八家发电运营商的增长与估值：从用电需求推算2031年每股价值

用电需求增长可以带来发电企业的盈利增长，但增量能否落到每一股，需要看电源结构、投产进度、电价、融资成本和利润归属。本文按这些因素建立八家公司的2027—2031年情景：基准EPS年均增长约−0.50%—2.64%，Bull情景约−1.00%—5.28%，公司之间的增长来源和约束并不相同。

以2026年9月7日参考价计算，三情景中的所有证券，仅靠2031年退出价格均未达到11%的年化回报要求。这不等于实际含息回报均低于11%：未来可支付股息与项目净资本责任仍未完整验证，八家公司的治理评价也均为待核实。下面先解释增长如何计算，再说明增长为什么未必足以抵消买入价格。

本文覆盖八家公司、十一类证券，经营信息和报价参考日固定为2026年9月7日。A股用人民币，H股用港元；用于证券换算的参考汇率为1港元＝0.86465元人民币。报价是供应商参考快照，尚未核实为交易所正式收盘价，不代表阅读当日行情。

本文按以下顺序估值：先结合区域用电需求、项目投产和消纳条件，估算公司可售电能力与利用小时，得到售电量；再分析电价、燃料成本、效率和融资费用，推算利润。扣除少数股东及其他权益工具应享份额后，将普通股利润除以股数，得到每股盈利（EPS）。最后用2031年EPS乘以假设的市盈率（PE），计算未来每股价格，再结合买入价格、持有时间和可收到的现金股息，判断投资回报。每一步都需要独立假设，用电需求的增速不能直接当作EPS或股价的增速。

本次模型更新于2026年9月10日，补入2021—2025年历史成本结构和折旧到期情景；经营信息与报价参考日保持不变。

一、用电需求增长，先改变谁的售电量

2025年全国全社会用电量为103682亿千瓦时，同比增长5.0%。第二产业增长3.7%，第三产业增长8.2%，居民生活用电增长6.3%。工业提供较大需求基础，服务业和居民电气化也在贡献增量。国家能源局统计

国际能源署预计，中国2026—2030年电力需求年均增长4.9%，并预计同期新增需求将由可再生能源和核电等低排放电源满足。这是行业预测，说明需求扩张与电源替代可以同时发生，不能直接推导煤电企业售电量也每年增长4.9%。IEA需求预测、IEA供给预测

公司能卖多少电，还取决于电站能否投产、资源条件、调度和输电通道。水电所在地与用电所在地可能不同；新能源所在地GDP增长也不能代替外送受端的用电增长。

模型将华中、华东、华南等区域需求作为判断投产和消纳条件的背景。区域需求中间假设主要为每年3%—5%，并非官方逐省预测。资产地域权重也只是部分市场暴露的代理，没有获得八家公司完整的终端客户行业收入权重。需求背景用于约束公司假设，不直接乘进EPS。

例如，长江电力2025年境内购电主体按同一控制口径合并，国家电网占68.8%、南方电网占31.2%。这说明其销售主要通过两大电网完成，不能据此拆成省份需求份额，更不能认定公司直接获得某个数据中心的全部用电增量。长江电力2025年报，第14页

二、统一起点：哪些利润真正属于普通股

EPS是每股盈利。估值时采用的普通股利润，需要与普通股股数匹配：

普通股利润 = 归母净利润 − 其他权益工具持有人的应享分派
EPS = 普通股利润 ÷ 普通股股数

归母净利润已经扣除了子公司少数股东份额，但部分永续债在会计上列为权益，其分派仍需另作普通股扣减。子公司发行股份后，上市公司的经济持股比例也可能下降，继续并表不代表继续享有同样比例的利润。

华电国际的工作参考采用最近十二个月，即TTM，普通股利润计算为：

（2025全年归母60.70315 − 永续分派5.60282）
−（2025上半年归母39.03877 − 永续分派5.60282）
＋ 2026上半年普通股利润28.53096
＝50.19534亿元

按116.11774184亿股的统一参考股数计算，EPS约0.4323元，2027年情景起点取0.43元。统一股数用于前瞻比较，不能与财报期间加权股数下的基本EPS混同。年度永续利息的列报见华电国际2025年报，第302—303页。

公司	近期普通股参考（元）	2027共同起点（元）	主要口径限制
华润电力	1.9297—2.0461	2.000	经济持股调整与年化代理
华能国际	0.5900	0.600	普通股TTM参考
华电国际	0.4323	0.430	年度永续分派扣减
龙源电力	0.4239	0.420	归母TTM普通股代理
华能水电	0.4192—0.4325	0.425	含历史永续分派代理
长江电力	1.4796	1.480	近期TTM，含资源与投资影响
国投电力	0.8695—0.8783	0.870	含历史永续分派代理
中国电力	0.1184—0.1226	0.120	经济持股调整与年化代理

