8.36 | -7.33 | 15.51 | -22.84 |
| 协鑫科技 | 57.77 | -20.81 | 未披露 | 未披露 | 未披露 |
来源：前述五家公司 2026 年半年报或中期业绩及附件 01_历史对比。协鑫公告没有现金流量表，因此CFO、现金资本开支和简单FCF留空，不以利润替代。半年实际不乘二变成全年预测；现金资本开支不等同于会计新增资产。
合盛上半年归母净利润 3.24 亿元，但扣除非经常性损益后的归母净利润仍为 −0.30 亿元。26.35 亿元经营现金流说明现金回收优于当期利润，仍需辨认非经常性收益、营运资金释放及未来资金需求，不能由此认定主营盈利已经全面恢复。合盛半年报“主要财务指标”
东岳本期归母净利润 4.29 亿元、经营现金流 1.78 亿元，较低的资本开支使 FCF 保持正数。若维护投入长期低于折旧，账面资产持续缩小，计算出的投入资本回报率会提高；这部分改善需要设备可靠性和维护开支验证，不能全归因于竞争优势。
新安经营现金流低于利润，兴发则在盈利 8.36 亿元的同时出现经营现金净流出。两者都应跟踪存货、应收和应付变化；兴发还要承担较多项目支出，其半年 FCF 为 −22.84 亿元。这与未来情景假设中的持续回款、去杠杆之间，仍有明确的执行距离。
用完整周期约束预测
2020—2025 年，合盛归母净利润先升至 2021 年的 82.22 亿元，再降至 2025 年的 −29.91 亿元；新安从 2022 年的 29.55 亿元降至 2025 年的 1.47 亿元；东岳从 2021 年的 11.51 亿元降至 2025 年的 −0.19 亿元。兴发 2022 年达到 58.52 亿元，2025 年为 14.92 亿元，磷资源和其他业务并没有消除周期影响。
这些年度数据约束了下文的判断：峰值利润不能永久资本化，低谷利润也不足以代表正常经营能力。各公司的历史与预测在后面的图中从同一个 2025 年实际值衔接，2026H1 单列，避免把半年利润与全年预测直接接线。
行业参考情景与公司预测分开看
相关行业分析见 工业硅供需到2036。该模型以需求、可动用库存、停复产和新增供给推演价格：Base 在 2030 年约 8,700 元/吨，2036 年约 9,100 元/吨；较高需求和较慢供给释放共同构成 Bull，但涨价也会刺激复产和新项目。
来源：配套数据文件 02_行业共性建议；继承行业模型 2026-08-30 的名义价格定义。它是统一列示的行业参考，没有被静默覆盖进每家公司的盈利预测。价格曲线的下限或平台是模型条件，不是保证不会跌破的市场底价。
原四家企业的工业硅假设存在以下差异，单位均标为元/吨，但经济定义还不完全相同：
| 年份／情景 | 合盛 | 新安 | 东岳 | 兴发 | 行业参考 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2026 Base | 8,769 | 8,769 | 8,769 | 8,769 | 8,769 |
| 2030 Base | 8,712 | 9,250 | 9,600 | 8,712 | 8,712 |
| 2030 Bull | 8,886 | 10,500 | 12,000 | 10,593 | 10,593 |
| 2036 Bull | 9,142 | 10,500 | 11,000 | 11,901 | 11,901 |
新安远期价格标为 2026 年实值，即剔除通胀影响的购买力口径；合盛 Bear／Bull 中期逐步回归 Base；东岳依靠综合售价和销售成本代理预测毛利；兴发保留较完整的行业价格分支。33 组年度×情景中，32 组存在超过舍入精度的数值差异，新安部分年份没有独立价格节点。
协鑫的核心原料不是工业硅外售价，而是多晶硅产品价差。其企业模型采用以下颗粒硅锚点；单位为元/kg，与上表元/吨不直接比较：
| 2031E情景 | 颗粒硅ASP | 现金成本 | 现金价差 | 模型产量（万吨） |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 34.0 | 26.5 | 7.5 | 22.0 |
| Base | 42.0 | 24.5 | 17.5 | 30.0 |
| Bull | 47.0 | 23.0 | 24.0 | 36.0 |
现金价差仍未扣足折旧、利息、低利用率固定成本和其他业务负担，不能直接等同于集团利润。协鑫与原四家因此只统一财务与回报结构，不使用同一条工业硅价格曲线。
因此，本文统一历史、单位、股本定义和回报算法，保留可追溯的企业经营假设，不对冲突价格取平均，也不赋予同名 Bull 相同概率。以下结果能回答“这套经营条件下，当前价格要求多高的回报”，尚不能回答“相同宏观冲击下哪家公司最值得买”。完整的统一价格到利润重算还需要采购折溢价、产品传导、合同滞后和融资条件；只有一列工业硅价格相同，并不足以完成它。
三情景怎样走到收入、利润与现金
公司差异主要落在五组变量：合盛的外销量、实现价与融资；新安的终端产品及农化利润；东岳的综合量价、维护投入；兴发的分部利润、回款与资本开支；协鑫的颗粒硅量价、完整成本、融资和新材料项目回报。完整 2026—2036 年假设、业务指标及财务序列集中在附件，下面逐公司展示关键五年。
