化肥与煤化工七家公司：先看利润从哪里来，再谈估值

化肥和煤化工公司的利润来自不同环节。心连心化肥最重要的是尿素吨利润和新装置放量，云天化最重要的是磷肥售价减去硫、磷矿等成本后的价差，新洋丰则要看新型复合肥的吨毛利和新增磷矿能否形成实际供给。尿素、硫、煤、磷矿等七个变量只有通过这些业务进入利润，才值得深入测算。

以 2026 年 9 月 10 日为估值基准日，旧模型仍显示新洋丰 Base 情景到 2031 年末的税前年化回报约为 11.63%，略高于 11% 的要求回报率；云天化约为 6.42%。心连心的 Base 条件价值为 9.35 港元／股，但基准日入场价、股息、融资延续和归母现金可得性尚未核实。七家公司的管理层否决项审查均为“待核实”，因此估值只用于描述价格条件，不构成无条件排序。

一、三家公司对应三种利润来源

三家公司虽然都在化肥产业链内，盈利方式并不相同。把公司名称和商品价格放在一起比较之前，应先确定哪项业务贡献了主要毛利，以及企业处在原料端、生产端还是加工销售端。

公司及期间	主要毛利来源	当前最重要的问题	判断改善的指标
心连心化肥，2026H1	尿素贡献 35.2% 集团毛利，复合肥 21.0%，液氨 8.5%	尿素售价、煤成本和新装置负荷能否同时改善	尿素实际售价、吨成本、外销量、装置负荷
云天化，2025	磷肥贡献 57.0% 集团毛利，饲料磷酸钙盐 10.0%	硫成本回落后，有多少收益能留在磷肥吨利润中	实际硫耗成本、磷肥吨毛利、同行开工和出口
新洋丰，2025	新型复合肥贡献 36.9% 集团毛利，常规复合肥 31.2%，磷肥 29.2%	产品升级和新增磷矿能否转化成可持续利润	新型肥销量及吨毛利、有效供矿量、库存和回款

心连心 2026 年上半年尿素、复合肥和液氨合计贡献约 65% 的集团毛利。云天化的磷肥和饲料磷酸钙盐合计贡献约 67%，硫与磷矿因此比尿素更能解释集团利润。新洋丰的新型复合肥收入规模小于常规复合肥，毛利贡献反而更高，说明产品结构比常规肥行业总产能更值得跟踪。

下面的关系图把七个市场变量压缩到主要利润环节。连线表示主要影响方向，不代表影响已经全部量化；一项原料可能同时是另一家公司的产品。

其余四家公司仍保留在估值比较中，但本次没有出现足以替换旧模型主线的新证据。华鲁恒升继续看多产品价差与新装置现金回报；云图控股先解决融资覆盖；中海石油化学要核对存款和少数股东归属；史丹利则要验证利润能否转成跨季节经营现金。对这些公司，补齐更多商品价格并不会自动提高判断质量。

二、心连心：先验证尿素吨利润，再讨论上行弹性

心连心已经在低尿素价格环境中表现出经营修复。2026 年上半年收入由上年同期约 126.66 亿元增至 157.40 亿元，归母利润由 5.99 亿元增至 9.21 亿元。同期煤价同比上涨约 20%，尿素吨成本却下降 6%，说明技改、新装置放量和固定成本摊薄已经对冲部分原料压力。2026 年半年业绩公告

这组增长需要拆开看。已披露的甲醇、液氨贸易贡献约 48.5% 的收入增量，却只贡献约 4.3% 的毛利增量；利润改善主要来自肥料和化工相关业务。贸易扩大可以提高收入和周转规模，但不能代替自产装置的盈利证据。判断心连心时，尿素吨成本、实际售价和外销量比集团收入增速更有效。