表中近期数值均为工作参考，未完全消除一次性损益、资源波动和会计范围变化。华润电力、中国电力包含子公司经济持股调整；华能水电和国投电力还包含历史永续分派代理。它们提供2027年的估值起点，不能当作已实现的2027年业绩。

每家公司三情景共用同一个2027年EPS。 分歧从2028年的经营变化开始；2027年相对2026年的同比增速保持未知，避免把半年数据误当全年实际值。

三、治理评价与资本配置先单独判断

增长需要投入资金。管理层是否以合理价格投资、是否如实披露项目变化、是否公平对待少数股东，影响企业能否进入投资候选，不能只体现在PE表里的一个折扣。

目前尚无充分证据完成八家公司长期资本配置、诚信及个人持股利益一致性的独立评价。下表均为待核实，既不默认通过，也不指控存在失信。充分证据支持的重大欺骗、少数股东利益侵害，或长期反复且不纠正的严重资本配置失误，才构成本文采用的否决标准。

公司	否决项状态	重点核实
华润电力	待核实	分拆融资用途、扩张实际回报及少数股东待遇
华能国际	待核实	境外投资回报、永续融资与境内项目资本配置
华电国际	待核实	关联交易定价、项目投资回报与永续安排
龙源电力	待核实	扩张后现金回收、补贴回款及管理层激励
华能水电	待核实	长周期工程预算变化、投产承诺与出资责任
长江电力	待核实	并购及对外投资回报、分红承诺与偿债约束
国投电力	待核实	多项目并行出资、追加投资决策及少数股东安排
中国电力	待核实	子公司经济持股变化、募资使用及关联交易

分红、回购及单次投资成败都需要结合资金来源、实际执行和长期结果评价。低估值或较高情景回报不能抵消已确认的治理否决项。

四、从电量到EPS：增长模型怎样计算

先估可售电能力，再估净利用小时

“可售电能力”是考虑投产和业务结构后的能力代理，不等同于公告中的管理装机总数。净利用小时变化反映资源、检修、调度、限电及新老机组组合的综合影响。

电量增速 =（1＋可售电能力增速）×（1＋净利用小时增速）−1

以龙源电力2028年Bull为例，可售电能力增长8%，净利用小时下降0.5%，电量增长为1.08 × 0.995 − 1＝7.46%。因此，装机扩张和利用率下降可以同时存在。

把存量利用小时与新增能力分开

同一座电站多发一点电，与新建一座电站，并不具有相同的成本结构。前者可以利用已有固定资产；后者需要承担自身的折旧和融资费用。因此，模型分别估算两种增长的利润贡献。

历史参数来自2021—2025年财务数据，实际取2023—2025年税前利润为正的三个样本的中位数。存量小时系数K＝（营业收入−营业成本＋折旧）÷税前利润；新增能力系数A＝（税前利润−投资收益）÷税前利润。K用来描述固定折旧下的小幅产量变化，A把参股收益从新增合并业务的利润密度中排除。

公司	存量小时系数K	历史范围	新增能力系数A
华能国际	3.426	2.900—4.235	0.931
长江电力	1.785	1.732—1.979	0.865
龙源电力	2.871	2.436—3.192	0.977
华电国际	2.588	2.304—3.058	0.608
华润电力	1.888	1.783—1.979	0.901
国投电力	2.011	1.955—2.104	0.940
华能水电	2.000	1.924—2.057	0.970
中国电力	2.691	2.608—2.727	0.894

这些是历史成本结构的代理参数，不能当作已经识别的因果弹性。电量与利润的历史同比还受到煤价、电价、来水、减值和并购影响；亏损年份甚至不能用通常的盈利增长率比较。不同公司合并范围、境外业务与电量口径也有差别。附件保留40个历史年度观测及参数筛选结果，正文表中的范围只是三个入选年度的最小值至最大值。

设能力增速为c%、净利用小时增速为h%，则：

存量电量利润贡献＝h × K（个百分点）
新增能力利润贡献＝c ×（1＋h/100）× A（个百分点）
经营利润增速＝上述两项＋价差／组合＋融资＋效率＋参股＋临时修复贡献

存量部分假设现金营业成本随电量变化，折旧等固定成本不随小幅小时变化；新增部分假设新资产具有与存量核心业务相同的净利润密度，已经承担自己的折旧和融资费用。模型再假设税率及利润归属转换局部稳定，将税前结构映射为普通股盈利贡献。若新项目单位收益或少数股东比例明显不同，需要另建项目模型。

