雅迪、爱玛与九号：同一条赛道，三种增长和三种定价
三家公司卖的都包括电动两轮车，却处在三种不同的投资阶段：雅迪是现金和渠道托底的成熟龙头，爱玛是等待毛利与自由现金流修复的传统龙头，九号则是由智能两轮车和服务机器人共同驱动的成长平台。
以 2026 年 8 月 14 日收盘价为起点，模型给出的 Base 结论也不同：雅迪现价 HK$10.08 对应合理价值 HK$11.45—12.27，至 2030 年的含息年化回报约 11.7%；九号现价 44.48 元对应合理价值 48.5—53.1 元，至 2030 年年化回报约 10.7%—11.2%；爱玛现价 20.53 元高于 Base DCF 的 17.7—19.0 元，至 2030 年年化回报只有约 6.4%—7.3%。
这不是简单的“谁增长最快就买谁”。九号的上行空间最大，预测误差也最大；雅迪增长最慢，但净金融资产和分红降低了现价需要经营业务承担的压力；爱玛估值倍数不高，却因为 2026 年现金流低谷和此前重资本开支，当前价格已经提前计入了较顺利的修复。
数据和股价截至 2026 年 8 月 14 日，研究完成于 2026 年 8 月 15 日。金额默认以人民币亿元计；雅迪股价和每股价值使用港元，九号和爱玛使用人民币。2025 年为实际值，2026—2030 年为情景预测。厂家 sell-in 不等于消费者 sell-through，第三方 PSI、线上价格带也只是代理指标。本文不构成投资建议。
先看结论：现价分别在押注什么
| 公司 | 现价 | Base 当前合理价值 | 相对现价 | Base 至 2030 年 IRR | 当前价格的等价含义 |
|---|---|---|---|---|---|
| 雅迪 | HK$10.08 | HK$11.45—12.27 | +14%—22% | 11.7% | 只支付约 76% 的 Base 经营 FCFE；净金融资产承担了较多估值 |
| 九号 | 44.48 元 | 48.5—53.1 元 | +9%—19% | 10.7%—11.2% | 约需兑现 81% 的 Base FCFE；回报主要依靠业务增长 |
| 爱玛 | 20.53 元 | 17.7—19.0 元 | -14% 至 -7% | 6.4%—7.3% | 未来 FCFE 需比 Base 高 10%—19%，或使用明显更高的永久增长率 |
如果只允许给一个排序，需要先说明投资者在比较什么：
- 看重当前价格的防守性和分红，雅迪更有吸引力；
- 看重经营增长和上行期权，九号更强，但机器人、毛利和渠道库存必须兑现；
- 爱玛的公司质量并不差，但以 11% 为要求回报时，当前价格缺少 Base 安全边际。
先统一口径，否则三家公司无法直接比较
这组三家公司最容易出现四种“数字相同、含义不同”的错误。
第一，厂家销量是 sell-in，即厂家卖给经销商或客户的数量；消费者激活或零售才更接近 sell-through。九号披露了较完整的激活和渠道库存数据，雅迪、爱玛没有同等颗粒度，不能为了横向比较而补造数字。
第二，雅迪和爱玛主要是两轮车制造商，九号还有机器人、滑板车/平衡车和 ATV。九号 2025 年两轮车收入只占集团收入约 56%，用两轮车销量乘 ASP 无法得到集团价值。
第三，2025 年现金流都受到负营运资本影响。雅迪 2025 年报表 FCF 约 52.0 亿元，但营运资本中性代理只有约 28.3 亿元；九号报表 FCF 约 32.2 亿元，经营性应付扩张贡献很大；爱玛 2023—2025 年累计资本开支约 80.7 亿元，三年累计 FCF 只有约 7.45 亿元。单看某一年 CFO 会高估长期可分配现金。
第四，A 股、CDR 和港股的每股口径不同。雅迪需要人民币与港元换算；九号 10 份 CDR 对应 1 股普通股经济权益，但模型和股价都按每份 CDR 计算；爱玛还要分别处理可转债偿还和转股，不能同时扣债又重复计算稀释。
