维生素与蛋氨酸四家公司对比：正常价值与供给短缺下的利润弹性
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返回首页新和成、浙江医药、安迪苏和天新药业都生产饲料与食品用的营养添加剂，但四家公司的利润来源并不相同：新和成靠维生素、蛋氨酸和香料的制造价差，浙江医药在生命营养品之外还有药品和流通，安迪苏的蛋氨酸与特种产品共用一套全球网络，天新以 B 族维生素为主并向外延伸中间体。同一轮维生素涨价对四家公司的利润影响因此相差数倍，用同一个毛利率或净利率横向排名会得出错误结论。
按 2026-10-08 收盘价，四家公司 Base 情景的当前合理价值分别为新和成 28.82 元、浙江医药 14.46 元、安迪苏 7.43 元、天新 17.16 元；以 2031 年末退出计算，只有新和成和浙江医药的年化总回报接近 11% 的政策门槛，分别为 11.4% 和 11.9%，都没有达到 15%—20% 的要求，安迪苏为 8.1%，天新为 0.6%。管理层方面，四家均未发现触发投资否决的充分证据，但天新药业因董事长留置事件的责任边界资料不足，列为待核实，暂不作为正面推荐。情景回报达标不等于值得买入，买入价格同样决定最终收益。
本文是企业对比练习，不构成投资建议。所有价格和财务数据截止 2026-10-08，实际收盘价取自当日；研究执行与审核完成于 2026-10-09。要求回报率统一为 11%，同时列出 15% 和 20% 的买入价对照。文中金额单位为人民币亿元，产品价格为元/公斤，每股价格为元/股。
四家公司卖的东西不一样
四家公司都被归入“营养品”，但盈利来源、资产所有权和会计口径差别很大。新和成的营养品分部同时包含维生素和蛋氨酸，香料与新材料是另外两块利润；安迪苏的功能性产品包含蛋氨酸、维生素和副产品，特种产品依靠配方、应用和客户服务；浙江医药的生命营养品与药品各自承担不同的费用结构，药品里还有低毛利的流通业务；天新的 B 族维生素毛利很高，其他维生素和精细化工品则接近盈亏平衡。
| 公司 | 一句话业务结构 | 主要盈利来源 | 资产与会计口径 | 最重要的价值驱动 |
|---|---|---|---|---|
| 新和成 | 维生素、蛋氨酸、香料和新材料的精细合成平台 | 营养品与香料的制造价差 | 液体蛋氨酸合营按权益法进入归母利润 | 蛋氨酸价差、维生素价差、新增资本回报 |
| 浙江医药 | 生命营养品加药品、流通和研发 | 维生素价差，药品另有费用与亏损 | 合并含少数股东亏损，归母利润高于合并净利 | 维生素价差、药品费用收敛、研发投入回报 |
| 安迪苏 | 中欧双平台的蛋氨酸、维生素与特种产品 | 功能性产品价差与特种产品毛利 | 功能性与特种产品分部，含权益法损益 | 蛋氨酸价差、泉州与南京扩产、特种产品现金 |
| 天新药业 | B 族维生素专业化，向外延伸中间体 | B 族维生素价差 | 其他维生素与精细化工品单独披露 | B 族价差、新品合格销售、项目现金回报 |
这四家的收入规模差了一个数量级，天新 2025 年收入 23.5 亿元，新和成 222.5 亿元。集团净利率也不能直接换算成单品成本优势：浙江医药的生命营养品毛利率 44.4%，安迪苏特种产品 39.6%，天新 B 族 53.6%，而天新其他维生素只有 7.6%、精细化工品为负。这些差异来自产品结构，不来自维生素制造能力的高低。公开资料没有披露任何一家的同规格单品完全成本，因此本文不排全球成本名次，只用已披露的分部组合做预测。
管理层与治理：三家未发现否决项，天新列为待核实
投资决策先看管理层是否值得信任，再讨论价格。采用的否决标准是：存在有证据支持的重大欺骗、侵害少数股东利益，或者长期反复且不纠正的严重资本配置失误。单次投资失败、一次承诺落空或一次减持，本身不构成否决。
| 公司 | 投资与资本配置 | 诚信与披露 | 持股与利益一致 | 分红与回购 | 否决项状态 |
|---|---|---|---|---|---|
