赣锋与天齐：项目、现金与 20% 回报门槛

同一份锂价下，两家公司的股东现金走的是相反的路。赣锋把利润继续投进盐湖、矿山和电池，2036 年归母 85.3 亿元、ROE 11.50%，代价是十年 295 亿元受控购建、96 亿元合资出资和 158 亿元条件借款；天齐在 2030 年前把现金返还，十年特别返还 81.81 亿元，2036 年归母 37.4 亿元、ROE 5.91%，不需要新增定期借款。

按 2036 资产退出的现金法，20% 年化对应的最高买价是赣锋 A 6.99 元、天齐 A 13.77 元；2026 年 10 月 30 日收盘分别是 34.96 元和 34.50 元，现价是门槛的 5.0 倍和 2.5 倍。天齐 H 最接近，23.08 港元对 16.09 港元。

但这不是“两家都贵”的结论。历史 PE 法给出的赣锋 2031 年条件价是 52.67 元，天齐是 96.94 元；政策 PR 法只有 5.42 元和 13.76 元。六种方法从 2.69 元到 113.63 元，本文不取平均。现金法说现价远高于门槛，历史倍数法说还有空间，分歧本身就是结论。

估值基准日 2026 年 10 月 30 日收盘；信息截止 2026 年 11 月 3 日。2027—2036 年为条件预测，三情形是项目、审批和资金的条件组合，不是概率。金额为人民币亿元，股价为原币。本文不构成投资建议。

现价与门槛

证券	10-30 收盘	20% 买价（2028—2031 最高）	现价/买价	达到门槛所需跌幅
赣锋 A	34.96 元	6.99 元	5.00 倍	-80.0%
赣锋 H	22.02 港元	8.17 港元	2.69 倍	-62.9%
天齐 A	34.50 元	13.77 元	2.51 倍	-60.1%
天齐 H	23.08 港元	16.09 港元	1.43 倍	-30.3%

“20% 买价”是 2028—2031 年退出窗口中，按各方法现金流和分红折现后，能让持有人拿到 20% 年化的最高买入价。它不是目标价，也不代表现价一定会跌到那里；它只回答：在这个模型下，今天买入需要多低的成本才够 20%。

两家赚的不是同一种钱

赣锋是资源、锂盐、电池和回收的组合。2027 年基准销量 27.5 万吨 LCE，其中自产与代加工约 22.3 万吨、条件性成品复售 5.2 万吨；电池外部确认销售 37.6 GWh，收入约 151 亿元。增长来自 C-O、PPG、Goulamina 二期、Marion 升级和重庆电芯模块，项目多、出资主体多、少数股东多。

天齐是格林布什、国内锂盐和 SQM 权益的组合。2027 年格林布什运行量按 165 万吨 SC6 计，天齐经济权益 26.01%，TLEA 包销 50%；国内加奎纳纳 2030 年化工确认量约 101.62 kt LCE。SQM 按 21.9% 权益法处理，2031 年后的权利变化只作用于 Novandino 及相关阿塔卡马钾业务，不把 SQM 全部利润砍半。

2026 年有一次性的桥。赣锋的电池库存验收在 2026 年集中确认，模型只把它当一次桥，不进入永久订单复利；天齐上半年 SQM 锂销量 15.31 万吨 LCE，权益利润进入报表，但不等于当年收到的现金分红。

两条线的形状比高低更重要。天齐 2030 年就到 37.6 亿元，之后基本走平；赣锋 2033 年前都在 33 亿元附近，2034 年起新项目集中释放，才升到 52.5 亿、65.9 亿和 85.3 亿元。前者的现金用来返还，后者的现金用来再投资。

三情形：差别在交付与审批

情形	赣锋2030	赣锋2036	天齐2030	天齐2036
审慎：归母／ROE	23.71／4.53%	66.84／9.88%	33.61／6.27%	33.14／5.25%
基准：归母／ROE	25.98／4.94%	85.34／11.50%	37.62／7.02%	37.44／5.91%
扩张：归母／ROE	27.49／5.28%	92.54／12.07%	41.24／7.70%	41.42／6.54%

单位：亿元。ROE 为归母净利润／归母权益。

三情形的差异不是“锂价好一点或坏一点”。共同价格只差 0%、5%、10%，且 2026—2027 年相同；真正分开的是项目何时满足技术、许可、客户和资金条件：赣锋的 C-O 首 10kt 在审慎情形 2034 年才形成能力，基准 2032 年，扩张 2033 年；天齐的 Greenbushes 运行量在 155、165、175 万吨之间，SQM 的 Salar 首年支出从 2031 年提前到 2030 年和 2029 年。

天齐 2036 年利润低于 2030 年，不是价格跌了，而是格林布什产量从 2030 年 200 万吨降到 170 万吨 SC6，叠加 2031 年 SQM 权利切换和仍在账上的历史投资。赣锋相反，2036 年利润是 2030 年的 3.3 倍，因为新项目在 2034 年后才满产。

资本与现金：一个借钱建设，一个返还

赣锋：

情形	购建／JV 出资	条件借款	普通／特别返还	2036 债务
审慎	270.00／60.07	89.00	49.56／53.29	109.49
基准	295.21／95.96	157.97	53.48／1.79	132.71
扩张	370.56／94.77	233.08	45.65／0.00	152.53

天齐：

情形	受控购建	条件借款	普通／特别返还	2036 债务
审慎	157.09	0.00	84.45／61.93	7.39
基准	157.09	0.00	97.48／81.81	7.39
扩张	157.09	0.00	107.59／103.33	7.39