尿素涨价的弹性很大，但不能直接外推

按现有销量保持不变、其他价格和费用不变的简单测算，含税尿素售价每上涨 100 元／吨，心连心年化税前利润约增加 4.29 亿元，相当于 2026H1 税前利润年化值的 14.4%。如果尿素由 2026 年 8 月下旬约 1,745 元／吨升至 2,200 元／吨，且销量与其他条件不变，税前增量约为 19.5 亿元；这是足以改变盈利判断的变量。

上涨能否持续取决于供给。2025 年国内尿素名义产能约 7,980 万吨，当年新增约 440 万吨；行业跟踪预计 2026 年上下半年各有约 300 万吨新增。2026 年 9 月 11 日周度产能利用率为 79.56%，当周检修和复产并存。新增供给跟踪、周度运行情况

因此，2,200 元／吨更适合作为上行情景，而非长期盈利基准。价格上涨时，如果企业库存继续下降、出口和农业需求能吸收新增产量，涨价才更可能转化为持续利润；如果行业复产更快，利润会先改善再被新增供给压缩。

自身降本比全行业煤价下降更可靠

假设煤占尿素营业成本 50%，到厂煤价下降 10%，心连心尿素业务年化税前利润约增加 2.91 亿元；煤占比在 40%—60% 时，增量约为 2.33—3.49 亿元。这个区间足以影响利润，但全行业煤价下降也会同步降低同行成本，部分收益可能通过尿素降价让给下游。

企业自身的单耗下降、运行稳定和固定成本摊薄更有辨识度。2026H1 在煤价上涨时实现尿素吨成本下降，是目前支持心连心经营改善的关键证据。下一步应确认这种降本在新装置爬坡结束后仍能维持，而不是只来自短期负荷或会计分摊变化。

装置放量之后，还要看现金属于谁

旧估值模型假设到期银行本金 100% 续贷，Base 情景最低现金约 15.78 亿元，只略高于 15 亿元经营缓冲；Bear 情景从 2026H2 起出现资金缺口。全额续贷是模型成立条件，不是已经取得的长期资金承诺。

Base 情景中，集团自由现金流在 2027 年约为 8.84 亿元，2028 年升至 34.28 亿元，同时资本开支由 39 亿元降至 22 亿元。现金改善一半来自利润释放，一半来自建设投入收敛。如果继续扩产、项目超支或续贷条件恶化，现金拐点会后移。

模型还假设归母现金留在集团，并把超过经营缓冲的现金计入未来价值。心连心有少数股东和多层经营实体，集团现金能否上划并分配给上市公司普通股股东仍需验证。经营利润增长、集团现金增加和普通股股东实际可得现金，是三个不同层次的问题。

三、云天化：关键是硫成本下降后能留下多少

云天化 2025 年磷肥业务贡献约 57% 的集团毛利，饲料磷酸钙盐再贡献约 10%；尿素只贡献约 6.3%。因此，用尿素周期解释云天化会遗漏大部分利润。对它更有效的关系是：

磷肥吨利润 ≈ 磷肥实现售价 − 硫、磷矿、合成氨及其他单位成本。

2023 年末至 2026 年 8 月，国内 98% 硫酸指定时点价格由约 282 元／吨升至 1,904 元／吨；国内 MAP 在 2026 年 1 月下旬约为 3,879 元／吨，8 月约为 4,360 元／吨。磷肥提价抵消了一部分成本压力，但高硫成本仍压制行业有效开工。硫磺供给还受炼油、天然气净化副产量和进口运输影响，扩产反应不如普通加工环节直接。硫供给跟踪

按 2025 年耗用量估算，云天化实际硫磺耗用单价每下降 100 元／吨，税前成本约减少 1.95 亿元，相当于 2025 年税前利润的 3.0%。单次下降 100 元尚不足以重写公司判断；如果成本从当前高位持续回落数百元，而磷肥售价下降较慢，累计影响就会明显扩大。