合盛：成熟业务的成本优势，需要覆盖新资产的资金消耗
工业硅外部收入按“外销量×实现价”计算。2031 年 Base 外销量为 137.6 万吨，实现价约 8,373 元/吨，收入为 115.21 亿元；内部耗硅 34.4 万吨不再记为外部销售。实现价按该企业采用的工业硅参考价乘 95% 计算，销售单位成本约 6,030 元/吨，后者含销售成本口径，不能当作现金生产成本。
| Base 经营变量 | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 2031E |
|---|---|---|---|---|---|
| 工业硅外销量（万吨） | 129.6 | 132.0 | 134.4 | 136.0 | 137.6 |
| 工业硅实现价（元/吨） | 8,596.1 | 8,511.5 | 8,369.0 | 8,276.2 | 8,372.9 |
| 工业硅销售单位成本（元/吨） | 6,050.0 | 6,000.0 | 5,980.0 | 6,000.0 | 6,030.0 |
有机硅、光伏及多晶硅等另行设定收入和毛利，不能把上游低成本优势直接扩展为所有下游项目的高回报。2026H1 两个 20 万吨多晶硅项目净在建工程合计约 208.7 亿元，仍需要投产、成本和现金回报证据支持其价值。历史的 122 万吨名义工业硅产能与后续预测产量口径也不完全匹配，不能据此宣称已经实现超过 100% 的有效利用率。
Base／Bull 包含条件性融资：58 亿元拟定增按 28.056 元/股的模型发行价计入 2027 年，股本从约 11.82 亿股升至 13.89 亿股，增幅约 17.5%。资金和发行价均为条件假设。若融资不能落实，现金和每股价值都要重算。
Bear 的现金预测从 2026 年起为负，2029 年未融资缺口约 91.8 亿元。 负数表示仍待解决的资金需求。本文保留它作为经营压力测试，但不展示该情景的常规目标价、买价或可实现回报；其余情景也必须以融资及债务安排成立为前提。项目账面金额及融资披露见合盛半年报与向特定对象发行股票募集说明书；发行时间、价格和预测股本仍属于模型条件。
展开：2027—2031 年三情景逐年财务
| 情景 | 年度 | 收入¹ | 归母¹ | 资本开支¹ | FCF¹ | EPS² |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 2027E | 174.5 | -65.81 | 40.00 | -12.39 | -5.57 |
| Bear | 2028E | 182.9 | -37.56 | 40.00 | -7.12 | -3.18 |
| Bear | 2029E | 190.1 | -1.96 | 40.00 | -1.87 | -0.17 |
| Bear | 2030E | 197.0 | 11.06 | 35.00 | 9.18 | 0.94 |
| Bear | 2031E | 205.7 | 15.54 | 25.00 | 17.33 | 1.31 |
| Base | 2027E | 219.7 | 8.13 | 95.00 | -29.82 | 0.58 |
| Base | 2028E | 226.6 | 19.17 | 70.00 | -0.26 | 1.38 |
| Base | 2029E | 233.7 | 25.19 | 55.00 | 17.42 | 1.81 |
| Base | 2030E | 240.5 | 29.93 | 45.00 | 29.47 | 2.15 |
| Base | 2031E | 246.8 | 32.50 | 35.00 | 38.93 | 2.34 |
| Bull | 2027E | 255.7 | 43.74 | 120.00 | -31.48 | 3.15 |
| Bull | 2028E | 270.1 | 48.18 | 80.00 | 13.67 | 3.47 |
| Bull | 2029E | 280.2 | 45.93 | 60.00 | 33.82 | 3.31 |
| Bull | 2030E | 287.5 | 43.00 | 50.00 | 38.20 | 3.10 |
| Bull | 2031E | 293.1 | 42.63 | 35.00 | 52.56 | 3.07 |
¹ 亿元；² 元/股。FCF 为经营现金流减购建长期资产现金支出。预测不等于公司指引。
新安：终端材料的产品结构，和上游一体化的价值分开证明
2025 年硅基基础产品毛利率约 1.44%，硅基终端约 22.25%。终端产品的盈利结构优于基础品有数据支持，但“拥有工业硅产能”仍不足以证明其电力、能耗和现金成本有长期优势。新安2025年报
2027 年后的企业模型把硅基业务收入与有机硅需求增速关联；作物保护及其他业务在缺少独立长期增量证据时保持平量、收入近似不变。因此 Base 的低增长包含一个明确的保守条件：农化没有形成额外增长来源。如果农化量价或渠道明显改善，应该改动业务假设，而非直接上调股票估值倍数。
| Base 经营变量 | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 2031E |