各贡献均以相对于上一年利润的增长百分点表示。“价差−1个百分点”不等于电价下降1%；“融资＋0.8个百分点”也不等于利率下降0.8个百分点。

三情景怎样递推

情景	盈利处理	解释
Bear	保留独立的固定压力EPS曲线	未用本次历史参数重新校准，不能视为与另两情景完全对称的经营模型
Base	每年EPS增速取同年Bull总EPS增速的50%	从2027共同起点逐年复利，不是EPS金额减半
Bull	经营EPS按上述贡献复利，再加当年折旧EPS增量	名称表示一组参数组合，不保证盈利始终最高

当Bull增速为负时，减半后的Base降幅更小，Base EPS会高于Bull。华能国际正是这种情况。 图表保留这一交叉，不按名称强行调整结果；因此本文的Bear、Base、Bull不能简单理解为统计置信区间或严格排序的上下界。

当前股数增速均为零。若未来增发，应同步调整资金用途、利润和股数。Base的50%处理也不代表情景发生概率，或完整独立的经营与融资预测。

完整算例：华润电力2028年

Bull假设可售电能力增长6%、净利用小时不变，电量增长6%。存量小时贡献为零，新增能力采用A约0.900553，贡献5.4033个百分点。扣除价差／组合1个百分点，加效率0.5个百分点，其余贡献为零：

Bull EPS增速＝6 × 0.900553 − 1 ＋ 0.5≈4.9033%
Base EPS增速≈2.4517%
2028 Base EPS＝2.00 × 1.0245166≈2.0490元

2029—2031年Base增速依次约2.7017%、2.5014%、2.0511%。从2027起点复利四次后，2031年Base EPS约2.2013元。年均复合增速约2.43%，由最终结果反算；不能把年均增速再重复套入逐年计算。

折旧到期怎样进入EPS

设备提足折旧后，如果仍能继续使用，账面折旧费用可能下降。模型先得到经营EPS，再加上当年相对于2027年的折旧减费收益。这是一个年度EPS水平差，不能每年累计相加，也不能让同一笔减费再次按经营增速复利。

长江电力主情景采用“全部适用”的资产分组假设：设备折旧18年、残值率3%、边际税率25%、到期首年释放半年，普通股归属100%。以历史机械设备原值增量及并表增加的资产组为起点，再按投产年份和装机比例分配。2015年机械设备原值与随后报告的重述值相差约500.17亿元，是资产分组代理，无法确认其中每一项都是18年寿命的水轮发电机。

因此，主情景是资产组全部符合条件时的较高释放假设，尚未取得逐台设备原值、累计折旧及剩余年限登记。不能因为给出了数字，就把它视为已确认的业绩。葛洲坝等老坝体也未简单按投产年份加50年计入。

年	经营Bull EPS	折旧EPS增量	合计Bull EPS	递推Base EPS
2028	1.5062	0.0000	1.5062	1.4931
2029	1.5374	0.0023	1.5397	1.5097
2030	1.5692	0.0121	1.5813	1.5301
2031	1.6016	0.0427	1.6443	1.5606

Bull总EPS＝经营EPS＋当年折旧EPS增量。Base再取Bull总EPS逐年增速的一半递推，所以不能直接把2031年的折旧增量除二后加到Base。长江电力2031年Bull折旧增量约0.0427元，2032—2033年的较大释放只用于展示折旧时间分布，未形成这两年的完整盈利预测。

图表来源：配套折旧资产分组与年度测算。单位为人民币元/普通股。“半数适用”仅让一半资产满足条件；“更新抵消”用2025年机械设备转固约24.98亿元作为每年更新投入代理，再扣其新增折旧。转固可能包含扩张投资，因此该方案只是敏感性分析，不能认定全部属于维护支出。设备寿命参见公司关于水轮发电机折旧年限的答复；历史年报与投产资料的链接见附件depreciation_sources.csv。

另外七家公司已复核折旧政策与设备数据，但主情景没有新计入可确认的2028—2031年折旧到期收益。这里的零表示没有纳入金额，不表示实际收益必然为零。以华能水电为例，2017—2019年机械设备转固约63.60亿元，若全部按12年、残值3%、税率25%估算，2031年额外EPS约0.0170元；若半数适用则约0.0085元。12年依据尚未取得独立官方核实，资产组也含其他设备，因此这些情景仅留作单独敏感性，未加进主表。

折旧减少可以提高会计利润，但并不自动产生等额经营现金流；更新投入、税务处理和设备未来生产能力仍需分别计算。用更高EPS乘同一PE得到的价格增加，只是估值模型的机械结果。