云天化拥有约 1,450 万吨／年的磷矿原矿能力，矿肥配套使其在磷矿价格高位时相对外购矿企业更有优势。这个优势已经体现在下游利润中，不能再把全部磷矿产量单独估一次价值。后续应验证矿山稳产、品位、选矿回收率、运输距离和新增资源取得成本。

云天化的有利情景是硫成本回落、磷肥售价保持、矿山供应稳定；不利情景有两种：硫成本继续高企而磷肥提价不足，或者硫降价后同行集中复产，磷肥售价下降得比成本更快。2026 年 8 月 MAP 利用率约 54.84%，7 月 DAP 利用率约 39.96%，说明设备余量仍大。低开工反映当前生产受约束，不等于产能已经永久退出。MAP 开工数据、DAP 开工数据

四、新洋丰：产品升级比等待行业出清更可验证

新洋丰的常规复合肥、新型复合肥和磷肥在 2025 年分别贡献约 31.2%、36.9% 和 29.2% 的集团毛利。三项业务面对不同约束：常规肥产能充裕，利润取决于采购与提价节奏；磷肥受硫和磷矿成本影响；新型肥则依靠配方、渠道、服务和复购提高吨毛利。

新型肥销量占复合肥销量的比例从 2018 年的 16.56% 升至 2025 年的 34.33%。2025 年常规肥和新型肥吨毛利分别约为 321 元和 727 元；2026H1 两类产品毛利率分别为 12.66% 和 24.91%，新型肥收入同比增长 16.87%。这说明产品结构改善已有历史记录，并非只依赖未来项目。2026 年半年报告

如果总销量不变，10 万吨常规肥转为新型肥，并保持 2025 年每吨约 406 元的毛利差，集团毛利约增加 0.41 亿元；新型肥占全年复合肥销量的比例提高 5 个百分点，毛利约增加 0.94 亿元。后者约相当于 2025 年税前利润的 4.7%，单独尚不足以决定整体估值，但连续数年提升并保持吨毛利，影响会累积。

这里的关键条件是“保持吨毛利”。部分功能肥可以沿用或改造通用生产线，竞争者也能通过配方、工艺和服务追赶。只统计“新型肥”名称下的销量容易高估产品升级；更可靠的证据是扣除返利后的吨贡献、复购、应收账款和经营现金回收。

磷矿自供是第二条改善线索。新洋丰 2025 年已具备约 90 万吨／年的磷矿能力，另有 180 万吨／年矿山项目建设。若新增矿最终每年有效替代 180 万吨外购矿，按同品位、同到厂口径每吨节约 100 元，税前降本约 1.8 亿元，相当于 2025 年税前利润的 8.9%。这是达产上限情景；在项目逐步爬坡时，每增加 10 万吨有效替代量只节约约 0.1 亿元。矿山产能、实际供矿量和成本差应分开观察。

尿素上涨对新洋丰还是成本压力。按标准配方代理，含税尿素价格每上涨 100 元／吨，在复合肥尚未提价前，年化成本约增加 1.04 亿元。因此，心连心受益的尿素上行情景可能压缩新洋丰的短期加工利润；能否向下游传导，要看订单、库存和销售季节。

五、利润改善会不会被新增供给拿走

原料便宜、成品售价坚挺是最有利的组合，也最容易吸引同行复产。三家公司当前的主要机会都要经过供给反应检验。

第一轮变化	直接受益者	随后的供给反应	最终应观察什么
煤价下降	心连心等尿素厂降本	行业成本线下降，复产和价格竞争增加	尿素—煤价差和企业自身吨成本
硫价下降	云天化等磷肥厂降本	磷铵装置复产，磷肥售价可能回落	实际硫耗成本与磷肥吨毛利
尿素上涨	心连心和云天化的尿素业务	新装置放量、检修装置恢复	库存、开工、出口和外销量
磷肥上涨	云天化、新洋丰的外售磷肥	下游采购放缓，具备原料条件的装置增产	磷肥价差而非单独售价
新型肥销量增长	新洋丰等有产品和渠道能力的企业	同行通过配方、工艺和服务追赶	吨毛利、复购与现金回收