| 新和成 | 2021—2025 年跨过低谷后恢复，资本开支在 2022 年达到 49.3 亿元后回落到 2025 年 19.0 亿元 | 未发现监管或审计负面结论 | 家族接班、员工持股与回购用于激励 | 2025 年度分派已实施；2026 年中期提案每 10 股派 2 元，约 6.14 亿元，尚待股东会批准 | 未发现否决项 |
| 浙江医药 | 研发与创新投入的单个项目回报缺证据 | 披露连续，未发现重大遗漏 | 国资背景，少数股东亏损归属需持续核对 | 回购专户去重后计入股本调整 | 未发现否决项，药品投入回报待核实 |
| 安迪苏 | 重庆单细胞蛋白项目停产，反映项目选择与融资风险 | 分部口径在 2024 年发生调整，已按原报重新读取 | 国资关联采购与财务公司安排，不能视为无条件资金保证 | 2025 年度分派已实施；悲观情景下模型削减尚未承诺的未来分配 | 未发现否决项，停产项目责任边界待核实 |
| 天新药业 | 宁夏及中间体项目投入大，回报尚未证明 | 董事长 2024 年被留置、2025 年解除留置，均已披露 | 家族治理，关键人依赖较高 | 回购专户计入股本调整 | 待核实 |
天新列为待核实，原因在于这份材料没有给出责任边界、组织稳定性和项目决策机制的足够信息，无法判断治理风险是否已经出清；解除留置本身不能说明问题已经解决。按本文采用的标准，证据不足不能当作通过；在补齐之前，天新的低估值只能作为条件测算，不进入正面推荐。新和成、浙江医药和安迪苏都保留各自的待核实事项，这些事项会影响价值判断的信心，但不构成否决。
历史位置：低谷没有击穿现金，恢复程度不一
2021—2025 年完整周期给出了四家公司的正常盈利区间。新和成在 2023 年利润低点仍有 27.0 亿元归母净利润，安迪苏 2023 年几乎归零（0.5 亿元）。浙江医药和天新在 2024 年反弹后，2025 年利润再度回落。低谷都不足以威胁存续，差别在于恢复的高度和资本投入的效率。
| 公司 | 指标 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 新和成 | 收入 | 149.2 | 159.3 | 151.2 | 216.1 | 222.5 |
| 新和成 | 归母净利 | 43.6 | 36.2 | 27.0 | 58.7 | 67.6 |
| 浙江医药 | 收入 | 91.3 | 81.2 | 77.9 | 93.8 | 88.8 |
| 浙江医药 | 归母净利 | 10.5 | 5.4 | 4.3 | 11.6 | 8.7 |
| 安迪苏 | 收入 | 128.7 | 145.3 | 131.8 | 155.3 | 172.3 |
| 安迪苏 | 归母净利 | 14.7 | 12.5 | 0.5 | 12.0 | 11.6 |
| 天新药业 | 收入 | 25.2 | 23.0 | 18.8 | 22.1 | 23.5 |
| 天新药业 | 归母净利 | 7.4 | 6.2 | 4.8 | 6.5 | 5.9 |
数据来源：四家公司 2021—2025 年年度报告合并报表；金额单位亿元。天新 2021 年数据取自其上市后年报的比较期。
从 2026 年半年报看，四家的收入方向都是增长，但利润表现分化：天新出现增收不增利，B 族价差与低毛利新品占比更能解释这一变化，维生素总吨数的增长不能替代单品价差判断。安迪苏 2026 年上半年功能性产品毛利率约 23.8%，比 2025 年全年 24.5% 继续回落，扩产带来的销量增长还没有抵消价差压力。
供给不足情况下的利润弹性
这一节是本文重点。供给短缺能不能变成利润，取决于三个环节：短缺是否超过库存和替代供给，价格能否从报价传到合同实现价，以及新增收入有多少被新增成本和税留下来。任何一环断开，短缺都只是报价上涨，不是股东收益。
算法：从报价到归母利润要过四道折减
事件利润按下面的链条计算，每一层都是一次折减：
- 有效销量：只有同规格、能实际交付的销量才算。产能不等于销量，报盘不等于成交。
- 不含税实现价增量：含税报价先除以 1.13 换算为不含税，再乘合同传导比例。本文的基准实验采用 75% 传导。
- 受益期间与成本保留：涨价只在一段有限时间内有效，本文试验 3 个月、6 个月和 12 个月；新增收入里有一部分被新增原料和运营成本吃掉，基准保留 90% 的增量。
