化肥与煤化工七家公司怎么估值：从产品价差到股东回报
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返回首页化肥和煤化工企业的价值，取决于产品价差能够维持多久，以及利润在补充营运资金、更新设备和偿还债务以后，还能留下多少现金。同样是扩产，低成本装置可能提高每股价值，长期依赖融资的项目也可能使股东承担更多风险。只比较市盈率，容易忽略这两种结果之间的差别。
以 2026 年 9 月 10 日为估值基准日，在本文可计算回报的基准情景中，新洋丰持有至 2031 年末的税前年化回报约为 11.63%，略高于 11% 的要求回报率；华鲁恒升、云天化和史丹利均未达到这一门槛。云图控股的基准情景存在融资缺口，中海石油化学沿用未完成港币换算的模型；新增的心连心化肥 Base 条件价值为 9.35 港元／股，但入场价与股息尚未核实，也不参与回报排名。七家公司的管理层否决项审查仍为“待核实”，以下比较是有条件的财务测算。
一、先理解七家公司分别赚什么钱
尿素主要提供氮养分；复合肥把氮、磷、钾等养分组合成产品。煤化工企业则把煤经气化等工序转成合成气，再生产化肥和其他化工品。“一体化”表示企业把多个生产环节连接起来，共享原料、中间品、能源或副产品。
一体化可以减少采购和运输成本，也需要更多固定资产。评价它的关键，是节约的成本能否覆盖新增投资、折旧、检修和融资费用。
| 公司 | 业务结构 | 最重要的估值变量 |
|---|---|---|
| 华鲁恒升 | 煤气化平台，化肥、有机胺、醋酸和新材料 | 产品价差、联产效率与装置更新 |
| 新洋丰 | 磷肥、常规及新型复合肥 | 渠道现金回收、产品结构与资源配套 |
| 云图控股 | 复合肥、黄磷、纯碱及磷酸铁等 | 项目投入回报与融资覆盖 |
| 中海石油化学 | 尿素、甲醇、磷复肥和丙烯腈等 | 不同基地气源、亏损分部与存款归属 |
| 云天化 | 磷肥、尿素、复合肥及其他化工品，兼有贸易 | 资源权益、自产价差与再投资 |
| 史丹利 | 硫基、氯基、新型肥料及其他业务 | 渠道利润、新项目爬坡与库存资金 |
| 心连心化肥 | 尿素、复合肥、化工产品及贸易，按四个业务组预测 | 项目释放、全额续贷、少数股东与现金上划 |
这些业务并不总是受益于同一个价格变化。尿素涨价可能增加尿素生产商收入，也可能抬高外购尿素的复合肥企业成本；煤价下降可能改善煤化工价差，但如果产品价格跌得更快，利润仍会减少。复合肥的品牌和渠道只有在扣除返利、服务费用、坏账及库存资金占用后，仍能留下额外利润，才构成估值依据。
因此，分析应沿着下面的顺序展开：
需求与供给 → 公司实际售价和销量 → 收入与成本 → 利润 → 再投资后的现金 → 归属于上市公司股东的价值。
本文没有足够一致的逐产品销量、净出厂价和单耗数据来完成全部物理量预测。下文采用业务组代理模型：前六家公司按收入增长、现金成本比例和资本投入推算，心连心按四组收入与毛利率推算。其优点是计算可核对，局限是无法把每一分利润变化准确归因于涨价、增产或产品结构改善。
二、管理层评价应先于价格判断
对周期企业，管理层最重要的工作之一，是在景气较好时控制扩产冲动，在景气较差时保留资金。需要核对的证据包括项目最初预算与实际回报、承诺与完成情况、关联交易、持股变化以及回购后的净股本变化。
“待核实”表示证据尚不足以完成否决项判断，不等同于认定存在欺骗，也不等同于默认通过。 本文不以低估值抵消已确认的严重利益侵害；同样不把一次投资失败、一次减持或建设期现金流为负自动认定为失信。
| 公司 | 证据与待核实事项 | 否决项状态 |
|---|---|---|
| 华鲁恒升 | 2026H1 现金购置 16.56 亿元；扩产规模不能替代项目回报。补齐更新项目预算、回报及持股变化。 | 待核实 |
| 新洋丰 | 除矿山、转债与关联交易外，需核对极宁／极储出资实缴、追加义务及贝肯交易进展；金融投资现金占用已进入估值。 | 待核实 |
| 云图控股 | 2026H1 投资现金支出明显超过经营现金；需核对融资执行、项目预算及潜在稀释。 | 待核实 |
| 中海石油化学 | 2026H1 集团利润低于归母利润；核对子公司损失归属、存款用途及少数股东待遇。 | 待核实 |
| 云天化 | 2025 年经营现金 90.87 亿元；现金创造有支持，仍需核对资源取得对价、权益与追加投资。 | 待核实 |
| 史丹利 | 2026H1 经营现金为负；需核对跨季节回款、新材料实际贡献、资本投入与承诺。 | 待核实 |
| 心连心化肥 | 2026H1 披露新乡合成氨投产，执行有事实支持；仍需核对后续计划、关联交易、激励稀释及现金上划。 | 待核实 |
共同缺口是完整的项目预算变更、历史承诺、关联利益安排及净稀释记录。因此，下面的“11% 门槛买价”只是达到指定回报的理论价格，不能独立构成投资建议。模型中的公司风险折扣也不代表对管理层诚信的评分。
三、先读懂结果中的三个价格
当前模型价值：站在 2026 年 9 月 10 日，根据未来经营假设估计每股值多少钱。
未来目标价值：例如站在 2031 年 12 月 31 日，当时剩余业务和资产每股值多少钱。它尚未折现回今天。
当前 11% 门槛买价：今天以这个价格买入，按假设收到期间股息，并在目标日期以目标价值卖出，税前年化回报恰好为 11%。如果今天付得更多，回报就会下降。
七家公司合并列示如下；窄屏可横向滚动查看完整表格。公司名称后的币种适用于三列模型价值，市场价另行标明币种；每个情景先列中值，括号内为低—高参数区间，心连心仅列采用值。Bear、Base、Bull 分别表示悲观、基准、乐观；区间不代表统计置信区间，也没有给三情景分配概率。
| 公司 | 基准日市场价 | Bear 当前价值 | Base 当前价值 | Bull 当前价值 |
|---|---|---|---|---|
| 华鲁恒升（人民币） | 20.79 元 | 8.80（7.70—9.90） | 15.49（13.83—17.15） | 20.02（17.97—22.07） |
| 新洋丰（人民币） | 14.4 元 | 8.90（7.90—9.89） | 15.58（14.01—17.14） | 19.82（17.89—21.75） |
| 云图控股（人民币） | 13.17 元 | N/A | N/A | 6.31（5.24—7.38） |