普通复合肥生产线的恢复通常较快；尿素连续化装置需要协调煤气供应和检修；磷肥复产还要满足硫、矿、氨和磷石膏处置条件。未来几个季度，正在运行的装置提负荷和已建成项目爬坡，比名义闲置总产能更能解释新增供应。

下面保留能解释公司差异的代表性单项变化。接近参考利润 10% 的因素进入重点判断；影响较小的项目只用于说明方向，不再追加精细测算。

单项变化	心连心	云天化	新洋丰
尿素含税价上涨 100 元／吨	+4.29 亿元／+14.4%	+2.61 亿元／+4.0%	约 -1.04 亿元／-5.2%，提价前
到厂煤价下降 10%	尿素业务约 +2.91 亿元／+9.8%	方向受益，未细算	经基础肥采购间接传导
实际硫磺耗用单价下降 100 元／吨，不含税	经磷源采购间接传导	约 +1.95 亿元／+3.0%	实际路线未核实，不细算
外售磷肥不含税价上涨 100 元／吨	复合肥成本承压	+4.50 亿元／+6.9%	+1.27 亿元／+6.3%
新增 180 万吨有效供矿，每吨节约 100 元	—	已有资源优势，未按新增量测算	达产约 +1.80 亿元／+8.9%

百分比分母分别为心连心 2026H1 税前利润年化值 29.77 亿元、云天化 2025 年税前利润 64.95 亿元、新洋丰 2025 年税前利润 20.18 亿元。各行均固定其他价格、销量和费用，只用于比较弹性，不是全年利润预测。

六、估值只回答价格条件，不代替经营判断

旧模型采用 Bear、Base、Bull 三组经营和估值假设，目标日期为 2031 年末。本文保留结果用于比较，但不再在正文逐年铺开全部收入、利润、资本开支和终值公式。完整底表、公式和敏感性继续放在附件中。

公司	2026-09-10 观察价	Bear 当前价值	Base 当前价值	Bull 当前价值
华鲁恒升（人民币）	20.79 元	8.80	15.49	20.02
新洋丰（人民币）	14.40 元	8.90	15.58	19.82
云图控股（人民币）	13.17 元	N/A	N/A	6.31
中海石油化学（模型为人民币）	2.015 港元	2.17	2.81	3.36
云天化（人民币）	30.67 元	18.34	28.78	35.93
史丹利（人民币）	8.13 元	2.32	5.97	8.87
心连心化肥（港元）	未核实	N/A	9.35	21.90

市场价是基准日保存的第三方观察值，未刷新成阅读当日价格。中海石油化学的模型价值仍以人民币计，不能直接与港元市场价相除；心连心使用 1 港元＝0.86413 元人民币的固定汇率假设。外汇局中间价查询

在可统一计算含股息回报的公司中，新洋丰 Base 到 2031 年末的税前年化回报约为 11.63%，云天化约为 6.42%，华鲁恒升约为 3.96%，史丹利约为 1.60%。新洋丰仅比 11% 门槛高 0.63 个百分点，对利润、资本投入、分红和退出估值都敏感，不能据此称为明显低估。

心连心 Base 的当前条件价值约 9.35 港元／股，由 DCF 8.92 港元、PE 11.24 港元和 PB 7.92 港元按 60%／25%／15% 加权得到。三种方法共享利润、融资和现金归属假设，不是三份相互独立的证据。其 2031 年末条件价值约 19.81 港元，在零分红、固定汇率且不计交易费下，对应 11% 回报的理论价格为 11.38 港元；基准日实际入场价尚未核实，因此不计算实际回报。

估值结论需要服从前面的经营条件：心连心要先验证吨利润、续贷和归母现金；云天化要验证硫成本下降后价差确实扩大；新洋丰要验证新型肥吨毛利和有效供矿。任何一项失败，都应先调整盈利判断，再重算价值。