五、八家公司为什么有不同的增长曲线

公司	Bear EPS年均增速	Base	Bull	Base/Bull电量年均增速
华润电力	-1.64%	2.43%	4.85%	5.25%
华能国际	-4.34%	-0.50%	-1.00%	1.34%
华电国际	-3.11%	0.04%	0.09%	1.96%
龙源电力	-2.52%	2.42%	4.85%	6.98%
华能水电	-2.89%	1.63%	3.27%	3.50%
长江电力	-2.08%	1.33%	2.67%	0.80%
国投电力	-1.79%	2.64%	5.28%	5.75%
中国电力	-2.18%	2.39%	4.77%	5.98%

下图比较2027—2031年EPS年均复合增速；精确年度数据由各节表格及附件保存。来源：配套增长模型，信息参考日2026年9月7日，均为预测。

各公司小节的驱动表列出Bull经营背景及其对应Base增速。“其他利润贡献”是价差、融资、效率、参股和临时修复的合计，单位为百分点；完整分项及保留的Bear压力参数见附件；长江电力总EPS增速还包括折旧水平差的影响。EPS图和表均使用人民币元/普通股，2027—2031全部为预测值E。

华润电力：扩张贡献被电价压力部分抵消

公司2026年上半年披露附属售电量增长12.8%，同时煤电、风电和光伏平均电价分别下降7.0%、6.3%、9.2%。这组量价变化直接说明售电量增长不能等额转成利润增长。半年业绩，第3—4页

模型将前两年可售电能力增速设为6%，之后降至5%、4%；利用小时持平，价差压力逐步减轻。新增风光支持增长，但管理装机要换成实际经济权益，已计入起点的子公司持股调整不重复扣除。融资贡献设零，需要未来资金成本没有额外恶化这一条件。

年度	能力增速	净小时变动	电量增速	其他利润贡献	Bull EPS增速	Base EPS增速
2028	6.00%	0.00%	6.00%	-0.50	4.903%	2.452%
2029	6.00%	0.00%	6.00%	0.00	5.403%	2.702%
2030	5.00%	0.00%	5.00%	0.50	5.003%	2.501%
2031	4.00%	0.00%	4.00%	0.50	4.102%	2.051%

情景	2027E	2028E	2029E	2030E	2031E
Bear	2.0000	1.9665	1.9434	1.9149	1.8717
Base	2.0000	2.0490	2.1044	2.1570	2.2013
Bull	2.0000	2.0981	2.2114	2.3221	2.4173

华能国际：新增新能源先弥补火电利用率压力

公司境内业务跨26个省区市，并有新加坡、巴基斯坦业务。沿海沿江需求是重要背景，新能源增加也会挤压存量火电出力。2026年半年报，第11、17页

模型允许投产提升能力，同时扣除净利用小时压力，所以售电量增长明显低于全国需求假设。历史成本结构下，存量小时系数约3.426，利用小时下降对利润的影响较大，节息仅给普通股利润增速增加0.5个百分点，境外业务不另加增长。债务净额、实际利率和境外现金汇回仍需分别核实。

年度	能力增速	净小时变动	电量增速	其他利润贡献	Bull EPS增速	Base EPS增速
2028	3.00%	-1.50%	1.46%	0.50	-1.888%	-0.944%
2029	3.00%	-1.50%	1.46%	1.00	-1.388%	-0.694%
2030	2.50%	-1.00%	1.47%	1.00	-0.121%	-0.061%
2031	2.00%	-1.00%	0.98%	1.00	-0.582%	-0.291%

情景	2027E	2028E	2029E	2030E	2031E
Bear	0.6000	0.5728	0.5496	0.5276	0.5025
Base	0.6000	0.5943	0.5902	0.5899	0.5881
Bull	0.6000	0.5887	0.5805	0.5798	0.5764

华电国际：煤电投产与参股收益分别计算

半年报列有望亭、汕头、淄博等核准或在建煤电项目；抽水蓄能与煤电的投产周期不能混用。公司也通过参股参与新能源。2026年半年报，第23—24页

前段能力增量较高，之后放缓，净利用小时压力抵消部分增长。参股贡献单列在普通股利润增速中，不纳入合并售电量重复计算；尚未充分确定时间的抽蓄核准规模，也没有直接当作当年投产收益。

年度	能力增速	净小时变动	电量增速	其他利润贡献	Bull EPS增速	Base EPS增速
2028	4.00%	-1.50%	2.44%	1.00	-0.488%	-0.244%
2029	4.00%	-1.50%	2.44%	1.50	0.012%	0.006%
2030	3.00%	-1.00%	1.97%	1.50	0.717%	0.358%
2031	2.00%	-1.00%	0.98%	1.50	0.115%	0.058%