- 税与归母归属：按各公司实际税率扣税，再按归母权益归属。市场报价、实现价和毛利涨幅是三个不同的量，不能混用。
有效销量本身是具名条件，不是披露值。本文采用的量级为：新和成 VA 6,800 吨、VE 54,000 吨、固体蛋氨酸 333,000 吨；浙江医药 VA 4,000 吨、VE 32,000 吨。这些数字来自产能和利用率的判断，只用于说明弹性量级。
单产品全年弹性：VE 远大于 VA，蛋氨酸可以反向抵消
以全年为口径，报价每公斤提高 10 元时，新和成的 VA 贡献约 0.35 亿元、VE 约 2.74 亿元，两者合计约 3.09 亿元；浙江医药对应约 0.20 亿元和 1.61 亿元，合计约 1.81 亿元。VE 的弹性远大于 VA，原因是有效销量大约是 VA 的 8 倍，同幅报价变化放大的利润基数完全不同。
蛋氨酸的方向相反。新和成固体蛋氨酸的不含税单位利润每公斤增加 1 元，全年约增加 2.83 亿元；如果单位利润下降 2 元并持续全年，将减少约 5.66 亿元，足以抵消中等强度维生素事件的大部分增量。这一口径与含税报价涨 1 元不同，不能直接换算。
| 公司 | VA +10 元/公斤 | VE +10 元/公斤 | 维生素合计 | 固体蛋氨酸 +1 元/公斤 | 固体蛋氨酸 −2 元/公斤 |
|---|---|---|---|---|---|
| 新和成 | 0.35 | 2.74 | 3.09 | 2.83 | −5.66 |
| 浙江医药 | 0.20 | 1.61 | 1.81 | 不适用 | 不适用 |
| 安迪苏 | 4.5 | 4.5 | 不适用 | 0.75 | 不适用 |
| 天新药业 | 5.0 | 5.0 | 不适用 | 0.84 | 不适用 |
单位：新和成与浙江医药为亿元，是全年税后归母增量；安迪苏与天新为百万元/千吨的标准化量级。安迪苏与天新缺少单产品实际销量和采购成本证据，绝对事件利润在本文模型中留空。
留空不等于不受影响。安迪苏的功能性产品包含蛋氨酸、维生素和副产品，天新的 VA/VE 业务存在外购原料与加工环节，采购价上涨既可能提高转售价，也可能压缩加工价差。缺少这些环节的拆分，就不能把新和成或浙江医药的制造弹性直接移植过去。
三档短缺情景：利润增量真实，但相对幅度相差四倍
把报价变化和受益期间组合成三档条件，事件利润的量级如下。较弱条件对应物流扰动只部分显现，中等条件假设欧洲交付紧张持续约半年并部分传导到合同价，较强条件对应缺口更大、传导更充分的情形。三档都只是条件结果，没有发生概率。
| 条件 | 报价变化 | 受益月数 | 新和成利润增量 | 新和成当期现金 | 浙江医药利润增量 | 浙江医药当期现金 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 较弱 | VA +20、VE +10 元/公斤 | 3 | 0.9 | 0.5 | 0.5 | 0.3 |
| 中等 | VA +100、VE +30 元/公斤 | 6 | 5.8 | 3.5 | 3.4 | 2.0 |
| 较强 | VA +240、VE +96 元/公斤 | 6 | 19.6 | 12.3 | 12.0 | 7.4 |
单位：亿元。当期现金为税后利润扣新增营运资金占用后的金额；价格退出后营运资金释放。来源：本文配套模型短缺情景表。
把利润增量与 2027 年基准归母净利润对照，相对弹性差异就很清楚。中等条件下，新和成增量约 5.8 亿元，占基准净利 78.8 亿元的 7.4%；浙江医药增量约 3.4 亿元，占基准净利 12.4 亿元的 27.5%。较强条件下，新和成占 24.8%，浙江医药接近一倍。同样幅度的维生素涨价，对浙江医药利润的相对影响约为新和成的四倍。
相对弹性更大有三个来源。第一，浙江医药的基准利润薄，同样的绝对增量占比较高；第二，它的维生素业务在集团利润中的占比高于新和成，蛋氨酸和香料的稀释作用更小；第三，药品与研发费用在基准情景中已经计为负担，涨价收入不需要再被这些费用分摊一次。