七、管理层和资本配置仍是投资资格前提

现有资料没有完成七家公司管理层能力、诚信和股东利益一致性的系统核验，因此全部保留为“待核实”。这不表示已经发现否决项，也不表示默认通过。

公司	当前最需要核对的事项	否决项状态
华鲁恒升	新项目预算、投产后的现金回报、更新支出和持股变化	待核实
新洋丰	矿山项目回报、转债稀释或偿还、金融投资实缴及追加义务	待核实
云图控股	融资执行、项目预算、潜在稀释和资金缺口覆盖	待核实
中海石油化学	存款归属、亏损子公司承担、少数股东待遇	待核实
云天化	资源取得对价、经济权益、追加投资和项目实际回报	待核实
史丹利	跨季节现金回收、新材料项目投入与实际贡献	待核实
心连心化肥	续贷安排、项目超支、关联交易、激励稀释、现金上划和少数股东分配	待核实

周期企业在景气阶段扩产很容易，难点是新增资本能否在完整周期内获得合理回报。高分红、低市盈率或短期利润增长都不能抵消已经确认的严重利益侵害；同样，一次投资失败、建设期现金流为负或一次减持，也不足以自动构成否决。

八、只跟踪五个会改变判断的问题

1. 心连心的降本能否持续。 每半年核对尿素实际售价、吨成本、外销量和新装置负荷。如果销量增加而吨毛利下降，放量对股东价值的帮助会明显减弱。
2. 心连心的现金是否可得。 每期核对到期本金、已签续贷、增长资本开支、少数股东分配和现金上划。项目延期达到 6 个月、超支达到 15%，或全额续贷条件失效时，应重算估值。
3. 云天化能否保留硫降价收益。 每季观察实际硫耗成本、磷肥吨毛利、同行开工和出口。如果磷肥降价幅度超过降本，硫回落不会形成利润改善。
4. 新洋丰的产品升级是否带来真实增量。 每半年核对新型肥销量、扣返利吨贡献、复购、库存和回款。靠降价冲量或应收增加换来的收入，不应提高长期利润假设。
5. 新洋丰的矿山是否形成有效替代。 跟踪供矿量、品位、到厂成本差和爬坡资本投入。矿山建成但长期不能稳定供矿，或矿价下跌使成本差收窄，都应下调增量价值。

这五项已经覆盖三家公司最主要的利润改善与失败条件。钾价、零散化工品、单项费用和其他小项目仍需日常观察，但在目前合理变化范围内不足以取代上述问题，不继续扩大测算。

九、数据口径、限制与附件

本文的业务贡献来自三家公司定期报告复算；心连心采用 2026H1，云天化和新洋丰采用 2025 年。敏感性金额是固定其他价格、销量和费用后的税前增量或同额毛利变化；心连心半年利润乘二只用于提供年化比较分母，不代表全年预测。

主要简化假设包括：煤占心连心尿素营业成本 50%，另测 40%—60%；标准复合肥采用 15-15-15 配方；矿山节约按同品位、同到厂且含折旧的有效替代成本计算。硫、磷肥和尿素价格会相互影响，单项敏感性不能相加成完整利润预测。

估值模型仍有 WACC、历史倍数分位、独立 SOTP、归母 FCFE、有限寿命矿山价值和中海港币换算等缺口。心连心的基准日股价、未来股息、少数股东价值和现金可得性也未完成核实。本文因此把经营驱动与估值条件分开，不用模型精度掩盖证据缺口。

附件	内容与用途
下载模型与复算包	七家公司历史及业务数据、三情景财务表、估值现金流、归属调整、回报与敏感性。
下载口径与核对说明	时间、币种、单位、融资限制和复算范围，帮助判断模型能回答哪些问题。

附件保留旧模型的详细计算，正文则采用新的取舍原则：先确认利润来源，再评估影响量级；只有足以改变判断的变量才继续测算。