|---|---|---|---|---|---|
| 作物保护收入（亿元） | 77.6 | 77.6 | 77.6 | 77.6 | 77.6 |
| 硅基基础收入（亿元） | 30.9 | 32.7 | 34.3 | 36.0 | 37.4 |
| 硅基终端收入（亿元） | 24.1 | 25.5 | 26.8 | 28.1 | 29.2 |
在这组条件下，2031 年 Base 归母净利润约 3.74 亿元，EPS 约 0.28 元；Bull 归母约 7.13 亿元。硅基终端业务持续保持较好毛利仍可能被集团折旧、其他低毛利收入和资本占用稀释。
展开：2027—2031 年三情景逐年财务
| 情景 | 年度 | 收入¹ | 归母¹ | 资本开支¹ | FCF¹ | EPS² |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 2027E | 150.2 | -2.60 | 3.99 | 0.82 | -0.19 |
| Bear | 2028E | 152.3 | -2.31 | 4.48 | 0.96 | -0.17 |
| Bear | 2029E | 154.2 | -1.97 | 4.96 | 1.01 | -0.15 |
| Bear | 2030E | 155.9 | -1.61 | 5.46 | 1.01 | -0.12 |
| Bear | 2031E | 157.3 | -1.59 | 5.37 | 1.23 | -0.12 |
| Base | 2027E | 165.0 | 3.12 | 5.70 | 5.36 | 0.23 |
| Base | 2028E | 168.2 | 3.33 | 6.40 | 5.25 | 0.25 |
| Base | 2029E | 171.1 | 3.55 | 7.10 | 4.98 | 0.26 |
| Base | 2030E | 174.0 | 3.78 | 7.83 | 4.65 | 0.28 |
| Base | 2031E | 176.5 | 3.74 | 7.80 | 4.80 | 0.28 |
| Bull | 2027E | 174.9 | 7.01 | 7.81 | 7.40 | 0.52 |
| Bull | 2028E | 179.0 | 7.07 | 8.61 | 7.06 | 0.52 |
| Bull | 2029E | 182.9 | 7.12 | 9.43 | 6.53 | 0.53 |
| Bull | 2030E | 186.8 | 7.17 | 10.28 | 5.92 | 0.53 |
| Bull | 2031E | 190.4 | 7.13 | 10.31 | 6.03 | 0.53 |
¹ 亿元；² 元/股。FCF 为经营现金流减购建长期资产现金支出。预测不等于公司指引。
东岳：看有机硅加工价差，不能只看工业硅采购价
这里的“综合实现价”是集团收入除以实物销量的代理值，包含产品组合变化，不能当作 DMC 单品报价。2031 年 Base 综合销量约 48.17 万吨，实现价约 12,378 元/吨，销售成本约 10,234 元/吨，形成约 17.3% 的综合毛利率。
| Base 经营变量 | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 2031E |
|---|---|---|---|---|---|
| 综合实物销量（万吨） | 44.3 | 45.6 | 46.5 | 47.3 | 48.2 |
| 综合实现价代理（元/吨） | 11,768.9 | 11,971.8 | 12,174.7 | 12,276.1 | 12,377.6 |
| 综合销售成本代理（元/吨） | 9,943.9 | 9,943.9 | 10,040.4 | 10,137.0 | 10,233.5 |
Bear 假定价差恢复慢，Base 以中周期毛利为主，Bull 则需要较好的开工、价差和产品结构。2026H1 毛利率的快速回升提供了恢复证据，却不能单独证明未来十年维持高毛利。
另一个关键是维护投入。2031 年 Base 现金资本开支约 1.49 亿元、折旧摊销约 2.62 亿元，期末现金累计至约 46.10 亿元。未来现金利息收入未单独充分建模，可能压低利润预测；较低资本开支又可能抬高 FCF 和回报率，两种偏差不能互相抵消后就视为可靠。
展开：2027—2031 年三情景逐年财务
| 情景 | 年度 | 收入¹ | 归母¹ | 资本开支¹ | FCF¹ | EPS² |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 2027E | 37.6 | -2.20 | 0.56 | 2.57 | -0.18 |
| Bear | 2028E | 39.3 | -0.38 | 0.59 | 1.89 | -0.03 |
| Bear | 2029E | 40.9 | 0.03 | 0.74 | 2.17 | 0.00 |
| Bear | 2030E | 43.5 | 0.76 | 0.87 | 2.48 | 0.06 |