| 中海石油化学（人民币） | 2.015 港元 | 2.17（1.88—2.45） | 2.81（2.49—3.14） | 3.36（2.99—3.72） |
| 云天化（人民币） | 30.67 元 | 18.34（16.56—20.13） | 28.78（26.14—31.43） | 35.93（32.69—39.18） |
| 史丹利（人民币） | 8.13 元 | 2.32（1.82—2.81） | 5.97（5.19—6.75） | 8.87（7.86—9.89） |
| 心连心化肥（港元） | 未核实 | N/A | 9.35 | 21.90 |
市场价格是基准日保存的第三方收盘观察值，未完成交易所原始行情交叉核验，也没有刷新成阅读当天的报价。中海和心连心都在港股上市；上市地决定交易报价币种，财务报表和估值模型仍可以使用人民币。中海模型价值为人民币，心连心已换算为港元，所以中海的市场价不能直接与本行模型值相除。币种标签用于避免混算，并不构成单独评价心连心的理由。
心连心使用基准日 1 港元＝0.86413 元人民币，未来汇率固定仅为假设；中海尚未将汇率纳入收益计算。外汇局中间价
七家公司均以 2031 年末为目标日期。下表目标价值和门槛买价沿用各公司的模型币种：心连心为港元，其余为人民币元，均按每股计。心连心的门槛采用零分红且未计交易费的口径，以＊标识；其余六家计入模型股息及单边 0.1% 费用。
| 公司／情景 | 2031 目标价值 | 11% 门槛买价 | 税前 XIRR |
|---|---|---|---|
| 华鲁恒升／Bear | 10.56 | 7.12 | -10.20% |
| 华鲁恒升／Base | 22.67 | 14.92 | 3.96% |
| 华鲁恒升／Bull | 30.87 | 20.16 | 10.32% |
| 新洋丰／Bear | 9.82 | 6.86 | -4.43% |
| 新洋丰／Base | 22.04 | 14.81 | 11.63% |
| 新洋丰／Bull | 29.72 | 19.73 | 18.27% |
| 云图控股／Bear | N/A | N/A | N/A |
| 云图控股／Base | N/A | N/A | N/A |
| 云图控股／Bull | 11.43 | 8.05 | 0.48% |
| 中海石油化学／Bear | 2.14 | 1.31 | N/A |
| 中海石油化学／Base | 3.25 | 2.05 | N/A |
| 中海石油化学／Bull | 4.17 | 2.65 | N/A |
| 云天化／Bear | 20.50 | 13.81 | -5.33% |
| 云天化／Base | 37.52 | 24.83 | 6.42% |
| 云天化／Bull | 49.12 | 32.29 | 12.15% |
| 史丹利／Bear | 1.60 | 1.19 | -24.63% |
| 史丹利／Base | 7.72 | 5.22 | 1.60% |
| 史丹利／Bull | 12.73 | 8.47 | 11.91% |
| 心连心（港元）／Bear | N/A | N/A | N/A |
| 心连心（港元）／Base | 19.81 | 11.38＊ | N/A |
| 心连心（港元）／Bull | 41.88 | 24.06＊ | N/A |
＊为零分红、不计交易费的条件阈值，不与含股息门槛直接排名。N/A 表示不适用或证据不足，不能当作零价值。云图仅 Bull 可以计算；中海可以计算人民币门槛价，但原模型尚未把港币买入成本与未来现金流按统一汇率换算，所以回报率留空。心连心因入场价和未来股息未核实，亦不进入下方含股息回报图。
这个结果首先说明价格的重要性：华鲁恒升和云天化即使在 Base 下业务持续经营并产生利润，基准日价格对应的 2031 年回报仍只有约 3.96% 和 6.42%。新洋丰的 Base 门槛价为 14.81 元，相对 14.40 元的观察价也仅留出约 3% 的空间，容错余地有限。
四、历史利润与现金流告诉我们什么
历史用于观察波动范围，不能把最好的一年直接延长到未来。下表统一使用归属于上市公司股东的净利润，单位为人民币亿元；完整 2016—2025 年序列在附件中。
| 公司 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024A | 2025A |
|---|---|---|---|---|---|
| 华鲁恒升 | 72.71 | 62.89 | 35.76 | 39.03 | 33.15 |
| 新洋丰 | 12.08 | 13.09 | 12.07 | 13.15 | 16.12 |
| 云图控股 | 12.32 | 14.92 | 8.92 | 8.04 | 8.27 |
| 中海石油化学 | 14.98 | 16.43 | 23.82 | 10.71 | 9.74 |
| 云天化 | 36.42 | 60.21 | 45.22 | 53.37 | 51.56 |
| 史丹利 | 4.25 | 4.41 | 7.01 | 8.26 | 10.33 |
| 心连心化肥 | 12.95 | 13.26 | 11.87 | 14.59 | 9.32 |
华鲁恒升 2021 年的利润明显高于 2025 年，用前者计算市盈率会使公司显得便宜得多。新洋丰、史丹利近年的利润增长则不能自动证明已经摆脱原料周期。云天化的贸易收入变化还会影响总收入，收入下降不能直接解释为自产产品销量下降。
再看 2026 年上半年，利润和现金表现已有明显差异：
| 公司 | 收入／亿元 | 归母利润／亿元 | 经营现金／亿元 | 现金资本购置／亿元 |
|---|---|---|---|---|
| 华鲁恒升 | 171.62 | 23.53 | 26.92 | 16.56 |
| 新洋丰 | 112.81 | 9.61 | 4.67 | 9.12 |
| 云图控股 | 117.15 | 7.08 | 2.08 | 21.94 |
| 中海石油化学 | 56.19 | 5.07 | 3.08 | N/A |
| 云天化 | 228.21 | 29.34 | 29.45 | 8.85 |
| 史丹利 | 69.33 | 5.44 | -11.45 | 2.41 |