这三条都只说明利润对价格的敏感度，不能推出浙江医药的单品成本更低，也不能推出它的股价应该涨得更多。利润基数低意味着向上弹性大，也意味着向下弹性同样大：如果维生素价格回落、同时药品投入继续消耗现金，它的利润收缩幅度会明显超过新和成。
短缺成立需要先超过库存和替代供给
报价上涨要变成实物短缺，净可达供给的缺口必须超过可以释放的库存。本文用两条传导链分别做条件试验：限制性原料进不来会先耗尽原料和中间体，然后工厂降负荷；成品运不出去会先让客户缺货，随后厂内库容用尽并压低开工。两条链的库存不能相加，因为原料、中间体和成品库存对应的日耗口径不同。
| 链条 | 库存缓冲 | 原料天数 | 中间体天数 | 市场需求天数 | 净供给损失 | 条件耗尽天数 | 约合周数 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 原料链 | 薄 | 7 | 0 | 7 | 30% | 30.3 | 4.3 |
| 原料链 | 中 | 14 | 7 | 14 | 20% | 95.7 | 13.7 |
| 原料链 | 厚 | 28 | 14 | 28 | 10% | 350.0 | 50.0 |
| 外运链 | 薄 | 7 | 0 | 7 | 30% | 23.3 | 3.3 |
| 外运链 | 中 | 14 | 7 | 14 | 20% | 70.0 | 10.0 |
| 外运链 | 厚 | 28 | 14 | 28 | 10% | 280.0 | 40.0 |
单位：天数与周数为条件算术结果；7/14/28 天是试验起点，不是公司实测库存。净供给损失是未被子行业替代供货抵消的比例；净缺口不为正时不产生耗尽日。
薄缓冲条件下，外运链约 3—4 周、原料链约 4—5 周可能耗尽库存，这正是市场上“三到四周”说法的成立条件。库存稍厚，耗尽时间就跳到三个月以上，“三到四周”的判断不再成立，需要净缺口持续更久才会影响交付。可用实物库存的关键数量目前没有可靠披露，因此这组数字只用于说明条件，不构成短缺概率。
同时存在明确的反证。巴斯夫已在三个地点布局柠檬醛，并自 2026 年起在亚洲供应合格产品；赢创完成了全球蛋氨酸中间体的一体化；国内厂商有新增产能和客户认证。这些安排说明绝对意义上的“只有德国能供货”不成立。区域交期紧张也不能直接当成全球供给损失，欧洲和全球必须分开计算净缺口。
单次短缺提高利润，却不改变内在价值
这是本文最需要说清的一点。中等条件下新和成归母利润增加约 5.8 亿元，但基准稳态 DCF 只从 28.72 元升到 28.88 元；较强条件下增加约 19.6 亿元，也只升到 29.26 元。融合值从 28.82 元分别升到 28.86 元和 28.96 元；以 2031 年末计的年化回报从 11.38% 升到 11.44% 和 11.57%，变化不足 0.2 个百分点。浙江医药的融合值从 14.46 元升到 14.58 元和 14.87 元，年化回报从 11.93% 升到 12.15% 和 12.70%。
原因在于事件利润有期限，而价值取决于永续经营。价格在事件结束后回到正常水平，现金流也恢复常态，估值模型不把一次性高点乘上永续倍数。要让短缺抬高内在价值，前提是竞争格局发生永久改变，比如某部分产能永久退出或者行业成本曲线整体上移；如果只是物流受阻几个月，股东得到的是这段时间的额外现金，不是更高的长期盈利能力。
模型里有一处例外：这些现金会留下利息收入，也会改善期末现金和净资产，因此融合值仍会小幅上升。幅度之小说明，按本文假设，短缺不是四家公司投资逻辑的主要来源。
会改变判断的证据
- 实际交期、配售和成交价是否同规格、可交付，比贸易报价更重要。
- 限制性原料的净入库、工厂可用库容和区域去重库存是否连续下降。
- 替代路线与其他厂商能否完成规格、运输和客户认证。
- 蛋氨酸单位利润是否回落；如果回落 2 元/公斤，维生素事件的增量会被大部分抵消。
- 需求端是否同步下降，从而在供给收缩时把缺口补掉。
预测是怎样估出来的
经营预测以 2026 年为基础年度，2027—2031 逐年展开，2033 和 2036 是长期节点，2032、2034、2035 由相邻节点驱动过渡。下面列出 2027 年各分部假设，这是理解后续利润的关键。