| Bear | 2031E | 46.2 | 1.47 | 0.92 | 2.52 | 0.12 |
| Base | 2027E | 52.1 | 4.66 | 1.30 | 7.70 | 0.39 |
| Base | 2028E | 54.6 | 5.54 | 1.36 | 7.62 | 0.46 |
| Base | 2029E | 56.6 | 6.02 | 1.41 | 7.81 | 0.50 |
| Base | 2030E | 58.1 | 6.13 | 1.45 | 7.81 | 0.51 |
| Base | 2031E | 59.6 | 6.24 | 1.49 | 7.26 | 0.52 |
| Bull | 2027E | 66.2 | 10.95 | 2.65 | 12.40 | 0.91 |
| Bull | 2028E | 71.3 | 12.32 | 3.21 | 12.93 | 1.02 |
| Bull | 2029E | 74.7 | 13.06 | 3.36 | 13.38 | 1.08 |
| Bull | 2030E | 75.4 | 12.44 | 3.02 | 13.46 | 1.03 |
| Bull | 2031E | 74.4 | 11.17 | 2.97 | 11.70 | 0.92 |
¹ 亿元；² 元/股。FCF 为经营现金流减购建长期资产现金支出。预测不等于公司指引。
兴发：磷资源和特化支撑利润，现金回收决定估值能否成立
有机硅按 60 万吨名义年产能和情景利用率推算产量，再依据产销关系计算外销量。Base 的单位成本以其他成本加工业硅、甲醇耗用估算，产品售价由成本和 11% 毛利率条件反推。这包含成本能向售价传导的假设，并非独立预测出一个市场成交价；需求走弱时，该传导可能失败。
| Base 经营变量 | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 2031E |
|---|---|---|---|---|---|
| 有机硅产量（万吨） | 48.0 | 48.0 | 48.0 | 48.0 | 48.0 |
| 有机硅销量（万吨） | 43.4 | 43.4 | 43.4 | 43.4 | 43.4 |
| 有机硅实现价（元/吨） | 10,492.6 | 10,470.2 | 10,432.4 | 10,407.8 | 10,433.4 |
| 特种化学品收入（亿元） | 65.6 | 69.4 | 73.1 | 76.7 | 80.3 |
集团还分别设定矿山采选、特化、农药、肥料和新能源等业务的收入增速与毛利率。2031 年 Base 营收约 387.20 亿元、归母净利润约 24.74 亿元；Bull 归母约 39.95 亿元。因而其乐观结果要求多个利润来源共同改善，不能归因于工业硅一项涨价。
Base 假定经营现金改善后持续偿债，2031 年债务降至约 28.28 亿元；Bull 同期降至零。这与 2026H1 负经营现金流相比，是需要后续财报验证的强条件。模型按约 11.96 亿股计算每股结果，扣除了不参与分配的库存股；以后发行新股、实施注销或改变融资方案，都需要重估这一分母，不能默认永远不稀释。
展开：2027—2031 年三情景逐年财务
| 情景 | 年度 | 收入¹ | 归母¹ | 资本开支¹ | FCF¹ | EPS² |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 2027E | 316.6 | 3.96 | 15.83 | 16.97 | 0.33 |
| Bear | 2028E | 308.3 | 5.53 | 15.42 | 18.04 | 0.46 |
| Bear | 2029E | 301.7 | 6.50 | 15.09 | 18.83 | 0.54 |
| Bear | 2030E | 296.7 | 7.48 | 14.83 | 19.52 | 0.63 |
| Bear | 2031E | 292.9 | 8.50 | 14.65 | 20.17 | 0.71 |
| Base | 2027E | 351.9 | 20.72 | 23.62 | 30.02 | 1.73 |
| Base | 2028E | 360.6 | 21.74 | 19.44 | 35.68 | 1.82 |
| Base | 2029E | 369.4 | 22.76 | 18.89 | 35.11 | 1.90 |
| Base | 2030E | 378.2 | 23.75 | 18.91 | 35.82 | 1.99 |
| Base | 2031E | 387.2 | 24.74 | 19.36 | 36.09 | 2.07 |
| Bull | 2027E | 375.9 | 32.53 | 32.60 | 34.59 | 2.72 |
| Bull | 2028E | 397.1 | 34.31 | 24.22 | 46.62 | 2.87 |
| Bull | 2029E | 418.6 | 36.22 | 23.44 | 47.95 | 3.03 |