| 心连心化肥 | 157.40 | 9.21 | N/A | 28.56＊ |
＊心连心的 28.56 亿元为业绩公告披露的固定资产及土地现金购建，未取得完整半年现金流量表；经营现金与全年 FCFF 不据此补零或推定。
“现金资本购置”通常是现金流量表中的购建长期资产支出，既可能用于维持原有生产，也可能用于扩张，不能全部当成日常维修。经营现金减去现金资本购置，只能粗略反映投资后的现金余额，尚未扣除全部偿债和股利，也没有完成母子公司的现金归属分析。
云图上半年经营现金约 2.08 亿元，现金资本购置约 21.94 亿元，说明扩张依赖存量资金和融资安排。史丹利经营现金约 −11.45 亿元，需要结合跨季节预收款、存货和结算变化继续解释，不能仅凭“有季节性”排除风险。两者的现金压力机制并不相同。
历史及半年数据来自各公司定期报告，采用最新披露的同期比较数，不属于按当时可得信息重建的投资回测。半年值不乘二冒充全年实绩；中海缺统一历史现金购置口径，心连心缺半年经营现金，两处均保留 N/A。
五、预测收入：从已知半年开始，而非直接指定五年增速
1. 2026 年下半年怎样计算
以下先解释前六家公司共用的收入模型，心连心的独立四组预测在本节末尾列示。2026 年上半年已经结束，全年预测由“上半年实际数＋下半年预测数”组成。下半年以 2025 年全年收入减去当年上半年收入为起点，再乘情景增速：
2026H2 收入 =（2025 全年收入 − 2025H1 收入）×（1＋2026H2 同比增速）
模型先按 2025 年非重叠业务组占比分配收入，再对各组预测。新洋丰剔除与常规、新型复合肥重复的合计行，史丹利也剔除重复合计；未单列的差额保留为“其他未单列收入”，不擅自解释成内部抵销。
非贸易业务的起始增速如下。Bear 在公司 Base 上下调 8 个百分点，Bull 上调 4 个百分点，再统一限制在 −15% 至 12% 范围内。因此，新洋丰 Bull 为 12%，并非 14%。
| 公司 | Bear 2026H2 | Base 2026H2 | Bull 2026H2 |
|---|---|---|---|
| 华鲁恒升 | -2.00% | 6.00% | 10.00% |
| 新洋丰 | 2.00% | 10.00% | 12.00% |
| 云图控股 | -1.83% | 6.17% | 10.17% |
| 中海石油化学 | -7.26% | 0.74% | 4.74% |
| 云天化 | -12.00% | -4.00% | 0.00% |
| 史丹利 | -3.00% | 5.00% | 9.00% |
这些是情景假设，不是公司指引。到 2031 年，非贸易业务增速分别逐年收敛至 −2%、2%、3%；贸易业务长期收敛至零增长。中间每年按相同幅度调整初始增速与长期增速之间的差距。经营收入增长率与估值终值增长率是两组参数，后者更低，稍后解释。
2. 用新洋丰把收入算一遍
2025 年收入为 180.48 亿元，上半年为 93.98 亿元，所以下半年约 86.50 亿元。2026H2 假设增长 10%，得到 95.15 亿元；加上已实现的 2026H1 收入 112.81 亿元，2026 全年预测为 207.96 亿元。
2027 年增速从 10% 向 2% 收敛第一步，得到 8.4%，于是：
2027 年收入 = 207.96 × 1.084 ≈ 225.43 亿元。
这个例子能复算收入，但还不能证明收入一定实现。矿山或新材料项目只有在投产、产量、成本和上市公司权益得到验证后，才足以支持更强的增长假设；设计产能本身不会产生现金。
3. 五年的利润怎样分叉
以下图表把 2021—2025 年实际归母利润和 2026—2031 年预测连接起来。2026E 已合并半年实绩；2027E—2031E 是五个完整预测年度。单位均为人民币亿元，资料截止 2026 年 9 月 10 日，预测来自配套模型。云图的 Bear/Base 后续数值以融资问题得到解决为条件，图线不代表无条件持续经营。心连心 Bear 同样有资金缺口，其 Base/Bull 也以全额本金续贷为前提。
七家公司：2027—2031 年归母利润，人民币亿元
| 公司／情景 | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 2031E |
|---|---|---|---|---|---|
| 华鲁恒升／Bear | 28.95 | 27.38 | 26.70 | 26.56 | 26.76 |
| 华鲁恒升／Base | 44.44 | 46.99 | 49.85 | 52.64 | 55.14 |
| 华鲁恒升／Bull | 54.36 | 59.46 | 64.41 | 68.73 | 72.10 |
| 新洋丰／Bear | 13.84 | 13.66 | 13.30 | 12.94 | 12.52 |
| 新洋丰／Base | 21.66 | 23.29 | 24.48 | 25.37 | 25.83 |
| 新洋丰／Bull | 26.15 | 28.58 | 30.49 | 31.97 | 32.87 |
| 云图控股／Bear | 1.31 | 0.92 | 0.91 | 1.09 | 1.38 |
| 云图控股／Base | 8.65 | 9.18 | 9.92 | 10.65 | 11.30 |
| 云图控股／Bull | 13.78 | 15.02 | 16.27 | 17.30 | 17.99 |
| 中海石油化学／Bear | 3.18 | 3.02 | 2.94 | 2.94 | 3.01 |
| 中海石油化学／Base | 6.70 | 7.00 | 7.33 | 7.68 | 8.06 |
| 中海石油化学／Bull | 9.13 | 9.80 | 10.42 | 11.00 | 11.53 |
| 云天化／Bear | 34.67 | 31.95 | 30.63 | 30.31 | 30.85 |
| 云天化／Base | 50.63 | 50.68 | 51.59 | 53.13 | 55.23 |
| 云天化／Bull | 61.12 | 62.93 | 65.21 | 67.73 | 70.44 |
| 史丹利／Bear | 3.11 | 2.78 | 2.62 | 2.56 | 2.54 |