| 公司 | 分部 | 2027 年收入 | 2027 年毛利率 | 假设依据 |
|---|---|---|---|---|
| 新和成 | 营养品 | 184.9 | 43% | 从 2026 年 46% 回到 43% 附近，接近 2024—2025 年盈利水平，蛋氨酸价差正常化 |
| 新和成 | 香料 | 43.8 | 50% | 保持历史中枢，需求稳定 |
| 新和成 | 新材料 | 26.1 | 32% | 项目带来有限增长，回报待验证 |
| 浙江医药 | 生命营养品 | 46.4 | 46% | 维生素价差正常，不外推事件高点 |
| 浙江医药 | 药品 | 47.3 | 28% | 费用率缓慢下降，不假设创新药上市 |
| 安迪苏 | 功能性产品 | 163.4 | 23% | 泉州新线先压价差，2028 年后回到 25% |
| 安迪苏 | 特种产品 | 54.1 | 42% | 维持 2025—2026 年水平并增长 |
| 天新药业 | B 族维生素 | 20.7 | 49% | 从 2026 年 50% 小幅回落，格局稳定 |
| 天新药业 | 其他维生素 | 3.8 | 20% | 低基数改善，规划产能不当销量 |
| 天新药业 | 精细化工品 | 4.9 | 15% | 2025 年该分部毛利为负，按逐步转正假设 |
单位：收入为亿元，毛利率为百分数。四家公司的完整逐年参数和过渡年数值见文末附件。
Bear 和 Bull 情景改变的是价差、有效销售和投资回报，不改变会计口径。新和成 Bear 假设营养品毛利回到低谷附近、新材料回报偏弱；Bull 假设价差高且合同传导有效，但不默认额外的短缺收益。浙江医药 Bear 假设维生素毛利回落到 35% 左右、药品费用难以收敛；Bull 假设高价差与药品效率改善同时出现。安迪苏 Bear 假设功能性毛利降到 18%—20%；Bull 假设新线有效供货、特种产品较快增长。天新 Bear 假设 B 族毛利降到 40% 左右；Bull 假设新品形成有利润的合格销售。
从业务预测到财务结果
基准情景下四家公司都保持正现金，低谷不会自动导致破产，但可分配现金的差异很大。新和成 2031 年归母净利润约 96.4 亿元，集团 FCFF 约 84.0 亿元；安迪苏 2026 年 FCFF 仍为负 1.9 亿元，要到 2027 年才转正；天新每年 FCFF 在 1.6—6.9 亿元之间，资本开支持续占用现金。三家有少数股东权益的公司缺少归母口径的资本开支分配，因此 FCFE 留空，不用合并现金冒充归母现金。
| 公司 | 指标 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 2031E | 2033E | 2036E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 新和成 | 归母净利 | 77.5 | 78.8 | 83.2 | 87.8 | 92.2 | 96.4 | 102.1 | 114.3 |
| 浙江医药 | 归母净利 | 11.9 | 12.4 | 13.4 | 14.4 | 14.7 | 14.9 | 15.2 | 17.0 |
| 安迪苏 | 归母净利 | 17.5 | 17.4 | 20.7 | 23.6 | 25.0 | 26.3 | 29.2 | 33.5 |
| 天新药业 | 归母净利 | 5.6 | 6.0 | 6.7 | 7.4 | 7.7 | 8.1 | 8.6 | 9.6 |
| 新和成 | 集团 FCFF | 53.9 | 54.9 | 65.7 | 75.6 | 80.1 | 84.0 | 84.8 | 92.4 |
| 浙江医药 | 集团 FCFF | 7.8 | 11.4 | 12.0 | 12.8 | 12.7 | 12.7 | 12.9 | 13.4 |
| 安迪苏 | 集团 FCFF | −1.9 | 15.2 | 22.3 | 25.8 | 26.8 | 27.6 | 27.4 | 27.5 |