数据核对没有发现会改变估值结论的冲突。需要保留的一项差异是：爱玛 2025 年厂家总销量为 1,163.98 万台，电动自行车、电动两轮摩托车和电动三轮车之和为 1,155.72 万台，差 8.27 万台、约占总量 0.7%。分业务模型使用披露的品类销量和品类收入，这一差额没有进入估值公式。
历史路径：传统龙头先做大，九号后来加速
2019—2025 年，爱玛收入从 104.2 亿元增至 250.9 亿元，复合增速约 15.8%；雅迪从 119.7 亿元增至 370.1 亿元，复合增速约 20.7%；九号从 45.9 亿元增至 212.8 亿元，复合增速约 29.1%。
利润路径比收入更能说明三者的阶段差异。爱玛在 2022 年完成了一次明显的利润台阶，此后正常化利润大致横盘；雅迪 2024 年渠道去库存和旧车型清理导致利润腰斩，2025 年又强力修复；九号则从 2024 年开始同时出现收入和利润加速。
四个决定未来路径的拐点
| 时间 | 事件 | 对模型的影响 |
|---|---|---|
| 2022 | 爱玛毛利率由 11.7% 升至 16.4%，正常化利润从 6.2 亿元升至 18.0 亿元 | 证明规模、供应链和结构升级可以形成利润台阶，但此后增长明显放缓 |
| 2024 | 雅迪渠道去库存、旧车型降价清理，收入同比 -18.8%、正常化利润同比 -53.4% | 说明 sell-in 和负营运资本不能被当成无风险增长；Bear 必须保留渠道回吐 |
| 2025 | 以旧换新放量，新国标进入切换期；雅迪和爱玛恢复，九号继续抢份额 | 2025 不是平稳的长期基准年，2026 必须单列为需求和成本重置年 |
| 2026H1 | 行业内销代理约 -12.6%，九号两轮车 sell-in 仍约 +18.9%，但 ASP 与毛利下降、库存天数上升 | 九号从“验证增长”进入“验证增长质量”；传统龙头进入份额与成本传导压力测试 |
GB 17761—2024 于 2024 年 12 月 31 日发布，2025 年 9 月 1 日实施，旧标准车型销售过渡期在 2025 年 11 月 30 日结束。配置和材料要求提高后，成本先上升、终端价格后传导，使 2026 年不能简单外推 2025 年利润率。国家标准信息
2024 年电动自行车以旧换新约 138 万辆，到 2025 年上半年已经达到 846.5 万辆。2025 年的需求脉冲同样不能直接外推到 2030 年。商务部政策解读、商务部 2025 年 7 月 3 日发布会
竞争位置：雅迪守中端，爱玛守大众，九号从高端下沉
2025 年国内份额代理中，雅迪约 25.5%、爱玛约 19.4%、九号约 6.9%；到 2026 年 6 月，代理值分别约 25.9%、18.9% 和 10.6%。这些是奥维云网 PSI 产销代理，不是消费者激活份额，但方向上可以确认九号在逆行业扩张。
价格带更能解释竞争发生在哪里。2025Q1 线上销额样本中，爱玛约 80.3% 来自 3000 元以下；雅迪约 78.9% 来自 3000 元以上，其中 3000—3999 元占 42.3%；九号约 80.3% 来自 4000 元以上。线上天然偏中高端，不能外推全国销量，但足以说明战略相遇点是 3000—5000 元，而不是所有价格带同时开战。
海外业务：九号已有收入，传统龙头仍以渠道先行
三家公司都把全球化写进长期战略，但“进入多少国家”和“海外产生多少收入”是两回事。现有披露只能得到下面三种不同精度的答案，不能把它们当成完全可比的同年度分部数据。
| 公司 | 最新可核对数据 | 现阶段判断 | 怎样进入估值模型 |
|---|---|---|---|
| 九号 | 2026H1 中国大陆境外收入 62.94 亿元，占集团收入 43.8% | 海外已经是集团收入的重要组成部分，但其中包含滑板车/平衡车、服务机器人和 ATV，不能把 43.8% 当成两轮车海外占比 | 各产品线预测本身就是全球口径；海外增长已经包含在机器人、滑板车/平衡车和 ATV 等收入中，不能再叠加一条“海外增速” |