| 史丹利／Base | 7.46 | 7.71 | 8.04 | 8.36 | 8.66 |
| 史丹利／Bull | 10.51 | 11.24 | 11.96 | 12.58 | 13.05 |
| 心连心化肥／Bear | 0.76 | 2.16 | 3.56 | 4.83 | 4.93 |
| 心连心化肥／Base | 13.91 | 17.99 | 19.48 | 19.72 | 20.33 |
| 心连心化肥／Bull | 26.45 | 33.78 | 35.81 | 35.46 | 36.85 |
七家公司三情景的逐年收入、利润、FCFF、每股指标、资产负债和业务组数据均在附件中，覆盖至 2036 年。心连心不发布未核实的股息预测，Bear 后续数值仅作资金缺口诊断。这里的长期利润变化既来自收入增长，也受资产折旧和资本投入衰减假设影响，不能把图线向上全部解释为产品竞争力提升。
4. 心连心：先拆开贸易增长与制造利润
心连心 2026H1 收入由上年同期约 126.66 亿元增至 157.40 亿元，归母利润由 5.99 亿元增至 9.21 亿元。已披露甲醇、液氨贸易约占收入增量的 48.5%，却只贡献约 4.3% 的毛利增量，盈利改善主要来自肥料及化工相关组。增长有事实支持，但贸易收入不能当成自产销量。2026 半年业绩公告
心连心的 H2 以当年 H1 业务组收入乘情景因子估计，并非套用前六家的上年 H2 同比法。Base 的推导如下；“化工残余”仅剔除了已披露贸易，不声称剩余收入全部自产。
| 业务组 | 2026H1 收入／亿元 | H2／H1 因子 | 2027 收入／亿元 | 2027 毛利率 |
|---|---|---|---|---|
| 肥料 | 84.40 | 1.04 | 192.83 | 19.0% |
| 化工残余 | 47.04 | 1.08 | 115.45 | 19.0% |
| 贸易 | 16.37 | 0.80 | 29.47 | 2.0% |
| 其他 | 9.59 | 1.00 | 19.95 | 16.0% |
例如，肥料 2026H2＝84.40×1.04≈87.77 亿元；与 H1 合并后约 172.17 亿元，2027 年再假设增长 12%，得到约 192.83 亿元。四组合计得到 2026 全年收入 318.66 亿元、2027 年 357.70 亿元。增速已包含产能、价格及结构变化，不再额外乘一次名义产能增幅。
Base 的 2027 年毛利合计约 62.35 亿元，扣销售、管理及损失代理后 EBIT 约 30.52 亿元；再扣融资费用约 7.03 亿元和税费约 4.70 亿元，集团利润约 18.80 亿元。其中约 4.89 亿元属于少数股东，归母利润约 13.91 亿元。集团增长并非全部归属于上市公司普通股股东。
六、收入怎样变成利润，再变成现金
1. 先得到归母利润与每股利润
会计利润的基本顺序是：收入扣除成本、期间费用和折旧，得到息税前利润 EBIT；再扣利息、税费，并分出其他股东享有的利润，才得到归母净利润。
“少数股东”是上市公司控股子公司中的其他股东。例如上市公司控制一家子公司、把其收入全额并表，却只拥有部分经济权益，那么该子公司的利润和资产价值就不能全部分给上市公司股东。
前六家公司模型用历史收入成本比扣除折旧比例，估计现金营业成本；Bear/Bull 再分别压低、提高现金成本空间 3、2 个百分点。折旧根据资产规模单独计算，避免在成本中重复扣除。期间费用、税率及少数股东分配比例使用历史校准值，真实业务结构变化可能使这些比例失效。
以新洋丰 2027 年 Base 为例，金额为人民币亿元：
| 计算步骤 | 数值／亿元 |
|---|---|
| 收入 | 225.43 |
| 减：现金营业成本 | 176.94 |
| 减：期间费用 | 11.04 |
| 减：折旧 | 9.72 |
| 得到 EBIT | 27.73 |
| 减：利息等融资费用 | 1.09 |
| 得到税前利润 | 26.64 |
| 减：所得税 | 4.78 |
| 得到集团净利润 | 21.86 |
| 减：少数股东损益 | 0.20 |
| 得到归母净利润 | 21.66 |
模型股本约 12.5473 亿股。因此 EPS＝21.6646÷12.5473≈1.7266 元／股。表中融资费用已包含转债赎回溢价的模型处理，不能再次扣除。
股本采用固定模型口径。新洋丰可转债按现金偿还假设处理；若实际转股，应同时减少相应偿债现金、增加股本并重算每股价值。不能既享受不还本金的现金好处，又沿用没有稀释的旧股数。
2. 为什么净利润不能直接拿来折现
折旧是把历史设备成本分摊到各年，并不是当年新增现金支出；购买设备却是真实付钱。与此同时，存货和应收账款增加会占用现金，应付账款和客户预付款增加可能提供资金。
这部分日常经营资金叫营运资金。本文简化为“存货＋应收−应付−合同负债”，其增加额记作 ΔNWC；正数表示当期占用现金。预付、票据、税款及其他项目没有完整进入，属于模型限制。
用于企业整体估值的自由现金流 FCFF，是在支付经营费用、经营税和必要再投资后，供债权人与股东共同享有的现金：
FCFF = EBIT − 经营税 ＋ 折旧 − 资本开支 − ΔNWC
同一年度新洋丰的经营税约 4.9790 亿元，折旧 9.7178 亿元，资本开支 16.1473 亿元，营运资金增加 0.2858 亿元：
FCFF＝27.7336−4.9790＋9.7178−16.1473−0.2858≈16.0393 亿元。
归母净利润约 21.66 亿元，集团 FCFF 约 16.04 亿元，两者既有现金与会计差异，也有归属范围差异。经营税按不扣利息的 EBIT 计算，所以高于利润表税费；这是企业整体现金口径所需的调整。
这里没有扣偿还借款本金，也没有把借款流入当成经营创造的现金。计算的是企业整体现金，后面需要扣债务才能得到股权价值。若用归母股东自由现金流 FCFE，则需要进一步处理融资及母子公司现金归属；本文缺少完整证据，不用“净利润乘一个比例”冒充 FCFE。
3. 扩产结束不意味着资本开支归零
前六家公司模型把资本开支分为经常维护、安全投入、重大更新和增长投入。经常维护按收入比例保留，增长投入比例逐年乘 0.8 衰减；华鲁的重大更新投入单独保留并按同样方式衰减。折旧随固定资产和转固变化。