| Bull | 2030E | 440.5 | 38.09 | 22.67 | 50.71 | 3.18 |
| Bull | 2031E | 462.9 | 39.95 | 23.14 | 52.19 | 3.34 |
¹ 亿元；² 元/股。FCF 为经营现金流减购建长期资产现金支出。预测不等于公司指引。
协鑫：低现金成本提供生存空间，完整成本和融资决定股东回报
2026H1颗粒硅平均售价约31.97元/kg，生产现金成本（含研发）约25.23元/kg；价差仍为正，但集团毛利率约−7.5%、归母亏损20.81亿元。现金成本优势说明公司在低价期更能维持生产，却没有证明折旧、利息和其他业务负担之后已创造正回报。
| Base经营变量 | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 2031E |
|---|---|---|---|---|---|
| 颗粒硅产量（万吨） | 30.0 | 30.0 | 30.0 | 30.0 | 30.0 |
| 颗粒硅ASP（元/kg） | 40.0 | 40.7 | 41.3 | 42.0 | 42.0 |
| 颗粒硅现金成本（元/kg） | 25.0 | 24.8 | 24.7 | 24.5 | 24.5 |
Base到2031年仍亏损约9.49亿元，简单FCF约−36.78亿元；Bull 2031年归母净利润约20.26亿元，但简单FCF仍约−9.06亿元。Bull利润为正而FCF继续为负，来自资本开支和营运资金负担，说明硅价恢复不等于普通股股东已经获得可分配现金。
原模型531项检查中，49项FAIL主要是流动性覆盖不足或需要外部融资；66项NOT_EXECUTABLE涉及产销平衡和闲置资产减值等数据不足，另有3项LFP财务尚未建模。它们是经济适用限制，不是可以因文件已经封装而忽略的错误。2025年配售、潜在可转债稀释，以及LFP与硅碳项目尚未披露的增量ROIC，都需要继续核验。
展开：2027—2031年三情景逐年财务
| 情景 | 年度 | 收入¹ | 归母¹ | 资本开支¹ | FCF¹ | EPS² |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 2027E | 106.9 | -54.89 | 15.00 | -64.30 | -0.139 |
| Bear | 2028E | 110.0 | -49.35 | 21.94 | -65.37 | -0.125 |
| Bear | 2029E | 113.1 | -48.50 | 27.61 | -70.14 | -0.123 |
| Bear | 2030E | 116.1 | -48.98 | 33.05 | -76.09 | -0.124 |
| Bear | 2031E | 116.1 | -53.98 | 33.05 | -81.38 | -0.136 |
| Base | 2027E | 163.5 | -15.83 | 25.00 | -32.93 | -0.048 |
| Base | 2028E | 165.6 | -12.23 | 29.06 | -33.19 | -0.037 |
| Base | 2029E | 167.7 | -9.12 | 32.38 | -33.21 | -0.028 |
| Base | 2030E | 169.7 | -7.23 | 35.56 | -34.39 | -0.022 |
| Base | 2031E | 169.7 | -9.49 | 35.56 | -36.78 | -0.029 |
| Bull | 2027E | 215.0 | 18.92 | 40.00 | -11.14 | 0.057 |
| Bull | 2028E | 215.0 | 19.34 | 39.74 | -10.44 | 0.058 |
| Bull | 2029E | 215.0 | 19.79 | 39.54 | -9.75 | 0.060 |
| Bull | 2030E | 215.0 | 20.26 | 39.34 | -9.06 | 0.061 |
| Bull | 2031E | 215.0 | 20.26 | 39.34 | -9.06 | 0.061 |
¹ 亿元人民币；² 人民币元/股。估值和交易价格另以港元/股列示。FCF为经营现金流减总现金资本开支。
以上五幅图的数据来源均为附件 01_历史对比、04_财务逐年。实线为完整年度实际，三条预测线从 2025 年同一实际值分叉；2026H1 数据没有混入年度序列。投入资本回报率（ROIC）衡量经营投入的税后回报，其定义和分母在公司之间仍有差异；11% 是本文的股东要求回报率，不能把 ROIC 与 11% 直接等同为同一种资本成本比较。
股价历史与情景目标价：先分清观察值与模型值
下列五幅图把历史价格和未来目标价接在同一时间轴上，便于看清当前估值相对历史波动的位置，但两段数据性质不同。
| 图中数据 | 统一口径 |
|---|---|
| 2020—2025A | 每年最后一个交易日收盘价；东方财富日K fqt=0，即不复权价格 |
| 2026A* | 2026-08-28收盘价，只是估值基准日观察值，不代表2026年末价格 |
