春秋、东航、国航：涨价、油价、中美航线与购机的利润弹性

春秋航空、中国东航、中国国航卖的是同一种周期品，利润分母却相差很大。2025 年春秋归母利润 23.17 亿元，东航和国航分别亏损 16.33 亿元和 17.70 亿元。同一个行业变量落在三张报表上，放大倍数完全不同：基础票款涨 1%，春秋的归母利润增加 6.1%，东航和国航则各自覆盖掉约一半的全年亏损。

以 2026 年 10 月 8 日参考价、10 月 9 日为估值基准日，基准情景下 2031 年末的普通股条件价值是：春秋 60.24 元，东航 A 股 1.18 元，国航 A 股 2.25 元。对应股息税后年化回报（XIRR，把持有期间的现金分红按实际支付日期折现后求出的内部收益率）分别为 10.9%、-17.6% 和 -16.4%。管理层评价上，春秋未发现否决项；东航、国航在普通股资本和关联交易定价上关键材料不足，列为待核实。情景回报达标不等于值得投资，本文也不构成任何买卖建议。

数据和估值基准截至 2026 年 10 月 9 日，参考价为 10 月 8 日行情，财务数据截至 2026 年半年报。金额除注明外为人民币，国泰航空为港元。本文基于公开资料和情景模型，包含多项研究假设，不构成投资建议。

四类弹性的量级排序

先把结论放出来。四条可能的改善线索里，只有两条能改变每股价值，另外两条在本轮参数下几乎不动。

变量（相对基准情景的单因素实验）	春秋航空	中国东航 A	中国国航 A
终端基础票款 +5%	+20.9%	+131.4%	+69.7%
航油价格 -10%	+9.9%	+71.1%	+35.9%
航油价格 -20%	+19.8%	+142.2%	+71.9%
中美航线增加 10 个每周往返（现有宽体改用途）	0	+0.3%	+0.1%
额外采购约 33 架窄体并投用	基准不承接	+0.7%	+0.3%
约 33 架窄体用于替换旧机	基准不承接	-5.5%	-2.6%

表中数值是 2031 年末条件价值相对基准情景的变动幅度，不是利润增长率。票款涨价和油价下降是同一量级的两条线；中美航线用途调整和新增采购对估值的影响，在同一套参数下小了一个数量级。

这也解释了为什么”三大航弹性大”这个说法容易误导。弹性确实大，但它的来源是极小的利润分母。同样的机制在需求下行时会把亏损放大得同样快，模型里的悲观情景已经体现了这一点。

三家公司分别在卖什么

三家公司的共同点是收入体量大、固定成本占比高、需求随宏观波动。区别在资产结构和资本结构。

项目	春秋航空	中国东航	中国国航
收入来源	单一 A320 系列执飞的国内及东北亚、东南亚航线，辅助收入和地方补贴有贡献	上海枢纽的国内网络加国际联程，宽体机数量多	北京枢纽加长程国际网络，合并范围含多家非全资子公司
盈利来源	单位非油成本 0.199 元/ASK，显著低于全服务航司	收入规模大，但单位成本 0.419 元/ASK，资本费用重	收入规模最大，联营投资收益是归母利润的重要来源
资产与会计口径	2025 年机队 134 架，无宽体；2026H1 普通股权益 176.95 亿元	2025 年机队 826 架，其中宽体 113 架；2026H1 普通股权益 99.89 亿元	2025 年机队 964 架，其中宽体 131 架；2026H1 普通股权益 598.67 亿元
最重要的变量	基础票款、单位非油成本、资本纪律	基础票款、航油、普通股资本的补充	基础票款、宽体机用途、主营资本回报

三家不能只按收入排序。东航 2025 年收入 1399.41 亿元、国航 1714.85 亿元，都在春秋 214.60 亿元的六到八倍，但春秋的归母利润最高。规模在航空业里意味着枢纽资源和网络价值，也意味着更重的飞机、人工和财务负担。