这会影响中长期现金流：如果实际更新支出始终很高，模型现金流就偏乐观。反之，若新增装置完成后能稳定贡献现金，且维护支出低于假设，估值才有上修依据。
七、先检查能否撑过建设期，再算长期价值
企业可以有正利润、正 FCFF，同时需要新增融资。原因是 FCFF 尚未扣除到期本金，现金也可能受到限制。
前六家公司模型逐年检查：期初现金＋经营现金＋融资及其他现金流−资本开支−偿债−股息，是否足以覆盖“受限现金＋年收入 2% 的经营资金下限”。Bear/Base/Bull 的银行到期债务续借比例分别假设为 50%、80%、100%；年度检查不能排除年内某个时点的紧张。
云图 Bear 首次在 2026 年、Base 首次在 2028 年出现资金缺口。它们是给定续借和投资假设下的结果，不是违约时间预测。后续可能通过续贷、股权融资、出售资产或削减项目解决，但每一种行动都会改变股东价值。
因此，云图 Bear/Base 的无条件 DCF、综合价值和门槛买价均为 N/A。 先确认融资金额、期限、成本及稀释，才能继续算。不能为了补齐表格，直接把缺口填成新借款。
八、DCF：把未来现金流折回今天
1. 折现的含义
一年后的 111 元，如果要求回报率是 11%，今天最多支付 100 元。等待时间越久、不确定性越大，就越不能把未来的钱与今天的钱等量相加。
企业经营价值 EV = 各期 FCFF ÷（1＋折现率）^距估值日年数 的合计 ＋ 终值的现值
七家公司均以 11% 作为政策折现率，但终值和融资规则不完全相同。WACC 指债权和股权资本成本的加权平均值；这里没有完成市场参数估计，所以 11% 不能称为实测 WACC。统一门槛有助于比较，但不能抹平企业风险差异。
基准日前产生的现金不重复计入未来 FCFF。2026H2 在 9 月 10 日以后的剩余部分按 112/184 计入，近似假设现金均匀产生；基准日现金、债务和权益也作同期估计。华鲁 7 月已支付股息不算新买入者能收到的现金。按日均分配仍只是近似，附件保留时点敏感性。
2. 2036 年以后怎么办：增长必须付出再投资
预测不会在 2036 年结束后让企业突然消失，也不能把最后一年较低的资本开支无限延长。终值从 2037 年正常化经营现金重新计算。
前六家公司按增长与再投资回报计算终值。先定义 NOPAT，即扣除经营税后的经营利润；ROIC 是经营利润相对投入经营资本的回报率。长期增长需要留出再投资：
再投资率 = 长期增长率 g ÷ 长期 ROIC
2037 年 FCFF = 2037 年 NOPAT ×（1−g/ROIC）
2036 年末终值 = 2037 年 FCFF ÷（11%−g）
| 情景 | 永久增长 g | 终值 ROIC | 再投资率 |
|---|---|---|---|
| Bear | 0% | 8% | 0% |
| Base | 1.5% | 10% | 15% |
| Bull | 2% | 12% | 16.67% |
以 Base 为例，要以 10% 的资本回报支持 1.5% 的永久增长，需要把经营利润的 15% 留在企业，剩下 85% 才是可分配的企业现金。稳定期假设折旧与维护替换大致相抵。
新洋丰 Base 的 2037 年 NOPAT 约 29.75 亿元，留下 15% 再投资后，FCFF 约 25.28 亿元。除以 9.5%，2036 年末终值约 266.16 亿元；折回基准日约 90.70 亿元，占经营价值约 41.2%。
终值占比越高，估值越依赖长期假设。对于云天化等含矿山资产的公司，矿山寿命和补充资源成本尚未逐项建立，持续经营终值也不能冒充“已核实可采储量的价值”。
3. 企业价值怎样分到每股
债权人和子公司其他股东都有权利要求，现金也不一定全部多余。因此：
归母股权价值 = EV − 有息债务 ＋ 盈余现金 ＋ 非经营资产 − 少数股东价值 − 其他已识别请求权
每股价值 = 归母股权价值 ÷ 股本
盈余现金先扣受限资金与经营资金下限。少数股东价值采用账面净资产倍数和利润倍数的较高值作代理区间，并非已验证公允价值；未识别请求权暂按零建模，也不代表证明不存在。
新洋丰 Base 的基准日估值可以逐项复算，单位为亿元：
归母股权价值＝经营价值 220.12 − 债务 28.55 ＋ 盈余现金 20.95 − 少数股东价值 6.00 ≈ 206.51。
DCF 每股价值＝206.51÷12.5473≈16.46 元。
中海尤其需要这一步。其模型单独计入 132.5 亿元定期存款，Base 按 90% 计值，即 119.25 亿元；这不代表这些存款已经变成可立即偿债或派息的现金。相关收息没有再次进入经营 FCFF。Base 的 EV 约 91.73 亿元，扣债务、少数股东并加盈余现金和存款价值后，DCF 股权价值约 183.60 亿元，约合人民币 3.98 元／股。存款可得性、现金归属或减值判断改变，结果会明显变化。
4. 新洋丰的金融投资为什么降低估值，却不直接降低主业利润
贝肯能源披露的极宁出资表列示，新洋丰出资额为 9000 万元、比例为 14.2857%；这不足以证明已经实缴。2026 年 8 月 28 日的进展公告仍提示合规确认和股份过户要求，本文没有把该交易判定为已经完成或失败。权益变动报告书，第 6 页、交易进展公告
模型另用尚未完成独立核实的极储新增注册资本线索 1199.9 万元作为追加现金代理，两项合计 1.01999 亿元，假设在估值日前全部支付。这是资金占用假设，实际缴款、溢价及追加义务仍待核实，不能把它称为已付金额或最大损失。
现金支付换来投资资产，通常不会在付款时等额减少利润。模型因此保持主业收入、利润和 FCFF 不变，将该款项单列为金融投资现金流出，并暂按成本增加其他资产；此前已入账的极储投资 4000 万元不再扣款。暂按成本记账也不等于确认其可实现价值。
估值采用更审慎的处理：新增投资尚无可靠的可实现价值依据，DCF 暂不加回它的价值，而盈余现金减少 1.01999 亿元。因此 DCF 每股价值减少约 1.01999÷12.5473＝0.0813 元。PE 所用的主业盈利不变，按 DCF 60%＋PE 40% 加权，综合价值减少约 0.0488 元／股，Base 从 15.63 调整为 15.58 元。