| 天新药业 | 集团 FCFF | 1.6 | 3.0 | 4.4 | 5.8 | 6.3 | 6.6 | 6.7 | 6.9 |
单位：亿元。2026 年为全年估计，2027—2031 为逐年预测，2033 与 2036 为长期节点。集团 FCFF 不等于归母可分配现金。
三档情景的归母净利润在 2027 年就已经分开：
| 公司 | 2027 Bear | 2027 Base | 2027 Bull | 2029 Bear | 2029 Base | 2029 Bull | 2031 Bear | 2031 Base | 2031 Bull |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 新和成 | 40.1 | 78.8 | 100.9 | 43.3 | 87.8 | 115.0 | 47.5 | 96.4 | 126.9 |
| 浙江医药 | 1.9 | 12.4 | 20.2 | 3.2 | 14.4 | 22.3 | 3.7 | 14.9 | 23.9 |
| 安迪苏 | 4.8 | 17.4 | 28.4 | 6.5 | 23.6 | 35.6 | 8.4 | 26.3 | 40.6 |
| 天新药业 | 2.4 | 6.0 | 8.5 | 2.9 | 7.4 | 10.6 | 3.3 | 8.1 | 11.9 |
单位：亿元。Bear、Base、Bull 分别对应悲观、基准和乐观情景；三档均关闭额外短缺收益，短缺情景是在 Base 之上单独测算的条件结果。
浙江医药的利润分布最不均匀：Bear 情景 2027 年归母净利润只有 1.9 亿元，Bull 情景达到 20.2 亿元，跨度超过十倍。这来自药品业务的高费用和低利润基数，也意味着它的估值对经营情景假设极为敏感。天新的 Bear 和 Bull 差距小于浙江医药和安迪苏，主要不确定性在项目回报而不是维生素价格。
合理股价如何一步步算出来
估值的计算顺序对读者是可复算的：
- 分部收入：
分部收入 = 上年收入 × (1 + 增长率)，增长率来自上一节的分部假设。 - 毛利与经营利润：
毛利 = 分部收入 × 分部毛利率，扣总部费用后得到经营利润。 - 归母利润：
归母净利 = 经营利润 × (1 − 税率) + 权益法收益 ± 少数股东损益。 - 每股收益：
EPS = 归母净利 ÷ 剔除库存股后的发行在外普通股，四家股本分别约为新和成 30.65 亿股、浙江医药 9.57 亿股、安迪苏 30.80 亿股、天新 4.35 亿股。 - 股东权益价值：
股东权益价值 = 企业价值 − 净债务 − 少数股东权益 + 非经营资产。液体蛋氨酸合营单独按现金分配和正常利润倍数估值，不同时加账面值。 - 每股价值与买价：把目标年合理价和期间现金股息一起折现回估值日，得到今天的最高买价。
以新和成 2031 年为例，基准情景 2031 年归母净利润 96.4 亿元，对应 EPS 约 3.15 元。稳态 DCF 站在 2031 年末，按 FCFF_2037 ÷ (11% − g) 计算终值再折现，得到每股 40.38 元；其余方法按各自口径计算，融合值汇总为 37.71 元。把估值日之后到 2031 年末的预计税后股息按日期折现，与融合值一起反算，得到今日的 15% 要求买价 22.64 元、20% 要求买价 18.58 元。其他公司用同一套公式，只替换经营参数和目标年。
本文保留七类基础方法和两档对照，同时给出人工固定权重的融合值。权重为稳态 DCF 35%、账面 DCF 10%、PE 20%、PB 10%、股息率 10%、SOTP 5%、PR 10%。这些方法共享同一份利润和分配预测，因此不能当成多个独立证据。
| 方法 | 新和成 | 浙江医药 | 安迪苏 | 天新药业 |
|---|---|---|---|---|
| 稳态 DCF | 28.72 | 15.78 | 8.36 | 17.12 |
| 账面 DCF | 20.81 | 13.76 | 7.10 | 14.70 |
| 账面折价对照 | 19.35 | 12.61 | 6.42 | 13.25 |