有一个会计细节需要先讲清：国航的合并净利润和归母净利润差距较大，一部分子公司的亏损由少数股东分担。本轮模型给国航的新增利润归母比例是 85%，东航是 95%，春秋接近 100%。因此同样一笔税前利润增量，落到三家每股收益上的比例并不相同。

表中的 ASK 指可用座公里，是衡量运力的单位；单位成本写成元/ASK，便于不同规模的公司横向比较。

管理层是否值得进入投资候选

这一节先判断能不能进入候选，再讨论价格。三家都是国资控股的公众公司，管理层的经营目标里同时包含商业回报和非商业目标，评价只能是”现有证据是否触及否决标准”，而不是打分。

维度	春秋航空	中国东航	中国国航
投资与资本配置能力	机型、舱位和直销渠道长期统一，单位非油成本优势能用财报数据逐年验证；未见持续跨界投资或大额减值	2025 年注销回购 2.04 亿股，是明确的股本收缩；但普通股权益 2026H1 仅 99.89 亿元，长期依赖融资和永续工具补充资本	2026 上半年完成股权融资，偿债能力增强；主营资本回报低于资金成本的判断未改变，新增股本需要总利润和每股分配同步改善
诚信与披露	定期报告完整，未见监管处罚或重大会计口径变更的证据；航线补贴的收款与续约披露较粗	2025 年税前为正、税后为负，递延税影响大，属于可解释的会计结果；关联采购缺第三方可比定价	归母亏损小于合并亏损，少数股东承担了部分亏损；税损主体明细和关联交易定价同样缺失
持股与利益一致性	大股东持股稳定，管理层直接持股比例低，激励主要来自薪酬与考核	国有股东提供资金支持，同时持有永续工具的持有人在普通股之前分配	大股东认购增发属于资金支持，不等同于公司回购注销
分红与回购	2023 年方案 6.84 亿元、2025 年方案 9.27 亿元；2026 年中期 3.14 亿元已于 9 月 24 日除息；2025 年回购 4.73 亿元，2026 上半年回购 7.93 亿元，其中员工持股用途 3.27 亿元，另有 2770 万股库存股尚未注销	2016 年中期、2016 年末、2017 年和 2019 年均有派息方案，”近十年从未分红”不成立；2024、2025 连续不分配，母公司累计可供分配利润为负仍是约束	2011—2019 年有连续年度分红记录，2021 年以来未再分红；不能从预计扭亏直接推出股息率估值

三家的结论分开写：

• 春秋航空：未发现否决项。 成本优势和股东回报都有连续记录支撑。这不表示管理层优秀，也不表示当前价格值得买入。需要继续核实的是回购的实际注销比例和航线补贴的回款。
• 中国东航：待核实。 缺的是关联采购的第三方可比定价、各纳税主体的税损到期与盈利预测，以及普通股可分配利润恢复的条件。现有证据不支持”刻意做成微亏”的判断，但普通股股东能否拿到现金回报，目前无法证实。
• 中国国航：待核实。 与东航相同，缺关联交易定价基准和税项主体明细。此外主营资本回报长期低于资金成本，这一项如果继续，低 PB 是结果而不是买入理由。

待核实不等于已经发现问题，只是关键材料不足，暂不放进正面推荐。

历史位置：修复停在半路

三家在 2023—2025 年的走向并不一致。春秋的归母利润连续三年稳定在 22—23 亿元，2026 上半年 10.42 亿元。东航从 2022 年亏损 373.56 亿元一路收窄到 2025 年亏损 16.33 亿元，但 2026 上半年又扩大到 -21.79 亿元。国航 2024 年几乎打平（-2.37 亿元），2025 年扩大到 -17.70 亿元，2026 上半年 -22.86 亿元。

两家全服务航司在 2026 上半年重新走弱，主要来自航油成本同比上升：东航上半年航油成本 291.65 亿元，占营业成本 39.3%；国航 327.66 亿元，占 36.9%。两家的燃油成本占比都比 2025 年全年高出约 6 个百分点。这说明”经营已经见底”需要航油价格配合，光靠客流恢复不够。