情景	2027E	2028E	2029E	2030E	2031E
Bear	0.4300	0.4175	0.4074	0.3953	0.3789
Base	0.4300	0.4290	0.4290	0.4305	0.4308
Bull	0.4300	0.4279	0.4280	0.4310	0.4315

龙源电力：增长较快，仍要为消纳和电价留余地

公司2026年上半年风电发电量同比下降6.67%，光伏增长22.22%，显示资源波动和新增电源对不同业务的影响。风电资产跨多个资源地区，外送消纳不能只看电源所在地GDP。2026年半年报，第12—13页

Bull能力增速从8%逐步降到6%，前两年净利用小时各下降0.5%，价差／组合贡献仍为负。其较高EPS增速主要来自持续扩张，存量小时下降则按单独的成本结构系数扣减，没有假设风速每年持续恢复，也没有满额计入未验证的集团注入。融资贡献为零并不代表投资免费。

年度	能力增速	净小时变动	电量增速	其他利润贡献	Bull EPS增速	Base EPS增速
2028	8.00%	-0.50%	7.46%	-2.50	3.844%	1.922%
2029	8.00%	-0.50%	7.46%	-1.50	4.844%	2.422%
2030	7.00%	0.00%	7.00%	-1.00	5.841%	2.921%
2031	6.00%	0.00%	6.00%	-1.00	4.864%	2.432%

情景	2027E	2028E	2029E	2030E	2031E
Bear	0.4200	0.4076	0.3997	0.3917	0.3792
Base	0.4200	0.4281	0.4384	0.4512	0.4622
Bull	0.4200	0.4361	0.4573	0.4840	0.5075

华能水电：水光互补增加电量，利润增长更温和

公司水电同时服务云南本地及外送市场。2026年上半年发电量增长3.98%、收入增长1.45%，并有新增光伏折旧增加；水光互补项目建设可增加能力，但列入建设清单不等于已经投产。2026年半年报，第8—9页

新增能力采用历史核心利润占比约0.970作为利润密度代理，尚未逐项目验证光伏与水电的实际利润率差异。持续建设的融资影响为负，存量来水没有设为持续复利增长。2031年后投产的远期工程不提前计收益，其后付款责任仍需单独验证。

年度	能力增速	净小时变动	电量增速	其他利润贡献	Bull EPS增速	Base EPS增速
2028	3.00%	0.00%	3.00%	-0.50	2.410%	1.205%
2029	3.00%	0.00%	3.00%	0.00	2.910%	1.455%
2030	4.00%	0.00%	4.00%	0.00	3.880%	1.940%
2031	4.00%	0.00%	4.00%	0.00	3.880%	1.940%

情景	2027E	2028E	2029E	2030E	2031E
Bear	0.4250	0.4097	0.3969	0.3873	0.3779
Base	0.4250	0.4301	0.4364	0.4448	0.4535
Bull	0.4250	0.4352	0.4479	0.4653	0.4833

长江电力：成熟水电更多依赖效率和节息

主要成熟水电资产不因全国需求增长而同比扩容；跨区电网客户可以承接需求，但不能据此推定公司获得相同比例的新增电量。客户结构见前文所引2025年报。

模型每年可售电能力增长0.5%、净利用小时提高0.3%，电量增速约0.8015%。经营利润增长还包括参股0.3个百分点及节息0.8个百分点，额外效率贡献设为零；2028年另扣价差0.3个百分点。净小时已包含调度改善，不再重复叠加效率收益；另加入下节说明的折旧情景；节息也需实际债务和利率支持，未假定全部留存利润用于偿债。

年度	能力增速	净小时变动	电量增速	其他利润贡献	Bull EPS增速	Base EPS增速
2028	0.50%	0.30%	0.80%	0.80	1.769%	0.885%
2029	0.50%	0.30%	0.80%	1.10	2.225%	1.113%
2030	0.50%	0.30%	0.80%	1.10	2.699%	1.350%
2031	0.50%	0.30%	0.80%	1.10	3.988%	1.994%

情景	2027E	2028E	2029E	2030E	2031E
Bear	1.4800	1.4460	1.4170	1.3887	1.3609
Base	1.4800	1.4931	1.5097	1.5301	1.5606
Bull	1.4800	1.5062	1.5397	1.5813	1.6443

国投电力：增长取决于投产窗口与资金安排

公司拥有水电与沿海火电组合，雅砻江水电仍有核准及在建项目。披露的在建规模提供增长可能，不等于全部在同一年贡献利润。2026年半年报，第9—10页

模型在2029—2030年安排较高能力增量，只是投产窗口假设，不是工程保证日期。新增能力利润密度系数约0.940，存量小时系数约2.011，融资贡献为负0.5个百分点。需要同时验证新电站收益、少数股东归属和新增融资；项目延期应重排年度贡献，而不只调低一个终值倍数。