单位：亿元；购建为 2027—2036 年累计，借款为条件定期借款毛额，含银行到期重排。

赣锋的 158 亿元条件借款不是已承诺的银行额度。它按“期初债务／权益、既有业务 DSCR 不低于 1.2、五年等额本金、利率为实际利息加 150 基点”的条件生成；如果这些条件不成立，可选阶段顺延，产量和折旧同步后移，不会出现“省掉支出还保留增产”。

天齐不需要新增定期借款，但短期银行借款每年等额续作仍是有条件安排；可转债 22.79 亿元按 2027 年 2 月 9 日到期、100.5% 赎回处理，中票 6 亿元 2028 年到期。它的 81.81 亿元特别返还是“母公司现金超过下一 12 个月债务、已启动阶段续建资金和储备”后的余额，不是已宣派股息。

六种方法：从 2.69 元到 113.63 元

方法	赣锋 A／H	赣锋买价 A／H	天齐 A／H	天齐买价 A／H
历史 PE	52.67／65.81	20.61／25.74	96.94／13.76	39.49／7.31
历史 PB	80.31／88.93	47.57／52.67	113.63／49.55	68.62／30.25
政策 PR	5.42／6.34	2.17／2.54	13.76／16.07	7.03／8.21
普通股息率	2.69／3.14	1.10／1.29	13.72／16.03	7.01／8.19
2036 资产退出 DCF	15.39／17.99	6.99／8.17	23.57／27.54	13.77／16.09
同源现金 SOTP	15.39／17.99	6.99／8.17	23.57／27.54	13.77／16.09

单位：A 股为元，H 股为港元。赣锋、天齐两列为 2031 年条件价，买价为 20% 年化、2028—2031 年退出窗口内的最高值。

口径需要说清：

• 历史 PE/PB 用各市场有日期的历史样本，H 股不直接套 A 股倍数；向低 ROE 外推时置信度低，但不强行截断。
• 政策 PR 是市赚率 PE/(ROE×100) 的政策值 0.8／0.9／1.0，对应审慎／基准／扩张；它不是普遍定价规律，只用于表达“同样的 ROE 该给多少 PE”。
• 2036 资产退出 DCF 是经济所有者 FCFE 按 11% 折现，加终点净经营资产 75% 回收，另列 50%／100% 边界；它不是永续增长 DCF，也不是完整矿寿 DCF。
• SOTP 是同一套项目现金和融资桥的分部汇总，数值等于 DCF，不是第二票独立验证。

现金法和历史倍数法的分歧不能靠加权抹平。赣锋的 DCF 是 15.39 元、PE 是 52.67 元；天齐的 DCF 是 23.57 元、PE 是 96.94 元。差 3—4 倍，说明市场过去给的周期倍数含有“利润可以持续”或“新项目能不断出现”的假设，而现金法只认 2036 年前能落到股东手里的钱。

现价在要求什么

把现价除以 20% 买价，得到的是“现价里包含多少超出 20% 门槛的乐观”。赣锋 A 是 5.0 倍，意味着现价对应的是远低于 20% 的年化；天齐 H 是 1.43 倍，离门槛最近，但也还不够。

要让现价成立，至少要有一项为真：

• 长期锂价明显高于模型的 1,498 美元/吨 SC6 长期锚；
• 终点资产回收率高于 75%，或赣锋的新项目回报高于模型；
• 市场愿意长期给赣锋 50 倍、天齐 90 倍以上的 PE，而不是模型里的周期中枢；
• 天齐的 SQM 分红、赣锋的电池订单比模型更早、更足地转化为现金。

这四条都不是不可能，但它们需要证据，而不是估值方法的选择。

主要边界

• 赣锋 33.15 亿元、天齐 10.74 亿元已签未发生资本承诺没有逐项目映射；可选阶段推迟不取消义务，也不能在项目预算上重复加一遍。
• 赣锋自用电芯的成本去向未核。主模型沿用集团外销成本池，另列“自用按生产成本估量”的现金上界，两者可能重叠。
• 天齐母公司期初现金 35.210 亿元是位置桥，区间 0.246—42.036 亿元，不增加集团现金。
• 奎纳纳转换费与改善现金的重叠范围未清；融资门槛用上界，现金下界用两者较大值。
• SQM 的优先款、完整债务期限和 50%／75%／100% 现金可达率都是条件；2031 年权利切换不等于全部利润打五折。
• 终点资产回收 50%／75%／100% 是边界，不是已核出售价值。

什么时候推翻结论

• 2027 年碳酸锂价格长期低于 8.0 万元/吨含税，赣锋 2027 年 2.2 亿元归母会转负，天齐的现金返还也会后移；
• 赣锋拿不到 158 亿元条件借款，C-O、PPG 和重庆模块顺延，2036 年利润和 ROE 下修；
• 天齐格林布什 2031 年后产量高于 170 万吨 SC6，或 SQM 分红高于模型，天齐的 DCF 上修；
• 赣锋电池外部确认销售低于 30 GWh，2026 年的一次性桥不能延续；
• 终端资产回收率被证明高于 75%，现金法的买价整体上移。

数据与附件

逐年财务、三情形资本与分配、六法条件价和现价门槛在附件工作簿中，另附来源与口径页。

下载企业与估值数据

主要来源：赣锋锂业与天齐锂业 2025 年年报、2026 年半年报和三季报；IGO 2026 年 10 月季度报告与 Greenbushes 寿命期计划；SQM 2026 年半年业绩与股东协议；广期所 2026 年 10 月 30 日碳酸锂期货行情。逐项链接与阅读范围见附件“来源”页。