判断拐点可以盯三个指标：剔除燃油附加费后的可比基础票款、单位非油成本、以及航油采购价差（航油价格与原油价格之间的裂口）。前两个反映经营，第三个反映成本传导。频率按季度跟踪即可，半年报是主要复核节点。

弹性一：基础票款上涨

票款上涨的杠杆来自收入与利润的比例。2025 年春秋收入 214.60 亿元、归母利润 23.17 亿元；东航收入 1399.41 亿元、亏损 16.33 亿元。同样的收入增幅，对春秋是锦上添花，对东航是直接填坑。

模型按用户设定的口径测算：终端基础票款上涨，销量不变，机场建设费不计入航司收入，固定燃油附加费从基数中排除，再扣少量增量销售费用、税和少数股东归属。以下是 2025 年全航网原基数的一次性实验。

按 2025 年全年基数，东航归母利润回正需要基础票款上涨约 1.97%，扣掉永续债分配后的普通股口径需要约 2.81%；国航约需 1.99%。这两个数字很容易被误读成”现在涨 2% 就能扭亏”。用 2026 上半年的实际成本和半年亏损重新测算，同样固定销量的归母回本门槛变成东航约 4.95%、国航约 4.95%。门槛随成本上移，不会因为前一年基数低而降低。

为什么航司不直接全面提价？因为航班一旦排定，多卖一张低价票只要覆盖座位边际成本就能减少亏损，空着座位并不会省下多少现金。单家提价后，同航线运力会补位；不同舱位的库存管理会让”平均票价”低于公布的挂牌价；短途航线还要面对高铁的实际折扣价。春秋在 2026 半年报里明确提到国内收益剔除附加费后下降，附加费上调不等于基础票款恢复。

把涨价放进估值，量级是这样：基础票款比基准情景再高 5%，东航 A 股的 2031 年末条件价值从 1.18 元升到 2.74 元，国航 A 股从 2.25 元升到 3.81 元，春秋从 60.24 元升到 72.86 元。

证伪这一条只需要一份数据：同航班、同舱位、同提前期的成交价序列。如果剔除附加费后的实际成交价连续两个季度没有上行，涨价弹性就只停留在算式里。

弹性二：航油价格下降

航油是最大的单项成本之一。2025 年春秋航油成本 62.29 亿元，占营业成本 33.6%；东航 436.90 亿元，占 32.9%；国航 500.41 亿元，占 30.8%。价格下降时，节省额按这个规模等比放大。

模型做了两个扣减：一是假设燃油附加费会随油价下调，基准情景扣掉降幅的 25%；二是不再重复扣一次票价竞争流失。结果如下。

公司	航油价格 -10% 的直接节省	扣附加费联动	税前净节省	归母增量	占 2025 年利润或亏损
春秋航空	6.23 亿元	1.56 亿元	4.67 亿元	3.50 亿元	利润的 15.1%
中国东航	43.69 亿元	10.92 亿元	32.77 亿元	23.35 亿元	覆盖亏损 143.0%
中国国航	50.04 亿元	12.51 亿元	37.53 亿元	23.93 亿元	覆盖亏损 135.1%

这里有一条容易被忽略的口径问题：模型用的是航油采购价，不是原油价格。航油与原油之间有裂口，炼化和运输环节会吸收一部分波动；有的公司已经做了套期保值，净燃油成本不会同步变动。把布伦特原油跌 10% 直接等同于航油成本跌 10%，会高估节省。

油价弹性在估值上比票价更稳定，因为它不依赖需求。基础情景假设航油价格 2027 年比 2025 年高 5%，2028 年回到持平，2029 年起低 5%。在这个基准上再降 20%，东航 A 股 2031 年末条件价值升到 2.86 元，国航 A 股升到 3.86 元，春秋升到 72.15 元。对春秋来说，油价降 20% 带来的估值提升（+19.8%）几乎等于票价涨 5%（+20.9%）。