| 雅迪 | 2025 年国际分销覆盖超过 100 个国家，但超过 90% 的外部客户收入仍来自中国，即海外收入低于 10% | 渠道覆盖广，但收入贡献仍不足 10%，海外利润和 ROIC 未单列；国家数量只能证明入口存在 | Base 不给海外独立溢价；Bull 通过更快的两轮车增长和其他收入桥承接一部分海外可能性，但不能把桥接项解释为已验证的海外收入 |
| 爱玛 | 2025 年境外主营业务收入 2.16 亿元，占集团收入 0.86%，境外主营毛利率 17.22% | 海外仍是边缘业务，约 0.37 亿元毛利不足以改变集团利润方向 | 不单列海外分部，境外业务继续包含在电动自行车、电摩、电三轮和其他收入中；Base 和 Bull 都不依赖海外成为主要增长引擎 |
九号是三家公司里唯一已经不能用“国内两轮车公司”概括的企业。2026H1 集团收入约 143.58 亿元，其中中国大陆境外收入约 62.94 亿元。问题在于，地域和产品两个维度交叉在一起：国内两轮车快速扩张，而滑板车、机器人和 ATV 天然更国际化。因此，九号的海外风险不仅是汇率和关税，也包括海外渠道、售后以及机器人项目交付；反过来，海外收入也降低了它对中国两轮车周期的单一依赖。九号 2026 年半年度报告
雅迪的特征是“渠道先行、财务贡献滞后”。超过 100 个国家的覆盖说明公司已有分销入口，但年报因中国贡献超过 90% 而没有单列地域分部，意味着投资者还看不到海外收入、利润和投入资本回报的完整闭环。海外在当前估值中更适合作为可验证的期权，而不是 Base 的核心现金流。雅迪 2025 年年度报告
爱玛则更早。2025 年境外收入占比不足 1%，即使境外主营毛利率与集团产品毛利率接近，也没有足够规模影响估值。对爱玛而言，未来两三年的主要变量仍是国内份额、3000 元以下基本盘、毛利修复和资本开支，而不是海外叙事。爱玛 2025 年年度报告
所以，现有数据只能确认九号的海外收入重要性明显领先。雅迪与爱玛不能严格排序：雅迪的覆盖范围更广，但只披露了低于 10% 的上限；爱玛披露了精确的 0.86%，规模却很小。按“海外能否独立支撑估值”的标准，只有九号已经进入现有经营模型，雅迪和爱玛仍应等待收入、利润及 ROIC 的连续披露。
估值模型怎样从原始数据走到每股价值
三家公司采用同一条计算主线，但业务驱动不同：
- 先估行业需求，不把 2025 年政策刺激后的高位机械外推。
- 用行业需求乘公司份额得到国内需求代理，再按海外、库存和厂家口径建立 sell-in 桥。
- 雅迪用销量 × ASP 加其他业务；爱玛拆成电动自行车、电摩、电三轮和其他；九号拆成两轮车、服务机器人、滑板车/平衡车、ATV 和其他。
- 分业务收入加总后，用毛利率和销售、研发、管理费用率得到经营利润，再形成正常化净利润。
- 爱玛用“净利润 + 折旧摊销 + 营运资本现金影响 - 资本开支”估算 FCFE；九号和雅迪用正常化利润乘可持续现金转换率，避免外推 2025 年异常高的 CFO。
- 把 2026—2035 年 FCFE 按 11% 股权资金成本折现；2031—2035 年统一使用 Bear/Base/Bull 0%/1%/2% 增长，2035 年后的终值增长率再降到 0%/0.5%/1%。
- 加回可分配净现金或金融资产，除以完全稀释股数，得到每股 DCF；PE、FCF Yield 和 SOTP 只做交叉验证，不机械平均。
核心公式并不复杂：
1 | 分业务收入 = 销量 × ASP |
11% 的含义是：一年后的 111 元和今天的 100 元等值。终值增长率不是未来五年的增长率，而是 2035 年以后无限期的名义增长假设，所以必须明显低于显性期增长。
爱玛：价值取决于毛利与 FCF 修复，不取决于销量高速增长