年度	能力增速	净小时变动	电量增速	其他利润贡献	Bull EPS增速	Base EPS增速
2028	5.00%	0.00%	5.00%	-0.50	4.202%	2.101%
2029	6.00%	0.00%	6.00%	0.00	5.643%	2.821%
2030	7.00%	0.00%	7.00%	0.00	6.583%	3.292%
2031	5.00%	0.00%	5.00%	0.00	4.702%	2.351%

情景	2027E	2028E	2029E	2030E	2031E
Bear	0.8700	0.8454	0.8332	0.8286	0.8093
Base	0.8700	0.8883	0.9133	0.9434	0.9656
Bull	0.8700	0.9066	0.9577	1.0208	1.0688

中国电力：建设增长与阶段性修复分开

2026年上半年，公司水电售电量同比增长51.95%，风电和煤电分别下降13.82%、10.86%。这些差异包含资源与电源结构变化，不能把丰水带来的同比高增速永久化。2026年半年报，第24—25页

模型按建设能力估算新增电量，只在2028、2029年计入小额临时修复，随后归零。2027年0.12元EPS起点已考虑子公司经济持股变化，未来新增资产仍需按实际归属计入。绿电直供项目可以支持局部客户需求判断，但不能外推为全公司客户和收入已经锁定。

年度	能力增速	净小时变动	电量增速	其他利润贡献	Bull EPS增速	Base EPS增速
2028	7.00%	-0.50%	6.47%	0.50	5.381%	2.690%
2029	7.00%	-0.50%	6.47%	0.00	4.881%	2.440%
2030	6.00%	0.00%	6.00%	-0.50	4.864%	2.432%
2031	5.00%	0.00%	5.00%	-0.50	3.970%	1.985%

情景	2027E	2028E	2029E	2030E	2031E
Bear	0.1200	0.1172	0.1151	0.1130	0.1099
Base	0.1200	0.1232	0.1262	0.1293	0.1319
Bull	0.1200	0.1265	0.1326	0.1391	0.1446

六、盈利增长怎样变成2031年价格

先选与普通股盈利匹配的市盈率

市盈率PE是价格与年度每股盈利之比。它体现市场愿意为盈利持续性、增长和风险支付多少，但20倍PE并不保证20年收回现金投入。

2031普通股权益价值＝2031普通股利润 × PE
2031每股价格＝权益价值 ÷ 普通股股数＝EPS × PE

公司	Bear PE	Base PE	Bull PE	判断依据
华润电力	6	8	10	火电与新能源组合，周期及电价风险
华能国际	8	10	12	火电周期、永续融资与境外贡献
华电国际	7	9	11	煤电与参股收益，投产及融资约束
龙源电力	6	9	12	新能源扩张与回款风险，参考H股尺度
华能水电	14	18	22	水电资源与资产寿命，建设责任较重
长江电力	16	20	24	成熟水电较高稳定性，增长温和
国投电力	10	13	16	水火组合，多个工程资本投入
中国电力	6	8	10	多电源组合，利润归属及回款风险

倍数参考公开行业及公司报告的数量级，再结合电源结构、盈利稳定性和资本强度设定。研报分母并未全部统一到普通股口径，年份和市场也不同，因此这里只把它们作为尺度参照；完整链接、页码和限制见附件。各情景PE属于分析假设，未通过独立历史分位数回测验证。

配对情景采用Bear盈利乘低PE、Base盈利乘中PE、Bull盈利乘高PE。盈利和倍数也可能反向变化，所以应检查九宫格，而不只看左下到右上的三种组合。

长江电力Bull的2031年EPS约1.6443元，若只给16倍，价格约26.31元；若给24倍，则约39.46元。即使盈利增长实现，较低退出倍数仍可能压低股价。图中单位为人民币元/股，来源为配套估值组合表。

债务与少数股东不能重复扣

普通股利润已承受利息，并扣除少数股东份额及其他权益工具分派；匹配的PE直接给出普通股权益价值。不能再把集团全部净债务、少数股东权益及永续本金无条件减一遍。

若从企业自由现金流折现得到企业价值，则需要扣净债务等索偿权后再算股东价值。这是另一条计算路线。尚未被利润、股数或估值覆盖的额外净资本义务仍需单独评估，不能因为采用PE就忽略。

本文只对PE给出条件价格。PB缺少完整普通股净资产预测；DDM缺少可实际支付股息；DCF缺少完整投资、债务及现金余额衔接；SOTP缺少项目净价值与归属的充分拆分。市赚率PR定义为PE_TTM÷（ROE_TTM×100），ROE为小数，也没有经过有效目标区间验证。这些方法不参与价格加权。