| WACC 对照 | 34.99 | 17.59 | 8.88 | 19.29 |
| PE | 31.59 | 17.35 | 7.96 | 21.98 |
| PB | 23.79 | 13.67 | 7.04 | 17.22 |
| 股息率 | 28.43 | 9.64 | 5.69 | 11.49 |
| SOTP | 31.66 | 15.09 | 8.74 | 23.25 |
| PR | 35.63 | 10.09 | 4.90 | 12.74 |
| 融合值 | 28.82 | 14.46 | 7.43 | 17.16 |
单位：元/股；2026-10-08 估值日的当前内在价值，不是 2026 年末退出价格。方法差异主要来自资本、分配和终值假设，不能挑选接近现价的方法来证明便宜。
当前价格要求什么
四家公司的当前价格和要求回报之间都有距离，但原因不同。
| 公司 | 2026-10-08 收盘 | Base 融合值 | Bear 融合值 | Bull 融合值 | 2031 Base 年化 | 2031 Bull 年化 | 15% 要求买价 | 20% 要求买价 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 新和成 | 26.31 | 28.82 | 14.36 | 40.32 | 11.4% | 21.2% | 22.64 | 18.58 |
| 浙江医药 | 12.50 | 14.46 | 5.33 | 24.20 | 11.9% | 26.1% | 10.96 | 8.93 |
| 安迪苏 | 8.35 | 7.43 | 3.15 | 11.42 | 8.1% | 20.0% | 6.18 | 5.04 |
| 天新药业 | 25.77 | 17.16 | 7.80 | 26.09 | 0.6% | 11.5% | 13.36 | 10.89 |
单位：价格为元/股，年化为 2026-10-08 到 2031 年末的条件年化总回报（含预测现金股息）。融合值、买价和年化回报都随情景改变，未来价格不是承诺。
新和成的 TTM PE 为 11.24 倍、PB 2.32 倍、TTM ROE 21.9%。现价低于 Base 融合值约 9%，但这不是安全边际，因为 2031 年退出时只有 11.4% 的年化，刚好等于政策门槛；要达到 15% 需要把买入价压到 22.64 元以下。它的合理价值依赖蛋氨酸价差正常化、液体合营现金分配和新材料项目的资本回报，三项都还没有全部取得证据。
浙江医药的 TTM PE 为 14.84 倍、PB 1.05 倍、TTM ROE 7.0%。现价低于 Base 融合值约 16%，相对弹性最大，但它的高弹性来自低利润基数，Bear 情景下 2031 年合理价只有 4.86 元。要接受现价，需要相信药品费用和亏损能够持续收敛；这一步目前只有趋势，没有单个创新项目的商业回款证据。
安迪苏的 TTM PE 为 19.49 倍、PB 1.30 倍、TTM ROE 7.2%。现价高于 Base 融合值，2031 年 Base 年化只有 8.1%。稳态 DCF 8.36 元接近现价，说明市场已经计入了泉州和南京新线的正常运行以及特种产品的增长；如果新线只带来销量而没有正常价差，或者特种增长继续消耗开发与渠道投入，现价的安全边际会消失。
天新药业的 TTM PE 为 20.21 倍、PB 2.24 倍、TTM ROE 11.5%。现价高于 Base 融合值约 50%，2031 年 Base 年化只有 0.6%，只有 Bull 情景下才能接近 11.5%。这说明现价已经包含了较强的盈利改善预期：B 族价差稳定、其他维生素和中间体形成有利润的合格销售。这些条件是否成立还没有披露证据，加上治理层面列为待核实，它的估值只能作为条件测算。
当前价格隐含的要求可以这样表述：新和成需要蛋氨酸价差不再回落并且合营开始分现金；浙江医药需要药品业务从费用负担转为利润贡献；安迪苏需要新线以正常价差供货；天新需要新品从低基数增长变成可持续利润。这四件事能否发生以及发生到什么程度，决定了上表中的年化回报。
什么情况会改变结论