爱玛的 Base 不是增长故事。2026 年是新国标成本和产品结构切换年，收入从 250.9 亿元降至 238.1 亿元，正常化利润降至 14.3 亿元，FCF 为 -8.5 亿元；到 2030 年销量仍略低于 2025 年，主要价值来自毛利率恢复和资本开支回落。
| 假设 | Bear：2026 → 2030 | Base：2026 → 2030 | Bull：2026 → 2030 |
|---|---|---|---|
| 行业需求（百万台） | 50.0 → 51.5 | 54.0 → 58.0 | 56.0 → 62.0 |
| 模型份额 | 17.5% → 16.5% | 19.1% → 19.5% | 21.5% → 22.5% |
| 厂家销量（百万台） | 8.75 → 8.50 | 10.31 → 11.31 | 12.04 → 13.95 |
| 电自 ASP（元） | 1800 → 1860 | 1920 → 2060 | 2050 → 2250 |
| 电摩 ASP（元） | 2050 → 2070 | 2190 → 2300 | 2300 → 2550 |
| 集团毛利率 | 15.0% → 16.0% | 17.0% → 18.2% | 17.9% → 19.0% |
| 正常化净利率 | 2.9% → 4.7% | 6.0% → 7.4% | 7.1% → 8.6% |
| Capex（亿元） | 20 → 10 | 25 → 14 | 28 → 16 |
2026 年电摩收入在三个情景中都明显跃升，并不是假设行业突然高增长，而是新国标后品类迁移和口径重分配。真正决定 2026—2030 年增速的是：电动自行车能否恢复、ASP 能否覆盖成本、Capex 能否从建设高峰回落。
| 业务收入 2026—2030 CAGR | Bear | Base | Bull |
|---|---|---|---|
| 电动自行车 | 2.0% | 6.4% | 8.4% |
| 电动两轮摩托车 | -2.8% | 0.1% | 2.7% |
| 电动三轮车 | 0.5% | 4.1% | 6.2% |
| 其他业务 | -0.2% | 3.8% | 6.1% |
爱玛 Bear：份额和毛利同时受压
爱玛 Base：低增长，靠利润率和资本开支正常化
爱玛 Bull：份额、ASP 和成本传导同时成功
| 年份 | Bear：营收 / 净利 / FCF | Base：营收 / 净利 / FCF | Bull：营收 / 净利 / FCF |
|---|---|---|---|
| 2026E | 191.8 / 5.5 / -18.8 | 238.1 / 14.3 / -8.5 | 292.2 / 20.6 / -2.6 |
| 2027E | 188.6 / 6.2 / -4.7 | 243.2 / 16.0 / 2.1 | 312.0 / 23.7 / 9.9 |
| 2028E | 189.1 / 7.3 / 1.7 | 252.4 / 17.6 / 9.5 | 335.3 / 27.0 / 19.8 |
| 2029E | 189.9 / 8.0 / 3.7 | 263.9 / 19.0 / 13.5 | 353.3 / 29.5 / 26.2 |
| 2030E | 190.1 / 8.9 / 5.6 | 276.1 / 20.5 / 16.5 | 370.8 / 32.0 / 30.3 |
爱玛 2026 年三种情景的 FCF 都为负，是估值低于“低 PE 直觉”的关键。Base 到 2028 年才恢复接近 10 亿元 FCF，DCF 不会因为 2025 年利润仍有 19.5 亿元就自动给出高价值。
爱玛的 DCF 怎样得到 17.7—19.0 元
以 Base 为例，工作簿先把 2027—2035 年 FCFE 和终值折现到 2026 年末，得到 136.36 亿元；再加 2026 年末净现金 22.67 亿元。
- 偿还可转债口径：