弹性三：中美航线恢复

中美航线的变化有两个层次。一是现有宽体机改投中美，这不需要新买飞机；二是新增运力，涉及采购和航权。本节只算第一层。

模型给十架现有宽体机设了一组中档参数：300 座、单腿轮挡 14 小时、日利用小时从 8 提高到 12、客座率 82%、单程基础票款 5000 元、小时成本 8 万元。同时扣掉这些飞机原来飞国内航线贡献的机会利润，整机年折旧不变。

结果比想象中小：

公司	十架宽体改投中美的每周往返	税前增量	归母增量	单位回本单程票款
中国东航	约 30 班	0.95 亿元	0.67 亿元	4877 元
中国国航	约 30 班	0.95 亿元	0.60 亿元	4877 元
春秋航空	无宽体机，不适用	—	—	—

关键在于最后一列。中档假设的单程票款是 5000 元，盈亏平衡点是 4877 元，每张票的安全垫只有约 123 元，不到 2.5%。一旦需要绕飞、客座率掉到 70%、或者票款降到 4200 元，这条线的贡献就会转负。

原因在成本结构。整机的时间法折旧不会因为飞机换了航线而减少，日利用小时从 8 提高到 12 只摊薄每小时的折旧，不产生新的会计利润。国内宽体机也不都在亏损，繁忙枢纽和旺季航线的机会成本很高，把飞机调走要先放弃那部分利润。

对估值的影响是：东航 A 股 2031 年末条件价值从 1.18 元升到 1.19 元，国航 A 股从 2.25 元升到 2.25 元（增幅 0.13%），股息税后 XIRR 基本不动。在中档票价假设下，中美航线恢复对三家每股价值的影响接近四舍五入误差。

这条结论有条件。如果实际执行的跨洋票款明显高于 5000 元、或者客座率能稳定在 85% 以上，贡献会成倍放大；如果航权安排和班次恢复的规模远超十架宽体，也需要重新测算。放大贡献的是票价和客座率，班次数量只决定规模。

弹性四：采购飞机对利润的影响

买飞机本身不创造利润。利润来自这些飞机能否用高于资本费的票价把座位卖出去。模型把三种采购动机分开算：额外扩张、替换旧机、替代原计划。

额外扩张。 十架窄体、成交价假设 3.5 亿元/架、20 年折旧、5% 残值、70% 融资、利率 4%、新机分流掉原机队 25% 的收入。每年资本费前的经营贡献是 2.85 亿元，年折旧 1.66 亿元、年利息 0.98 亿元，年税前净贡献只剩 0.21 亿元。公司需要自筹 10.5 亿元现金，这笔投入对应的新增资本回报率约 0.59%。

采购情形（十架窄体）	新增资本开支	自有资金	年折旧	年利息	资本费前贡献	年税前净贡献	新增资本回报率
额外扩张	35.0 亿元	10.5 亿元	1.66 亿元	0.98 亿元	2.85 亿元	+0.21 亿元	0.59%
首次引进一种新机型	35.0 亿元	10.5 亿元	1.66 亿元	0.98 亿元	2.85 亿元	-0.79 亿元	-2.26%
替换旧机	10.5 亿元	3.15 亿元	0.50 亿元	0.29 亿元	0	-0.79 亿元	-7.55%
替代原计划订单	0	0	0	0	0	0	不适用

如果新增的是波音机型而公司此前没有运营过，首年还要付一次性组织费用：飞行员改装训练、航材备件、维修能力建设、手册和信息系统。模型按十架 1 亿元估算，当年税前净贡献变成 -0.79 亿元。对春秋而言这一项尤其重要，因为机型统一是它单位非油成本优势的一部分，引进第二种机型会先削弱这个优势。

替换旧机的情形更容易被误读。旧机退役本来就要发生的资本费被避免了一部分，所以只有新增资本开支参与比较。即便如此，年税前净贡献仍是 -0.79 亿元，回报率 -7.55%。原计划订单的替代增量为零，因为比较对象是成本相同的已计划购机。