| 2027—2031E、2036E | 企业配套估值模型的目标年每股价值；属于条件测算，不是公司指引或市场一致预期 |
| 股息与总回报 | 图中价格不含股息；后文XIRR另按模型支付年度加入股息，不把“价格回报”和“总回报”混用 |
| 币种 | 合盛、新安、东岳、兴发为人民币元/股；协鑫为港元/股，每幅图独立使用本公司币种 |
历史线没有用现金分红重构总回报，也没有用复权价平滑除权、送转或拆股影响。因此，历史价格适合回答“当时市场收盘价是多少”，不适合直接回答长期持有者获得了多少回报。预测线采用模型的目标年每股价值；2032—2035年没有单独目标价，图中留空且不插值，2036年只显示独立目标点。
历史行情取自东方财富的合盛硅业、新安股份、东岳硅材、兴发集团和协鑫科技日K数据，并用 Yahoo Finance 的 Close 交叉核对。Yahoo 的 Close 会调整拆股，因而新安2020—2021年、协鑫2021年与不复权价存在口径差异；本文保留 fqt=0 观察价。2026-08-28五家公司收盘价与企业包的统一基准值逐一相符；协鑫另以Yahoo历史行情核实0.790港元。
合盛Bear线是原估值快照的算术结果；由于融资缺口未闭合，它不能作为可执行的持续经营预测。其余目标价也都依赖相应经营、融资、股本和估值参数，图形连续不表示实现概率相同。
估值怎样计算，哪些地方最脆弱
现金流折现（DCF）把未来现金折回估值时点；分部估值（SOTP）先分别评估业务或资产，再减债务等权益调整；市盈率（PE）和市净率（PB）则分别以利润、净资产为基础。加权使用多种方法可以暴露差异，但这些方法常共享同一套盈利假设，不能当作独立证据。
一个可以复算的经营和每股价值例子
取东岳 2031 年 Base，按经营假设计算：
- 收入：481,710.9 吨 × 12,377.6 元/吨 ÷ 1 亿 ≈ 59.62 亿元。
- 销售成本：481,710.9 吨 × 10,233.5 元/吨 ÷ 1 亿 ≈ 49.30 亿元，毛利润约 10.33 亿元。
- 毛利以下经营费用按收入的 5% 计约 2.98 亿元，利息支出假设为零，税前利润约 7.35 亿元；按 15% 税率、少数股东损益不重大计算，归母净利润约 6.24 亿元。
- 归母净利润 ÷ 12.1071 亿股 ≈ 0.516 元/股。限制性股票归属已经进入这个股本分母。
- 该目标年五种方法值分别为 DCF 9.39、PE 4.37、PB 4.25、SOTP 8.57、中周期利润资本化 5.89 元/股，权重为 50%、15%、10%、15%、10%，得到 7.65 元/股的加权目标值。
前四步可从量、价、成本、费用和税直接复算；第五步是企业估值模型的输出，完整方法明细与参数放在附件 23_估值明细，并由 24_计算示例 复核加权过程。目标年 DCF 已含目标年现金、终值和再投资条件，不能再把同一笔现金加一次；利润法也不能另减一次已经在净利润中反映的利息。本文没有把这些方法简化成统一的“所有公司都给同一个 PE”。
当前参考价值与未来目标价必须分开
下表以 2026-08-28 交易价格作比较；原四家为人民币元/股，协鑫为港元/股且估值模型快照截至8月31日。上例的 7.65 元则是 2031 年末目标价值。未来值不能不折现就与当前内在价值混在一起排名。
| 公司 | 现金流折现 | 分部估值 | 市净率估值 | 加权参考值 |
|---|---|---|---|---|
| 合盛硅业 | 9.15 | 14.46 | 13.81 | 12.70 |
| 新安股份 | 2.23 | 3.57 | 5.90 | 3.25 |
| 东岳硅材 | 6.61 | 5.25 | 3.42 | 5.51 |
| 兴发集团 | 14.09 | 14.81 | 23.72 | 16.69 |
| 协鑫科技（港元） | 不适用 | 不适用 | 0.64¹ | 0.64 |
¹ 协鑫的0.64是折价后的归母账面价值方法，不是精确清算价值；DCF在多组折现率下为负股权价值诊断，SOTP因资产和债务无法充分拆分而不适用。
合盛的主要分歧是新资产可回收金额、成熟业务价值和高债务扣减；新安受稳态盈利及农化平量假设约束；东岳对维护投入、现金积累和终值再投资敏感；兴发则对磷矿及特化利润、偿债和后续融资敏感。当前加权值是这些条件的计算结果，不应被读成精确的交易价格预测。
终值需要对长期增长投入资金：FCFF（面向全部资金提供者的自由现金流）按企业价值口径折现后，应扣除净债务、少数股东等；FCFE（股东自由现金流）已经包含融资影响，不能再重复扣债。不同公司采用的具体口径在附件保留，本文不直接用跨公司的 FCFF／FCFE 大小作质量排名，也不假设 11% 就是每家公司的加权平均资本成本（WACC）。
当前价格能否满足 11% 回报要求
股东回报来自实际可收股息与退出价值。计算统一用实际日数除以 365；从 2026-08-28 到 2031-12-31 是约 5.35 年。股息按模型的支付年度计入，并统一放在年末；真实支付日期可能不同。暂不计交易费用及投资者个人税负。
达到要求回报率的理论买价 = 各年支付股息的折现值之和 + 目标年股价的折现值