(136.36 + 22.67) / 8.6425 亿股 = 18.40 元/股； - 转股口径：加回 18.72 亿元债券负债后，除以 9.05 亿股，得到 19.64 元/股；
- 再从 2026 年末折现到 2026 年 8 月 14 日，并考虑模型的细项调节，当前 Base DCF 为 17.68—19.01 元。
| 情景 | 2027—2035 FCFE 与终值现值 | 2026 年末净现金 | 当前 DCF |
|---|---|---|---|
| Bear | 36.7 亿元 | 17.2 亿元 | 6.0—7.9 元 |
| Base | 136.4 亿元 | 22.7 亿元 | 17.7—19.0 元 |
| Bull | 274.3 亿元 | 25.7 亿元 | 33.4—33.6 元 |
爱玛 2025 年年报显示收入 250.95 亿元、归母净利润 20.35 亿元；2026Q1 收入同比下降 18.45%，归母净利润下降 67.57%，CFO 为 -9.27 亿元。阶段性成本吸收是短期利润下滑的重要原因。爱玛 2025 年年度报告、爱玛 2026 年第一季度报告
九号：两轮车提供规模，机器人决定估值斜率
九号 Base 的集团收入从 2026 年 271.7 亿元增至 2030 年 385.7 亿元，正常化净利润从 20.1 亿元增至 40.6 亿元。两轮车是最大的收入来源，服务机器人却是增速和毛利率最重要的上行驱动。
| 假设 | Bear：2026 → 2030 | Base：2026 → 2030 | Bull：2026 → 2030 |
|---|---|---|---|
| 国内行业（百万台） | 52.0 → 50.0 | 54.5 → 56.5 | 56.0 → 60.0 |
| 两轮车份额代理 | 9.7% → 9.8% | 10.2% → 12.2% | 10.4% → 14.8% |
| 两轮车销量（百万台） | 5.05 → 4.90 | 5.55 → 6.90 | 5.85 → 8.90 |
| 两轮车 ASP（元） | 2540 → 2420 | 2625 → 2720 | 2700 → 2980 |
| 两轮车毛利率 | 17.0% → 15.5% | 17.6% → 20.0% | 18.8% → 23.2% |
| 渠道库存天数 | 75 → 100 | 58 → 50 | 50 → 45 |
| 服务机器人收入（亿元） | 31 → 40 | 37 → 81 | 43 → 133 |
| FCF / 正常化利润 | 25% → 65% | 60% → 95% | 75% → 105% |
Base 对两轮车并不极端：2026—2030 年收入复合增速 6.5%，ASP 到 2030 年仍低于 2025 年约 2899 元的水平。真正高弹性的假设是机器人收入复合增速 21.6%，以及 FCF 转化率随负营运资本影响消退后恢复到 95%。
| 业务收入 2026—2030 CAGR | Bear | Base | Bull |
|---|---|---|---|
| 电动两轮车 | -1.9% | 6.5% | 13.8% |
| 服务机器人 | 6.6% | 21.6% | 32.6% |
| 滑板车 / 平衡车 | -0.8% | 5.4% | 9.8% |
| ATV | 3.5% | 13.3% | 21.8% |
| 其他 | 0.0% | 6.1% | 8.9% |
九号 Bear：销量尚未崩溃，但低价竞争吞噬利润
九号 Base：两轮车稳步增长，机器人贡献第二条曲线
九号 Bull：高端不被下沉稀释，机器人进入百亿收入
| 年份 | Bear：营收 / 净利 / FCF | Base：营收 / 净利 / FCF | Bull：营收 / 净利 / FCF |
|---|---|---|---|
| 2026E | 238.3 / 13.4 / 3.4 | 271.7 / 20.1 / 12.1 | 297.9 / 29.7 / 22.3 |