十架宽体是另一回事。模型没有取得公开的航网贡献数据，因此不给经营利润，只给资本费回本门槛：十架宽体每年需要约 9.06 亿元的税前贡献才能覆盖折旧和利息，首次引进新机型还要再加 1 亿元的一次性费用。

把规模放大到压力批次，按约 33 架、五年交付、累计资本开支约 117 亿元测算，到 2031 年东航的普通股利润只提高约 0.33 亿元、国航约 0.30 亿元，对应 2031 年末条件价值分别提高 0.7% 和 0.3%。同样是 33 架，如果属于替换旧机而不是额外扩张，东航的条件价值反而要下调 5.5%、国航下调 2.6%。

采购份额和交付节奏由公司公告决定，模型不做假设。这里要说明的是机制：采购对利润的方向取决于它替代了什么。替代原计划订单，增量为零；替代旧机，增量为负；只有确实扩大了有效运力并且票价能覆盖资本费，才可能为正。

四条线叠加是什么量级

单独看每条线容易低估或高估。模型跑了一个组合情景：基础票款比基准再高 5%、航油价格再降 10%、同时投用约 33 架额外窄体。

结果是：春秋 2031 年末条件价值 78.81 元、股息税后 XIRR 17.2%；东航 A 股 3.58 元、XIRR 1.8%；国航 A 股 4.63 元、XIRR -4.0%。

这个组合里三条线索同时朝同一方向改善，东航 A 股仍然达不到 11% 的政策要求，国航 A 股的 2031 年末条件价值仍然低于今天的股价。单独看票价，即使基础票款比基准再高 10%，东航 A 股的条件价值是 4.29 元（XIRR 5.4%），国航 A 股是 5.38 元（XIRR -1.2%），同样不达标。

差距来自估值端而不只是利润端。东航 2031 年的普通股权益预测值约 200.81 亿元，普通利润 33.93 亿元，按 8—14 倍的合理 PE 中枢和 0.6—1.4 倍的合理 PB 中枢加权，得到 1.18 元/股。即使利润翻倍，如果市场愿意给的倍数不变，每股价值也不会等比例上升。

图中春秋最后两项为空：本轮基准情景不假设春秋承接额外的窄体机采购，它的机队补充按已披露的原有订单处理。

预测是怎么估出来的

2027 年以后的利润从一个正常化的经营基准出发：以 2025 年扣非归母利润为基础，剔除一次性税项影响，扣掉永续债分配，再加入票款水平、航油价、单位非油成本和机队净增量的变化。2026 年用上半年实际加下半年估计。

三个情景的长期假设如下，指数以 2025 年为 1。

假设（2031 年，相对 2025 年）	春秋航空	中国东航	中国国航
基础票款 Bear / Base / Bull	0.99 / 1.02 / 1.03	0.99 / 1.035 / 1.04	0.99 / 1.035 / 1.04
航油价格 Bear / Base / Bull	1.15 / 0.95 / 0.95	1.15 / 0.95 / 0.95	1.15 / 0.95 / 0.95
单位非油成本 Bear / Base / Bull	1.03 / 1.00 / 1.00	1.03 / 0.99 / 0.99	1.03 / 0.99 / 0.99
新增利润归母比例	100%	95%	85%

需要强调两点。第一，基准情景本身已经包含票款小幅恢复和航油价格长期低于 2025 年，前面几节的涨价、油价实验是在这个基准上再叠加。第二，这三个情景的假设经过一轮上限约束：初稿曾把涨价 7%、油价下降 15%、非油成本下降 3% 长期叠加，得出的净利率远高于行业先验，后来被退回到现在这一组。乐观情景下春秋的普通净利率约 13.2%，国航约 2.7%，均处于本轮研究设定的合理区间上沿。

三情景的普通股利润逐年结果如下，单位为亿元原币。2031 年以后只保留 2033E 和 2036E 两个长期节点，中间年份按稳定增长插值；长期节点不再继续抬高票价或压低成本，只保留业务量的稳定增长。每股指标和完整年度序列见附件。