按公司列出可观测的证伪条件，触发后回到对应的经营或估值假设重算，不在正文里手改数字。
新和成
- 蛋氨酸单位利润下降 2 元/公斤并持续全年，减少约 5.66 亿元利润，把 Base 推向 Bear。
- 营养品毛利率持续低于 43% 且资本开支没有对应回款。
- 液体合营一直没有实际现金分派，权益法收益不能计入股东现金。
- 新材料和香料的新增投入回报低于 11% 政策要求。
浙江医药
- 药品毛利率没有改善而研发和临床继续消耗现金，Bear 情景概率上升。
- VA/VE 实际签单价格和同规格销量低于具名条件，事件增量显著减少。
- 少数股东亏损归属或关联交易改变归母利润的口径。
安迪苏
- 泉州 15 万吨项目投产后只有销量没有正常价差，功能性产品毛利率长期低于 23%。
- 特种产品的收入增长没有带来经营利润和回款，开发与渠道投入继续上升。
- 欧洲能源和原料成本无法传入合同价格，或者停产项目形成新的资金义务。
天新药业
- B 族维生素价格和产品结构稳定后，集团毛利仍继续下降。
- 其他维生素和中间体项目只有名义产能或试产，没有盈利订单。
- 治理事件影响组织稳定性或融资，需要重新评估存续和分配政策。
管理层否决项的重新评估条件与经营情景分开：天新只有在责任边界、组织稳定性和项目决策机制获得公开且可核的信息后，才从待核实移出；价格下跌或模型回报上升都不改变这一状态。
数据审计、限制和附件
已对平的核心数据包括：四家公司 2021—2025 年合并报表的收入、毛利、归母净利润、经营现金流、资本开支和净资产；2026 年半年报的资产负债、现金和已宣告分派；股本扣除已回购库存股后的发行在外股数；四家 2026-10-08 的实际收盘价。安迪苏 2024 年分部口径发生调整，本文按原报合同收入与成本重新读取，新旧分类不混比。
仍然保留的结构性缺口有三项。单品完全成本没有一家披露，因此不能确认成本名次。真实原料、成品和渠道库存没有可核数量，短缺只以条件区间表达。三家有少数股东权益的公司缺少归母口径的资本开支分配，FCFE 留空。这三项限制降低估值信心，但不改变本文的比较方法。
需要提醒的时点问题：净债务使用最新已披露的半年余额，没有臆测第三季度经营现金；新和成 2026 年中期分红仍是提案，未取得实施公告，模型把它作为研究假设处理；未来股息支付日期是假设，不是已公告事实。10 年之后的价差、分配和资本回报不确定性很大，估值保留方法差异，不用单一数字概括。
| 附件 | 内容 | 下载 |
|---|---|---|
| 四公司估值模型 | 历史财务、分部假设、三情景预测、估值方法、买价与回报、利润弹性与短缺条件 | 下载 Excel |
| 模型口径与缺口说明 | 数据来源、单位口径、情景定义、复算顺序和已知缺口 | 下载说明 |
最后的比较
可以继续研究的公司：新和成、浙江医药、安迪苏未发现管理层否决项；待核实：天新药业，原因在治理责任边界而不在价格。
按企业质量，新和成的制造平台和低谷盈利能力最强，安迪苏的全球网络与特种产品提供反证，浙江医药是维生素业务最直接的对照，天新的 B 族专业化有实际毛利支撑。质量排序不等于投资排序，因为价格已经把一部分优势计入。
按周期弹性，浙江医药的维生素相对弹性最大，但也最容易在药品费用和价格回落同时发生时受损；新和成的弹性被蛋氨酸和香料的体量稀释，稳定性更好；安迪苏需要扩产后的正常价差；天新的弹性主要取决于新品而不是维生素价格。
按估值安全边际，四家都没有明显余量。新和成和浙江医药的 Base 年化回报接近 11% 政策门槛，距离 15%—20% 的要求还需要更低的价格；安迪苏现价已经包含新线顺利运行的假设；天新现价需要 Bull 情景才能解释。如果投资目标是稳定复利，可以优先跟踪新和成的蛋氨酸价差和合营现金；如果目标是周期弹性，浙江医药的利润敏感度更高，但必须同时接受更大的下行。两种目标会得到不同的排序，本文不强行给出单一结论。
最后回到供给短缺这条主线：它可以在一段时间内显著提高维生素企业的利润，但对内在价值的贡献有限，除非短缺改变了长期的竞争格局。需要跟踪的是同规格实际成交价、可用库存和替代供给，以及各家公司新增资本能否形成现金回报；报价热度本身不能作为盈利证据。