调整幅度小，只说明这笔代理投入相对于现有股本和经营价值较小。若实际追加资金、担保或回购义务更大，仍需重算；若取得投资回收价值证据，则应相应加回。附件保留 0—5 亿元投入与 0%／50%／100% 可实现价值的敏感性，它们不是风险上限或发生概率。
九、PE：合理倍数也应说明来源
市盈率 PE 是股价除以每股利润 EPS。把预测利润乘一个“行业常见倍数”很方便，但本文没有可靠历史倍数序列，不能把经验印象包装成历史中位数。
前六家公司从可持续分配能力推导倍数；心连心直接假设 PE/PB，不能将这里的推导套到心连心。ROE 是归母利润除以平均归母净资产；若企业长期 ROE 为 R，为支持增长 g，需要留存 g/R 的利润，可持续分配率就是 1−g/R。简化稳定增长模型给出：
理论 PE =（1−g/R）÷（股权要求回报率−g）
本文采用 PE = 理论 PE × 公司风险折扣
PE 每股价值 = EPS × 本文采用 PE
这里是用稳定增长关系估计倍数的近似方法，直接与所选年度 EPS 配对，并不是精确的两阶段股息模型。ROE 上限设为 18%；非正或不足以支持增长时，方法不适用。公司折扣依次为华鲁 0.90、新洋丰 1.00、云图 0.80、中海 0.80、云天化 0.85、史丹利 0.95，属于对周期、融资、资源和现金归属风险的主观假设。
折扣的不同本身不能证明企业质量不同。它们没有经过历史回测，尤其在结果接近买入门槛时，不能忽略这种主观性。
估计当前价值时，使用新洋丰 2026 全年预测 EPS 约 1.5044 元，由可持续 ROE 与 1.5% 增长假设推导出的 PE 约 9.48 倍，得到 PE 每股价值约 14.26 元。这里使用全年预测，不能标注为过去十二个月的 TTM 利润；2027 年 EPS 则用于相应未来时点估值，不能混入基准日当前 PE 算例。
PE 已经使用扣过利息和少数股东损益的归母利润，不再把集团债务和少数股东价值扣一次。中海的 PE 方法没有单独重估大额存款，与 DCF 的差异部分来自方法覆盖范围，不能把两者当作完全独立的交叉验证。
前六家公司保留 DCF 60%＋PE 40% 的固定权重。以新洋丰为例：
当前综合价值＝16.46×60%＋14.26×40%≈15.58 元／股。
60/40 是模型约定，不是统计估计的最优权重。它只能总结两种视角，不能消除共同依赖增长率、再投资回报及分配能力的误差。
前六家其余方法的用途如下；心连心的 PB 有 15% 权重，股息率法为 N/A，另见第十一节：
| 方法 | 本文用途 | 不能据此下什么结论 |
|---|---|---|
| PB，市净率 | 根据可持续 ROE 检查净资产估值 | 与 PE 同源，不算第二张独立赞成票 |
| 股息率法 | 用情景股息与要求股息率检查结果 | 模型分红未完成实体派息验证，不能当价格下限 |
| PR，市赚率 | PR＝PE÷（ROE×100），ROE 以小数输入 | 缺少历史检验，不能据一个阈值认定便宜 |
| SOTP，分部加总 | 原则上适合不同业务分别估值 | 分部利润、资产及抵销不足，本文留 N/A |
自用矿的成本优势如果已进入下游利润，就不能再把全部矿产量乘假设吨利加一次估值。参股项目也必须按经济权益、投入对价和可分配现金处理。
十、从目标价值到买入价格：把股息和时间放进去
只看“2031 年目标价高于今天股价”还不够。资金占用五年多，即使最终盈利，也可能达不到要求回报。
设今天支付 P，买卖单边费用为 0.1%，目标日价值为 V，期间收到的每股股息为 D。t 按实际日期间隔除以 365 计算，则 11% 门槛满足：
P × 1.001 = Σ[D ÷ 1.11^t] ＋ V × 0.999 ÷ 1.11^退出年数
XIRR 是按每笔现金实际日期求出的年化内部收益率：把公式中的 11% 换成未知数，令全部未来现金现值等于买入成本。分红不假设再投资；20% 股息税只作为压力情景，不代表具体投资者的适用税率。
| 日期 | 现金流性质 | 元／股 |
|---|---|---|
| 2026-09-10 | 买入并支付费用 | -14.4144 |
| 2026-12-31 | 模型现金股息 | 0.1349 |
| 2027-12-31 | 模型现金股息 | 0.5180 |
| 2028-12-31 | 模型现金股息 | 0.5568 |
| 2029-12-31 | 模型现金股息 | 0.5853 |
| 2030-12-31 | 模型现金股息 | 0.6065 |
| 2031-12-31 | 模型现金股息 | 0.6175 |
| 2031-12-31 | 卖出并扣除费用 | 22.0198 |
新洋丰以 14.40 元买入，含费成本为 14.4144 元；到 2031 年末的累计模型股息约 3.0190 元，退出目标价值为 22.0418 元、扣费后为 22.0198 元。这组日期与现金流对应 XIRR 11.63%，以 11% 折现得到含交易费调整后的门槛买价 14.81 元。未落实的未来派息暂按年末日期安排，不代表已公告股息。
目标价、现金股息和日期共同决定结果。不能把五年累计收益直接除以五，也不能把公司回购金额额外加到持有人收到的股息中。
同一公司的不同持有期也未必都合格：新洋丰 Base 至 2027 年末的 XIRR 约 19.27%，至 2031 年为 11.63%，至 2036 年约 9.60%；相应门槛价为 15.81、14.81、12.86 元。这说明短期估值差修复和长期增长、分配能力是不同的回报来源，时间延长不保证年化回报更高。
当前价格要求多好的退出结果
还可以反过来固定 Base 股息，求“按观察价买入，2031 年目标价值至少多高才能赚到 11%”。这只改变退出价值，不同时提高期间股息，所以是便于理解的单变量反推。
| 公司 | Base 2031 目标／元 | 达到 11% 所需目标／元 | 相对 Base 变化 |
|---|---|---|---|
| 华鲁恒升 | 22.67 | 32.91 | 45.12% |
| 新洋丰 | 22.04 | 21.32 | -3.28% |
| 云天化 | 37.52 | 47.71 | 27.16% |
| 史丹利 | 7.72 | 12.79 | 65.61% |
要求值与 Base 差距越大，就越依赖利润超预期、估值提高或更早分红。它没有证明这些条件一定无法实现，只说明当前价格已经对未来提出了怎样的要求。