公司	情景	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E	2031E	2033E	2036E
春秋航空	Bear	11.47	11.60	14.61	14.75	14.90	15.05	15.35	15.82
春秋航空	Base	23.69	24.43	29.31	32.91	34.56	36.28	40.00	46.31
春秋航空	Bull	33.50	29.17	35.61	38.11	40.77	43.63	49.95	61.19
中国东航	Bear	-96.27	-92.17	-74.79	-75.47	-76.15	-76.84	-78.25	-80.41
中国东航	Base	-27.17	-15.34	9.70	31.58	32.74	33.93	36.41	40.43
中国东航	Bull	34.49	7.01	38.97	56.18	58.99	61.95	68.30	79.07
中国国航	Bear	-78.11	-83.85	-67.63	-68.65	-69.68	-70.72	-72.83	-76.08
中国国航	Base	-7.44	-7.75	17.71	39.72	39.88	40.05	40.40	40.96
中国国航	Bull	59.48	13.11	45.23	62.17	63.25	64.38	66.83	70.98

把同一组数字画成图，看得更清楚的是三家公司的分叉位置：春秋的预测区间完全落在盈利一侧，东航和国航的基准情景要到 2028 年前后才越过零轴，而悲观情景一直停在亏损一侧。

东航 Base 情景下 2031 年普通 ROE（净资产收益率，普通股利润除以平均普通股权益）是 18.5%，看起来很高。这个数字要放回资本结构里读：它对应的普通股权益只有约 200.81 亿元，收入却是 1714.18 亿元。用同样的普通净利率、按 2026H1 的 99.89 亿元权益计算，机械 ROE 会显示约 34%。ROE 高是因为分母薄，不是因为资产赚钱。国航的 2031 年普通 ROE 只有 5.5%，低于 11% 的资金要求，这是它的合理 PB 被下调到 0.4—0.9 倍的原因。

合理股价怎么一步步算出来

以春秋的基准情景为例，把公式链走一遍。

第一步，2031 年普通股利润 36.28 亿元，普通股权益 283.37 亿元，稀释后股本 9.78 亿股。EPS 是 3.71 元，每股账面价值 28.96 元。

第二步，按低成本模式给 17 倍合理 PE（市盈率，股价除以每股收益），得到股东权益价值 616.81 亿元；按 1.9 倍合理 PB（市净率，股价除以每股净资产），得到 538.40 亿元。两个方法按 65:35 加权，得到 589.37 亿元。

第三步，除以 9.78 亿股，2031 年末条件价值 60.24 元/股。

第四步，把 2026—2031 年按实际预计支付日期发生的现金分红（累计约 7.4 元/股，已扣股息税）和 2031 年末的价值一起折现回 2026 年 10 月 9 日。折现率取 11% 时得到 39.45 元，这就是当前价格下达到 11% 年化回报的最高买价。取 15% 时是 33.13 元，取 20% 时是 26.89 元。

第五步，用 2026 年 10 月 8 日参考价 39.65 元反解，股息税后 XIRR 是 10.9%。

东航和国航用同一套流程，区别在两处：一是基准情景下不假设任何现金分红，所以回报全部来自期末价值；二是合理 PB 不同，东航 0.6—1.4 倍，国航 0.4—0.9 倍，后者按主营资本回报低于资金成本做了下调。完整数值见附件。

证券	当前参考价	2031E 条件价值	11% 最高买价	15% 买入门槛	股息税后 XIRR
春秋航空 A	39.65 元	60.24 元	39.45 元	33.13 元	10.9%
中国东航 A	3.26 元	1.18 元	0.69 元	0.57 元	-17.6%
中国东航 H	2.41 港元	1.38 港元	0.80 港元	0.66 港元	-10.2%
中国国航 A	5.74 元	2.25 元	1.30 元	1.08 元	-16.4%
中国国航 H	3.69 港元	2.62 港元	1.52 港元	1.26 港元	-6.3%