| 2027E | 241.7 / 10.0 / 3.5 | 303.1 / 24.7 / 17.3 | 356.5 / 41.8 / 35.6 |
| 2028E | 241.0 / 8.2 / 3.7 | 333.2 / 29.7 / 23.8 | 419.4 / 55.9 / 53.1 |
| 2029E | 239.5 / 8.4 / 4.6 | 360.7 / 35.2 / 31.7 | 485.9 / 71.1 / 71.1 |
| 2030E | 238.1 / 8.7 / 5.7 | 385.7 / 40.6 / 38.6 | 551.2 / 86.4 / 90.8 |
九号 2026H1 两轮车收入约 74.93 亿元、服务机器人收入约 25.58 亿元；两轮车 sell-in 同比约 +18.9%，推算 ASP 却下降约 7.6%。这使“份额增长”与“增长质量”必须分开。九号 2026 年半年度报告
2025 年终端激活约 398.8 万台、年末渠道库存约 56.6 万台、库存约 47 天；到 2026 年 4 月末库存约 99.8 万台、约 55 天。库存还没有进入 Bear 的 80—100 天红线，但方向已经从改善转为上升。九号关于 2025 年年报问询函的回复
九号的 DCF：为什么高增长并不等于现价很便宜
九号用“正常化利润 × 可持续现金转换率”得到 FCFE。以 Base 为例，2026—2030 年 FCF 分别约为 12.1、17.3、23.8、31.7、38.6 亿元；2031—2035 年只按 1% 增长，不继续外推机器人 20% 以上增速。
用 11% 折现、0.5% 终值增长、80% 流动净现金和 2030 年稀释 CDR 数做一组中央复算：
1 | 显性期 FCFE 现值 ≈ 184.7 亿元 |
现金计入比例、完全稀释 CDR 和经营敏感性展开后，Base DCF 为 48.5—57.3 元；与 42.4—53.1 元的正常化 PE 交叉后，主合理价值取 48.5—53.1 元。Bull 超过 100 元不是“多给几倍 PE”，而是机器人、两轮车份额、ASP、毛利和 FCF 转换同时兑现的结果。
| 情景 | 简化中央 DCF | 工作簿 DCF 区间 | 最终合理价值 |
|---|---|---|---|
| Bear | 约 15.3 元 | 15.9—17.0 元 | 15.9—17.0 元 |
| Base | 约 51.8 元 | 48.5—57.3 元 | 48.5—53.1 元 |
| Bull | 约 115.1 元 | 105.0—128.6 元 | 105.0—110.7 元 |
雅迪：Base 不靠利润增长，靠现金资产和稳定经营
雅迪 2025 年是政策和渠道修复后的高位。Base 反而假设 2030 年正常化利润 24.4 亿元，仍低于 2025 年的 26.1 亿元；投资价值来自成熟业务的现金回报和 117 亿元可分配净金融资产，而不是利润翻倍。
| 假设 | Bear：2026 → 2030 | Base：2026 → 2030 | Bull：2026 → 2030 |
|---|---|---|---|
| 国内行业（百万台） | 50.54 → 49.53 | 52.89 → 55.58 | 54.65 → 60.91 |
| 份额代理 | 24.0% → 22.0% | 25.0% → 24.5% | 25.5% → 27.5% |
| 厂家 sell-in（百万台） | 13.03 → 11.60 | 14.52 → 15.62 | 15.44 → 20.35 |
| 两轮车 ASP（元） | 1583 → 1631 | 1645 → 1764 | 1676 → 1869 |
| 集团毛利率 | 16.5% → 15.8% | 17.8% → 17.5% | 18.5% → 18.2% |