十一、心连心：经营反转怎样转成普通股价值
1. 全额续贷是前提，不能当成已经取得的资金
心连心采用到期银行本金等额续贷，Bear/Base/Bull 三情景均按 100% 滚续，融资利率分别为 4.5%、3.5%、3%。它只置换到期本金，不填补经营与投资新增的现金缺口。租赁本金另按期限支付，不能把主动提前还债当成正常到期支出。
在这一前提下，Base/Bull 模型最低现金约为 15.78／18.64 亿元；与 15 亿元经营缓冲相比，Base 余量仍薄。Bear 从 2026H2 即出现缺口，最大约 26.57 亿元，后续只能作为诊断，正的 PE 或 PB 也不能恢复可执行买价。
这与云图的 Base 80% 续借假设不同。因此，心连心“现金保持正数”不能证明它的融资能力优于云图，只能说明在更强的续贷前提下模型可以延续。
2. 2028 年现金改善来自什么
下表金额为人民币亿元；EPS 使用固定模型股本计算，为盈利能力代理，不能冒充法定加权每股收益。Bear 首次缺口后的数值不具无条件可执行性。
Bear 情景
| 年度 | 收入／亿元 | 归母／亿元 | FCFF／亿元 | 投入／亿元 | EPS／人民币元 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2027 | 294.27 | 0.76 | -14.15 | 45.00 | 0.060 |
| 2028 | 306.39 | 2.16 | 2.87 | 31.00 | 0.169 |
| 2029 | 315.72 | 3.56 | 17.59 | 20.00 | 0.279 |
| 2030 | 321.61 | 4.83 | 21.17 | 19.50 | 0.379 |
| 2031 | 324.83 | 4.93 | 21.66 | 19.89 | 0.386 |
Base 情景
| 年度 | 收入／亿元 | 归母／亿元 | FCFF／亿元 | 投入／亿元 | EPS／人民币元 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2027 | 357.70 | 13.91 | 8.84 | 39.00 | 1.091 |
| 2028 | 398.39 | 17.99 | 34.28 | 22.00 | 1.411 |
| 2029 | 425.26 | 19.48 | 42.35 | 18.00 | 1.528 |
| 2030 | 445.17 | 19.72 | 43.45 | 18.50 | 1.547 |
| 2031 | 456.15 | 20.33 | 44.84 | 18.87 | 1.595 |
Bull 情景
| 年度 | 收入／亿元 | 归母／亿元 | FCFF／亿元 | 投入／亿元 | EPS／人民币元 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2027 | 398.90 | 26.45 | 20.59 | 44.00 | 2.075 |
| 2028 | 461.86 | 33.78 | 52.17 | 25.00 | 2.650 |
| 2029 | 504.05 | 35.81 | 62.56 | 20.00 | 2.810 |
| 2030 | 532.66 | 35.46 | 63.07 | 20.50 | 2.782 |
| 2031 | 550.90 | 36.85 | 65.49 | 20.91 | 2.891 |
Base 的集团 FCFF 从 2027 年约 8.84 亿元升至 2028 年约 34.28 亿元，同时资本开支由 39 亿元降至 22 亿元。改善既依赖利润释放，也明显依赖增长投入收敛；若新一轮扩产或超支延续，现金拐点会后移。2026 年全年 FCFF 因缺 H1 现金资料保持 N/A。
3. 终值采用零增长，并给资产更新留钱
心连心没有足够再投资回报证据支持正增长永续，因此所有情景的终值 g＝0。2037 年资本投入取“2036 年资本开支与折旧摊销的较高者”，经营资金增量设为零，防止长期靠消耗设备账面价值抬高现金流。这是终值约束，不是把预测期维护费全部改成折旧。
Base 的终值年度折旧摊销、资本投入均约 34.21 亿元，正常化 FCFF 约 37.46 亿元：2036 年末终值＝37.46÷11%≈340.58 亿元；折回基准日约 116.07 亿元，占 EV 约 35.1%。重置成本若高于该代理，终值仍可能高估。
4. 从 330.85 亿元企业价值到 8.92 港元 DCF
心连心先以人民币计算，再按 1 港元＝0.86413 元人民币换算。基准日现金、债务和权益用半年末与预测年末余额按日期插值，不能当成已披露的 9 月余额。
Base 的经营价值约 330.85 亿元，依次减银行债务 198.99 亿元、租赁债务 1.90 亿元，加超过经营缓冲的现金 8.16 亿元，再减少数股东经济价值约 39.84 亿元，得到归母股权价值约 98.27 亿元。
人民币每股价值＝98.27÷12.7468≈7.71 元
港币每股价值＝人民币每股价值÷0.86413≈8.92 港元
计算使用未舍入底数；12.7468 亿股是模型采用的期末非库存股口径。少数股东价值低界取“0.75 倍账面权益与 6 倍正利润的较低者”，高界取“1.25 倍账面权益与 10 倍正利润的较高者”，中值约为上述 39.84 亿元。这是待核实区间，不代表账面净资产即公允价值；只改变这一归属估值，Base DCF 即约在 7.74—10.10 港元之间。
5. PE 与 PB 是额外假设，不是三次独立证明
心连心的 PE 分别假设为 6／8／10 倍，PB 为 0.6／0.8／1.0 倍，未经过完整历史及同业校准。Base 2026 全年归母利润约 15.47 亿元，除以 12.7468 亿股并换成港元，再乘 8 倍 PE，得到约 11.24 港元。PB 用基准日归母净资产乘 0.8 后按股数、汇率换算，得到约 7.92 港元。
| 情景 | DCF／港元 | PE／港元 | PB／港元 | 综合／港元 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | N/A | N/A | N/A | N/A |