年化回报采用 XIRR：找到一个折现率，使买入支出和各期收入的净现值为零。下表原四家股价、目标价及股息为人民币元/股，协鑫为港元/股；“理论买价”的使用仍以治理状态和经营前提满足为条件。
| 公司 | 情景 | 基准股价 | 2031目标价 | 累计支付股息 | 年化回报 | 11%理论买价 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 合盛硅业 | Bear | 35.07 | 不适用† | 不适用† | 不适用† | 不适用† |
| 合盛硅业 | Base | 35.07 | 18.13 | 0.90 | -10.8% | 10.92 |
| 合盛硅业 | Bull | 35.07 | 24.28 | 2.51 | -5.0% | 15.48 |
| 新安股份 | Bear | 11.13 | 1.47 | 0.05 | -31.4% | 0.89 |
| 新安股份 | Base | 11.13 | 4.56 | 0.50 | -14.1% | 2.97 |
| 新安股份 | Bull | 11.13 | 7.25 | 0.98 | -5.7% | 4.83 |
| 东岳硅材 | Bear | 16.78 | 2.95 | 0.01 | -27.7% | 1.69 |
| 东岳硅材 | Base | 16.78 | 7.65 | 0.55 | -12.8% | 4.76 |
| 东岳硅材 | Bull | 16.78 | 11.59 | 1.64 | -4.5% | 7.78 |
| 兴发集团 | Bear | 31.26 | 8.59 | 0.40 | -21.0% | 5.19 |
| 兴发集团 | Base | 31.26 | 27.30 | 3.33 | -0.4% | 17.98 |
| 兴发集团 | Bull | 31.26 | 50.25 | 6.81 | 12.6% | 33.57 |
| 协鑫科技（港元） | Bear | 0.790 | 0.091 | 0 | -33.3% | 0.052 |
| 协鑫科技（港元） | Base | 0.790 | 0.536 | 0 | -7.0% | 0.307 |
| 协鑫科技（港元） | Bull | 0.790 | 0.885 | 0 | 2.2% | 0.507 |
† 合盛 Bear 的融资缺口未闭合，常规持续经营目标价及回报不适用。附件保留原算术结果供追溯，但不把它当作能执行的投资情景。表中其他三情景标签仍为企业各自条件，不能直接解释为同一宏观冲击的排序。
协鑫原包采用8月31日盘中0.695港元Proxy；为与原四家统一基准日，本文改用8月28日收盘0.790港元，并按实际5.35年重算回报。目标价值仍为企业模型快照，因此这项统一修正不等于重跑估值方法。
历史行情、目标价及股息的完整逐行数据见附件 08_股息与终值、09_回报复算、25_股价历史预测。
两个口径修正值得保留。新安有部分年度在当年宣告、下一年支付股息，本文采用支付列，2031 Bull 累计股息从宣告口径的约 1.06 元改为约 0.98 元。兴发将整数五年改为实际 5.35 年后，2031 Bull 年化回报由约 13.57% 降为 12.58%，对应 11% 理论买价由 34.80 元降为 33.57 元；相对 31.26 元基准股价，折价仅约 6.9%。
兴发另有每股 0.20 元的 2026 中期分红预案，尚不能称为已经支付；主表从 2027 年起计算，没有加入未确定日期的 2026 现金流。若按 2026 年末支付且其他条件不变，理论买价增加约 0.19 元；这是单列敏感性，不能忽略派息会减少公司现金的对应影响。兴发中期分红预案
期限拉长，年化回报未必更高
2036 年目标对应约 10.35 年持有期，现金仍未必全部分给股东。原四家单位为人民币元/股，协鑫为港元/股；回报已使用统一的支付口径和实际日数。
| 公司 | Base目标价 | Base年化回报 | Bull目标价 | Bull年化回报 | Bull的11%买价 |
|---|---|---|---|---|---|
| 合盛硅业 | 21.87 | -2.8% | 28.78 | 0.4% | 13.45 |
| 新安股份 | 5.49 | -5.4% | 8.25 | -0.7% | 3.98 |
| 东岳硅材 | 9.20 | -4.6% | 12.43 | -0.7% | 6.09 |
| 兴发集团 | 33.43 | 2.8% | 57.70 | 9.6% | 27.87 |
| 协鑫科技（港元） | 0.382 | -6.8% | 1.001 | 2.3% | 0.340 |
五家 Bull 到 2036 年都没有达到 11%。兴发 2031 年的乐观回报不能直接外推到十年；合盛的利润修复、东岳的累计现金，也不自动等于原有股东可以获得同幅度的复利。应先核对退出估值和现金分配，再判断延长持有期是否有帮助。
反过来看：现价要求未来做到什么
保持 Base 股息不变，先从基准股价减去股息现值，再按 11% 复利推至 2031 年末，就能求出需要的退出价格。将它除以当年 Base EPS，得到一个等价市盈率；它只用于表达价格要求，不代表市场届时一定采用利润法，也没有把现金积累单独归因。