七、未来目标价与今天的回报要求

公司／证券	币种	9月7日参考价	2031 Bear	2031 Base	2031 Bull
华润电力 00836.HK	HKD	18.690	12.99	20.37	27.96
华能国际 600011.SH	CNY	6.840	4.02	5.88	6.92
华能国际 00902.HK	HKD	5.660	4.65	6.80	8.00
华电国际 600027.SH	CNY	4.820	2.65	3.88	4.75
华电国际 01071.HK	HKD	3.985	3.07	4.48	5.49
龙源电力 001289.SZ	CNY	15.120	2.28	4.16	6.09
龙源电力 00916.HK	HKD	5.365	2.63	4.81	7.04
华能水电 600025.SH	CNY	9.580	5.29	8.16	10.63
长江电力 600900.SH	CNY	27.850	21.77	31.21	39.46
国投电力 600886.SH	CNY	14.250	8.09	12.55	17.10
中国电力 02380.HK	HKD	2.805	0.76	1.22	1.67

表中A股以人民币、H股以港元计，均为每股税费前条件价格。H股价格＝人民币每股价值÷0.86465，固定换算不代表未来汇率。A/H共享公司盈利与经济价值，本文没有另设A股市场溢价；这不能预言两地成交价差何时收敛。国投电力GDR不属于H股，未列作H股证券。

以长江电力为例，从EPS算到持有回报

2027年EPS起点为1.48元；按经营贡献及折旧情景递推，2031年Base EPS约1.5606元：

2031条件价格≈1.5606 × 20＝31.21元
参考日理论价格≈31.21 ÷ 1.11^5.315＝17.92元

持有期从2026年9月7日到2031年12月31日，按实际天数除365约5.315年。这里的11%是投资者要求回报率，不能当作已经估算的企业资本成本。

17.92元是在期间零股息、无额外出资、无未计价净资本义务的条件下折回参考日的价格。若从27.85元参考价买入，仅退出价格贡献的年化回报为：

（31.21 ÷ 27.85）^(1÷5.315) − 1≈2.16%

长江电力在Base中EPS确实增长，但增幅及退出PE的组合尚不足以仅靠股价实现11%。企业增长、未来股价上涨和达到投资者回报要求，是三个层层收紧的条件。

证券	Bear零股息折现价	Base	Bull	Base退出年化
00836.HK	7.46	11.69	16.05	1.63%
600011.SH	2.31	3.38	3.97	-2.80%
00902.HK	2.67	3.90	4.59	3.52%
600027.SH	1.52	2.23	2.73	-4.01%
01071.HK	1.76	2.57	3.15	2.24%
001289.SZ	1.31	2.39	3.50	-21.55%
00916.HK	1.51	2.76	4.04	-2.03%
600025.SH	3.04	4.69	6.10	-2.97%
600900.SH	12.50	17.92	22.66	2.17%
600886.SH	4.65	7.21	9.82	-2.36%
02380.HK	0.44	0.70	0.96	-14.49%

各折现价与该证券报价同币种；仅退出价格的年化回报不含股息。按照本文三情景，全部证券的零股息折现价都低于参考价。这个条件比较不能替代实际含息收益判断。

来源：配套证券年度回报表；参考日2026年9月7日，退出日2031年12月31日；单位为年化%。点击图例可分别查看三情景，11%参考线不代表预测收益。

参考价要求多少2031年EPS

固定Base PE，保持零中间股息条件，达到11%所需的盈利可以反推：

所需EPS＝参考价 × 1.11^持有年数 × 币种换算系数 ÷ Base PE

A股换算系数为1，H股为0.86465。该公式反推的是所设回报条件，并不表示所有市场参与者都使用同一种估值方法。

公司／证券	2031 Base EPS	11%所需EPS	所需／Base
华润电力 00836.HK	2.2013	3.5187	1.60倍
华能国际 600011.SH	0.5881	1.1914	2.03倍
华能国际 00902.HK	0.5881	0.8525	1.45倍
华电国际 600027.SH	0.4308	0.9329	2.17倍
华电国际 01071.HK	0.4308	0.6669	1.55倍
龙源电力 001289.SZ	0.4622	2.9264	6.33倍
龙源电力 00916.HK	0.4622	0.8978	1.94倍
华能水电 600025.SH	0.4535	0.9271	2.04倍
长江电力 600900.SH	1.5606	2.4256	1.55倍
国投电力 600886.SH	0.9656	1.9094	1.98倍
中国电力 02380.HK	0.1319	0.5281	4.00倍