| Base | 8.92 | 11.24 | 7.92 | 9.35 |
| Bull | 26.16 | 18.74 | 10.09 | 21.90 |
Base 条件综合价值＝8.92×60%＋11.24×25%＋7.92×15%≈9.35 港元／股。
DCF、PE、PB 依赖共同的利润、权益和现金假设，权重不能提高证据的独立性。PR 仅诊断，SOTP 和股息率法因证据不足保留 N/A。Bear 全部可执行价格 N/A，不把负 DCF 诊断结果解释成负股价或清算价值。
6. 11.38 港元阈值不代表按现价买入能赚 11%
Base 的 2031 年末条件综合价值约 19.81 港元。距离基准日约 5.31 年，在零分红、汇率固定且未计交易费的口径下：
今天的 11% 价格阈值＝19.8064÷1.11^5.3096≈11.38 港元。
它和前六家公司“计入股息及单边 0.1% 费用”的门槛不同。心连心的基准日股价因搜索快照与直接页面日期不一致，尚未核实；本文不采用候选价计算实际回报或安全边际。
模型将归母分红全部留在集团，是现金上界假设，不是公司承诺不分红。Base 到 2031 年集团现金达到约 147.59 亿元，超过 15 亿元缓冲的部分进入该时点估值，但现金能否上划、分配给上市公司普通股股东仍需验证。未来若另加现金股息，必须同步扣减留存现金并重算目标价值，不能在现有目标价上再加一遍股息。
因此，心连心值得跟踪的是“制造利润释放＋资本投入收敛”能否发生，以及这些现金有多少真正属于普通股股东。单看目标价从 9.35 升至 19.81 港元，尚不足以给出确定的投资回报。
十二、哪些新事实会改变判断
更新模型应先改经营证据，再重算价值。以下条件用于定期观察和调整假设。
| 公司 | 重点观察 | 什么情况应下调假设 |
|---|---|---|
| 华鲁恒升 | 每季跟踪主要产品价差、新装置现金贡献；每年比较更新支出与 ROE | 连续两个完整年度经营现金不足以覆盖现金购置，且 ROE 低于自身历史中位数；实际更新投入持续超过模型 |
| 新洋丰 | 新型肥扣返利后的吨贡献、回款、存货；逐期核对转债转股或赎回 | 收入增加而现金回收恶化，实际稀释或偿债负担高于模型；资源项目进度与权益不足以支持增长，或极宁／极储追加出资、担保及回购义务超过模型 |
| 云图控股 | 每季核对可动用现金、未来十二个月到期债务、已签融资和项目支出 | Base 续借 80% 无法实现，或资本开支进一步超预算；资金缺口无法通过明确方案覆盖 |
| 中海石油化学 | 每半年核对存款期限与归属、分红现金来源、分部亏损及追加投入 | 存款可得价值低于假设、亏损业务继续消耗现金，或少数股东分担与模型差异扩大 |
| 云天化 | 每季观察磷肥与原料价差；项目公告核对矿权、对价及经济权益 | 资源配套节约被开采、运输、硫磺成本或再投资抵消；注入对价和时间偏离假设 |
| 史丹利 | 跨季节检查预收款、存货、回款；新材料实际产销与现金投入 | 负经营现金不能随销售结算恢复，或试生产长期未转化为扣资本投入后的收益 |
| 心连心化肥 | 投产与实际产量、到期本金续贷、增长投入、集团现金上划及少数股东分配 | 项目延期达到 6 个月、超支达到 15%、毛利率连续偏离 Base 2 个百分点；全额续贷或投入收敛条件失效时重算 |
若实际经营更接近 Bull，也需要同时验证成本改善、现金回收和融资条件。单季利润高于预测不足以把长期终值上调。管理层诚信或少数股东利益方面出现确证的严重问题，则单独重新判断投资资格，不能仅把估值切换到 Bear。
十三、怎样使用这份比较
在可以计算含股息回报的公司中，新洋丰在本文 Base 和 2031 年期限下最接近可讨论的价格条件，但 11.63% 与 11% 的差距很小，对利润、资本投入、分红与折扣假设都敏感，治理证据也尚未补齐。不能把小幅达标写成明显低估。
华鲁恒升需要检验新增资本的回报是否足以支撑观察价；云天化需要拆开资源、自产产品和贸易的贡献；史丹利需要让利润增长在现金回收中得到验证。云图应先把融资条件说清楚，中海则应先完成现金归属和币种比较。心连心已有经营改善证据，当前要验证的是新增产能的现金贡献、融资延续与归母现金可得性，尚不能与新洋丰作已验证回报排序。这些差别，比给七家公司排一个无条件名次更有解释力。
资料、假设与可复算附件
新洋丰采用 v018 资本配置修订，主业假设与估值参数沿用原设定；其余前六家中的五家公司保留经营模型 v013、估值参数 v014，心连心保留经营预测 v006 与估值修订 v007。文章于 2026 年 9 月 12 日更新，七家公司的估值基准日仍为 2026 年 9 月 10 日。历史事实、情景假设与计算结果分开保存。WACC、历史倍数分位、独立 SOTP、归母 FCFE、有限寿命矿山模型及中海港币换算仍有缺口，心连心入场价和股息亦未核实；全文价格是情景估计，不是市场未来成交价预测。
| 公司 | 主要财务来源 | 基准日行情来源 |
|---|---|---|
| 华鲁恒升 | 2026 半年报告 | 行情页 |
| 新洋丰 | 2026 半年报告 | 行情页 |
| 云图控股 | 2026 半年报告 | 行情页 |
| 中海石油化学 | 2026 半年报告 | 行情页 |
| 云天化 | 2026 半年报告 | 行情页 |
| 史丹利 | 2026 半年报告 | 行情页 |
| 心连心化肥 | 2026 半年业绩公告 | 基准日股价未核实；历史行情查询 |
年度数据对应公告链接及页码保存在模型包的 sources 与 historical 表。上述链接用于追溯，动态行情页不保证继续展示基准日快照。
| 附件 | 内容与用途 |
|---|---|
| 下载模型与复算包 | 七公司历史及业务数据、2026H2—2036 三情景财务表、估值现金流、归属调整、收益及敏感性；附独立复算脚本与字段说明。CSV 可用 Excel 打开；不是可自动重算的 Excel 工作簿。 |
| 下载口径与核对说明 | 时间、币种、单位、融资限制和复算范围，帮助判断数字能回答哪些问题。 |
附件仅包含公开数据的整理结果、模型假设和计算资料。阅读顺序建议为：先看正文中的新洋丰算例，再查看对应公司逐年财务表，最后检查自己最不认同的增长、资本开支和终值假设对结果有多大影响。