| 公司 | 2031 Base EPS | 达到11%所需退出价 | 相当于当年市盈率 |
|---|---|---|---|
| 合盛硅业 | 2.34 | 60.32 | 25.8倍 |
| 新安股份 | 0.28 | 18.82 | 67.9倍 |
| 东岳硅材 | 0.52 | 28.64 | 55.5倍 |
| 兴发集团 | 2.07 | 50.50 | 24.4倍 |
| 协鑫科技（港元） | -0.029¹ | 1.380 | 不适用 |
¹ 协鑫企业模型EPS为人民币/股，退出价格为港元/股，且Base EPS为负，因此不计算跨币种等价PE。1.380港元只表示在零股息下达到11%需要的退出价格。
例如东岳若 EPS 仍约 0.52 元，达到 11% 所需退出价为约 28.64 元，相当于约 55.5 倍当年利润。新安在农化平量、集团低盈利的 Base 下要求约 67.9 倍。若不接受这样的退出估值，需要更高且可持续的每股利润、更早的现金分配，或更低的买入价格；仅有“行业已从底部改善”不足以完成计算。
合盛和兴发的等价倍数较低，也不能据此认定更便宜：前者依赖融资、新资产回报和摊薄后的 EPS，后者依赖多个分部利润及偿债同时改善。本文用同一回报算式揭示这些条件，不用条件不同的数字制造单一赢家。
后续哪些事实会改变判断
下列阈值是本文的复核条件，不是公司指引，也不承诺某季度必然达到。财务项按季报或半年报更新，项目和治理事项按公告更新。
| 公司 | 改善条件 | 应下调预期或重算的信号 |
|---|---|---|
| 合盛 | 连续两个完整报告期经营现金流覆盖资本开支；债务与关联融资依赖持续下降；定增或替代融资落实且每股摊薄可承受 | 融资未落实、现金缺口扩大；多晶硅仍追加投入而项目成本和回报未明；继续发生重大减值 |
| 新安 | 硅基终端毛利率保持约20%以上且收入增长；高纯聚硅氧烷项目效益改善；应收占用下降、回款接近利润改善幅度 | 终端毛利持续低于20%；产能利用改善仍不能覆盖折旧；农化长期增量迟迟没有证据 |
| 东岳 | 中周期毛利率持续在20%以上；维护投入与设备可靠性匹配；现金通过可持续分红或注销回购返还 | 核心产品毛利回到个位数；重大停产或安全事项；维护资本开支明显高于模型、现金转为净负债 |
| 兴发 | 磷矿和特化利润兑现为现金；滚动经营现金流覆盖资本开支；净债务按情景下降；项目披露口径一致 | 收入增长伴随持续负经营现金流；工业硅或新能源投资追加而回报未明；新融资显著改变每股分母 |
| 协鑫科技 | 行业库存连续下降且成交量恢复；颗粒硅完整成本可核验；Bull利润转成正FCF；LFP形成高于资本成本的ROIC | 报价上涨但库存继续累积；继续依赖配售、可转债或新增借款覆盖负FCF；新材料扩产仍缺少现金回报证据 |
任何重大披露失实、非经营性资金占用、关联交易侵害或严重安全合规证据，都应独立触发治理复核；不能仅把 Base 改成 Bear 后继续给出正面推荐。
数据核对和附件
本次将五家共性数据集中到一个文件：历史财务、市场与股本、行业参考、逐年预测、方法估值和回报采用一致字段；分部、产销、成本、项目、债务和治理事件另列工作表。原值、原单位和来源定位仍保留，空白不填零。
| 核对项 | 结果与实际覆盖范围 |
|---|---|
| Excel 与 CSV | 38 张对应表、75,816 个单元格的数值／文本及行数一致；不代表全部工作表或假设都已验证 |
| 历史与逐年结果 | 46 个公司×历史期间，165 个公司×情景×年度；历史长短不同，半年和全年分列 |
| 同行交叉引用 | 9 项收入、归母净利和经营现金流在单位及舍入调整后相符；同一公告重复引用不算独立证据 |
| 公式与状态 | 原四家754项中735项相符；协鑫531项含278项PASS、102项PASS_PROXY、49项流动性／融资FAIL、66项NOT_EXECUTABLE及其他警示，均保留原义 |
| 回报算法 | 90 条公司×情景×目标年，以逐笔现金流独立复算；合盛Bear虽算术可算，经济适用性仍判为不适用 |
| 股价历史与预测 | 35条历史／基准日收盘价与90条模型目标价分列；基准日价格逐一回查，复权差异保留 |
| 经营及价格限制 | 公司现金成本、有效产能和维护投入证据不齐；同名行业价格差异保留，不声称完成统一经营模型 |
财务数据核对通过与投资判断成立是两件事。历史可比性强于远期估值可比性；长期结果仍取决于公司经营假设、融资是否可得、维护投入和终值处理。附件中改变股价、要求回报率或回报现金流会重算相应收益；只修改行业参考价，不会自动重算企业利润和目标价。
| 整合附件 | 内容 | 下载 |
|---|---|---|
| 五公司统一数据与条件估值 | 历史、行业参考、三情景、个性数据、来源映射、股价历史与预测、股息回报和反向估值 | 下载 Excel |
公司质量、周期弹性和买入价格应分别判断。合盛的观察重点是成熟业务现金能否覆盖新资产和融资；新安是终端材料优势能否提高集团回报；东岳是加工价差、维护开支及现金分配；兴发是多元利润能否转成可持续的股东现金；协鑫是现金成本优势能否覆盖完整成本、资本开支和稀释。在治理核查和关键经营条件补齐之前，可先按上述指标跟踪五家企业，暂不确定投资顺序。