| 正常化净利率 | 3.3% → 2.1% | 5.9% → 6.1% | 6.8% → 7.1% |
| FCF / 正常化利润 | 75% | 90% | 95% |
| 稀释股数年增速 | 0.5% | 0.3% | 0.1% |
Base 的逻辑可以拆成三步：行业 2026 年回落后以约 1% 增长；份额从 25% 缓慢降到 24.5%；ASP 以约 1.7% 增长。三项合并后，两轮车收入 2026—2030 年复合增速约 3.6%，集团收入约 3.7%。
| 业务收入 2026—2030 CAGR | Bear | Base | Bull |
|---|---|---|---|
| 两轮车 | -2.1% | 3.6% | 10.1% |
| 电池、配件及其他收入桥 | -2.9% | 3.9% | 10.4% |
雅迪 Bear：仍是龙头，但份额和利润率继续下滑
雅迪 Base：份额略降，ASP 和行业替换需求抵消压力
雅迪 Bull：智能化和海外共同扩大份额
| 年份 | Bear：营收 / 净利 / FCF | Base：营收 / 净利 / FCF | Bull：营收 / 净利 / FCF |
|---|---|---|---|
| 2026E | 300.4 / 9.9 / 7.4 | 346.0 / 20.4 / 18.4 | 373.7 / 25.4 / 24.1 |
| 2027E | 290.7 / 7.6 / 5.7 | 360.3 / 21.3 / 19.1 | 415.8 / 29.1 / 27.7 |
| 2028E | 283.1 / 6.5 / 4.9 | 373.2 / 22.8 / 20.5 | 460.0 / 33.1 / 31.5 |
| 2029E | 278.1 / 5.8 / 4.4 | 386.5 / 23.6 / 21.2 | 504.1 / 35.8 / 34.0 |
| 2030E | 273.0 / 5.7 / 4.3 | 400.0 / 24.4 / 22.0 | 550.7 / 39.1 / 37.1 |
雅迪 2025 年收入 370.1 亿元、归母净利润 29.1 亿元，正常化利润约 26.1 亿元。2025 年销售点超过 4 万个，分销商及次级分销商 5122 家；但超过 90% 的外部客户收入仍来自中国，海外暂时不能承担 Base 的主要增长。雅迪 2025 年年度报告
雅迪的 DCF：净金融资产为什么重要，但不能掩盖经营下滑
雅迪把现金利息税后 1.36 亿元从经营 FCFE 中剔除，再单独加回净金融资产，避免同一笔现金同时贡献利息和资产价值。以 Base 为例：
1 | 2026—2035 经营 FCFE 现值 ≈ 123.3 亿元 |
| 情景 | 显性期 FCFE 现值 | 终值现值 | 加回净金融资产 | FCFE DCF |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 23.2 亿元 | 10.0 亿元 | 100.0 亿元 | HK$4.96 |
| Base | 123.3 亿元 | 78.1 亿元 | 117.0 亿元 | HK$11.86 |
| Bull | 202.5 亿元 | 150.5 亿元 | 129.9 亿元 | HK$17.98 |
Bear 下净金融资产约占股权价值四分之三，说明现金只能托底，不能让经营恶化变得无关紧要。若份额和毛利同时失守，经营价值依然会大幅收缩。
逐年回报：股价上涨不是唯一来源
总股东回报把买入价、退出合理价值和期间现金股息放进同一组现金流，再求使净现值为零的 IRR。回购只有在注销并减少股数时才进入每股回报；员工激励用途回购不重复计入。
这张图解释了两个容易误读的地方。
第一，九号 Base 当前合理价值高于现价，但持有至 2030 年的 IRR 仍只有约 10.7%—11.2%。原因是今天买入后，未来的回报需要经营利润和 FCFE 逐年兑现；如果 2030 年退出倍数正常化，当前约 9%—19% 的估值折价不会自动变成高复利。