图表来源：配套证券汇总及增长模型；所需EPS与Base均为人民币元/普通股。

长江电力所需2031年EPS约2.4256元，相当于从2027年1.48元起点年均增长约13.15%，高于本文Base和Bull。这是在20倍退出PE、零股息条件下的计算；可靠现金股息会降低终期EPS要求，新增资本负担或更低PE会提高要求。

八、哪些增长假设最值得验证

敏感性分析每次只改变一个条件：采用历史样本中较低或较高的小时系数、改变新增能力利润密度、取消正向节息或临时修复、把能力增量推迟一年，以及改变折旧适用范围和时间。参数区间来自历史样本，不是统计置信区间。

小时系数降低，对利用小时下降的公司反而可能提高EPS，因为同样的小时降幅造成的利润损失更小。这说明敏感性方向取决于经营变化方向，不能把“较低参数”一律解释成悲观。完整附件还保留各公司机械设备折旧费用±5%的假设冲击，以及华能水电的独立到期情景；它们均未纳入主估值，也不代表已发现真实到期金额。

图中“取消节息”只移除正向融资贡献，不取消已经计入的负向融资成本；“延期一年”将首年能力增量设为零、后续采用前一年的能力增速，不等于已逐项目重排工程付款。零变化表示该项原本未提供收益，不表示公司没有这类风险。来源：配套增长敏感性表，均相对Base的2031年EPS，单位为%。

公司	核验重点	偏离时怎样处理
华润电力	投产对应的经济权益、电价及单位利润；不能只看管理装机	重算逐年贡献、EPS及股数；现金不足则继续限制股息估值
华能国际	煤电净小时、煤电价差、境外贡献及实际节息	重算逐年贡献、EPS及股数；现金不足则继续限制股息估值
华电国际	煤电投产进度、参股利润与合并电量是否重复、永续分派	重算逐年贡献、EPS及股数；现金不足则继续限制股息估值
龙源电力	风光能力增量、限电、电价与补贴回款；验证新增能力利润密度	重算逐年贡献、EPS及股数；现金不足则继续限制股息估值
华能水电	光伏投产、来水与新增折旧；检查建设融资负贡献是否充分	重算逐年贡献、EPS及股数；现金不足则继续限制股息估值
长江电力	净小时改善、0.8个百分点节息和折旧到期资产范围	重算逐年贡献、EPS及股数；现金不足则继续限制股息估值
国投电力	2029—2030投产窗口、少数股东归属及新增融资	重算逐年贡献、EPS及股数；现金不足则继续限制股息估值
中国电力	前两年修复是否实现、子公司经济归属及新增项目资金	重算逐年贡献、EPS及股数；现金不足则继续限制股息估值

这些指标随季报、半年报、年报及重大项目公告更新。需要先确认季节性、资产范围和会计口径，再判断实际表现是否偏离；单季丰水或风速改善不能直接外推为永久增长。

九、利润增长之后，还要验证现金能否分给股东

收入可能尚未收回，子公司现金可能受到贷款、少数股东或分配程序限制，母公司还要付息、偿债、增资。按EPS乘一个派息率，只能得到拟定分配金额；未验证支付能力前，不能当作股东未来现金流。

完整回报计算应将每次股息按实际支付时点加入，再求现金流内部收益率XIRR。当前正式现金股息和含息XIRR保持未知。回购通过公司现金支出与净股数变化影响每股指标，不能再把回购总额重复加作持有人收到的股息。

新增工程也存在同样边界：允许项目贡献盈利增长，不代表剩余投资已经获得资金。跨越2031年的项目，退出价值应同时考虑其后收益与未付资本责任；工程总预算、剩余现金承诺和原股东需要承担的净出资不是同一概念。

因此，本文能够比较不同增长条件下的每股盈利、退出价格及零股息回报，但尚未形成完整的三张财务报表、项目资金平衡或可靠的实际含息收益预测。增长参数中的50%实现系数不能替代这些验证。

配套模型

新能源扩张较快的公司，在模型中通常有更高电量与EPS增速；成熟水电的增长更依赖调度、节息和有条件的折旧变化；火电则要同时面对需求增长与新能源替代。投资比较应同时看增长来源、资本责任和买入价格，不能只按EPS增速排名。

附件	内容	下载
五年增长与条件估值模型	96组逐年经营驱动、120条EPS及普通股利润、360组估值组合、165条证券回报、324条增长敏感性、40条历史观测、折旧分组及独立情景、公开来源与独立复算脚本	下载模型包

附件使用与正文相同的2027起点和逐年增长口径；金额为人民币百万元、股数为百万股、EPS为人民币元/股，证券报价币种另列。正文适度舍入，复算保留输入精度。文件只包含当前计算所需数据与说明，不包含原始讨论记录或研报全文。