第二，雅迪 Base 的现价上行只有约 18%，持有至 2030 年却能得到约 11.7% IRR，因为现金分红和经营价值随时间滚动共同贡献回报。爱玛也有约 5.5% 的 2025 股息率，但 2026 年 FCF 和股息下滑使其不足以弥补当前价格高于 Base DCF 的问题。
反向估值：把“市场预期”翻译成可验证数字
| 公司 | 反向估值结果 | 新手可以怎样理解 |
|---|---|---|
| 雅迪 | 现价只支付约 76.3% 的 Base 经营 FCFE；若 2030 收入仍为 400 亿元，隐含净利率约 4.7%，低于 Base 6.1% | 市场已经计入份额或利润率明显恶化，但没有计入完整 Bear |
| 九号 | 现价需要约 80.9% 的 Base FCFE；若 Base 现金流完全兑现，现价隐含要求回报约 13.2% | 市场相信增长方向，但对兑现幅度打了约两成折扣 |
| 爱玛 | 现价要求 FCFE 比 Base 高 10%—19%；若不提高显性期现金流，终值增长需由 0.5% 提至约 2.25%—3.26% | 当前价格不是在等待一般修复，而是在要求修复更快或持续更久 |
反向估值不是说市场真的只采用某一组利润率或份额。它把许多可能组合压缩成一组等价条件，作用是给下一份财报提供可证伪门槛。
下一轮验证：什么会让结论改变
雅迪
Base 需要长期份额约 24.5%、毛利率约 17.5%、FCF 转化率约 90%。如果 2026—2027 年份额持续低于 23%，同时毛利率低于 16%，Base 应向 Bear 移动。相反，如果 3000—5000 元产品稳住份额、海外开始形成可见利润，当前的低增长假设会偏保守。
九号
Base 需要两轮车毛利率由 2026 年 17.6% 恢复到 2030 年 20%，渠道库存回到约 50 天，机器人收入达到 81 亿元并保持约 47%—48% 毛利率。如果激活持续落后于 sell-in、库存接近 80—100 天、两轮车毛利长期低于 18%，即使销量增长也应下调估值。
爱玛
Base 需要综合毛利率由 2026 年约 17.0% 恢复到 2030 年约 18.2%，Capex 从 25 亿元降至 14 亿元，FCF 在 2027 年转正并在 2030 年达到约 16.5 亿元。如果毛利率长期停留在 16% 左右、Capex 保持高位或 3000 元以下基本盘也丢失，阶段性困境就会演变为价值陷阱。
最后的判断
三家公司并不是同一种资产。
雅迪最接近“现金资产托底的成熟消费制造商”。它的 Base 不依赖利润增长，当前价格已经计入较多份额与利润率压力，但安全边际仍只是中等。
九号最接近“以两轮车获客和扩规模、以机器人提高增长斜率的多业务平台”。它的 Base 回报接近要求回报，Bull 很高，Bear 也很低，适合持续验证而不是只看一次目标价。
爱玛最接近“资产负债表安全、经营处于切换低谷、但价格提前反映修复”的传统龙头。真正值得等待的不是一个更低的静态 PE，而是毛利、FCF 和份额同时证明 Base 过于保守，或者股价回到约 17—18 元重新提供 11% 左右的要求回报。
因此，当前排序可以压缩为：雅迪偏防守，九号偏成长，爱玛偏等待。 最重要的不是记住三个目标价，而是知道每个价格背后要求哪几项经营事实同时成立。
模型与材料下载
每份 Excel 已经包含来源表、同业 CSV 数据、历史财务、情景假设、逐年预测、估值和反向估值，因此不再重复提供独立 CSV。正文中的四舍五入数字可以在工作簿中追溯到未取整值。
| 公司 | 完整工作簿 | 单家公司报告 |
|---|---|---|
| 雅迪 | 下载雅迪完整模型 | 下载雅迪报告 |
| 九号 | 下载九号完整模型 | 下载九号报告 |
| 爱玛 | 下载爱玛完整模型 | 下载爱玛报告 |