H 股折价降低了同一权益池的买入成本，但不改善盈利质量。A 股和 H 股描述同一份普通股权益，换算币种后不能相加。国泰航空与国航是两个独立发行人，不能计算两者的 A/H 溢价。

当前价格在要求什么

把上面的表反过来读。

春秋现价 39.65 元，11% 最高买价 39.45 元，两者几乎重合。也就是说，当前价格隐含的是基准情景基本成立：基础票款温和恢复、航油价格长期低于 2025 年、单位非油成本不恶化。基础票款只要比基准再高 1%，XIRR 就到 11.8%。这个价格给的是”基准情景成立”的回报，不是安全边际。要 15% 的回报，买价需要降到 33.13 元。

东航 A 股现价 3.26 元，基准情景 2031 年末条件价值 1.18 元。要证明现价合理，需要 2031 年的普通股权益从 2026H1 的 99.89 亿元增长到约 200.81 亿元，普通利润达到 33.93 亿元，同时市场愿意给比本轮研究更高的 PE 或 PB。即便基础票款比基准再高 10%，条件价值也只有 4.29 元。

国航 A 股现价 5.74 元，基准情景 2031 年末条件价值 2.25 元。即使基础票款比基准再高 10%，条件价值 5.38 元仍低于现价。现价隐含的要么是主营资本回报显著高于本轮判断，要么是联营投资收益被永久性重估。

什么情况会改变结论

按公司列出可观察的指标和阈值。频率以季度和半年报为主。

春秋航空

• 剔除附加费后的单位基础票款连续两个季度同比转正，是把 Bull 情景前提坐实的信号；连续两个季度负增长则回到 Bear。
• 单位非油成本高于 0.21 元/ASK，成本优势的判断需要下调，因为全服务航司的同类指标在 0.28—0.31 元/ASK。
• 回购的实际注销比例低于 50%，或者库存股继续增加，股东回报质量要打折。
• 新增机队带来的年资本费持续超过留存现金，估值中的增长部分应剔除。

中国东航

• 普通股权益连续两年正增长、且增长来自留存利润而不是新一轮融资，才说明资本结构开始修复。
• 永续债分配金额下降、母公司累计可供分配利润转正，是恢复普通股分红的前置条件。
• 关联采购合同的第三方可比定价披露，是解除待核实状态最直接的材料。
• 基础票款涨幅需要达到约 4.95% 才能让 2026 年上半年的成本水平下归母利润回正；低于这个数字，扭亏时点后移。

中国国航

• 主营（剔除联营投资收益）的经营利润能否由负转正，是它区别于”靠投资托底”的关键指标。
• 新发行股本摊薄后，每股普通利润能否同步增长；如果总利润恢复而 EPS 不动，每股价值不改善。
• 税损各纳税主体的到期与盈利预测，是解除待核实状态的必要材料。
• 波音机型的实际引进数量与用途：如果主要是替换旧机，对利润的增量接近零甚至为负；只有确实扩大有效运力并保持票价，才会转正。

三家共同

• 航油采购价差（航油价格相对原油价格的溢价）持续扩大，会同时削弱油价弹性和利润预测。
• 高铁在主要干线上的实际执行票价，决定国内票款的上限。公布票价上限上调不等于执行价格上涨。
• 汇率和融资成本的变化会影响折旧、利息和租赁支出，本轮模型未逐项预测。

数据审计、限制与附件

这轮研究建立了 1139 条事实记录和 86 个来源版本，每家公司、每个情景的 26 张结果表都能从同一套参数重算。逐项检查过并已对平的内容包括：普通股权益已扣除永续债和优先股利益、非经常性损益衔接、税项归属、A 股和 H 股使用同一普通股权益池、买入门槛反代 XIRR、以及固定销量涨价实验的线性关系。

保留的缺口有五项，都会影响精度但不改变方向判断：

1. 缺同航班、同舱位、同提前期的终端成交价序列，因此涨价实验只能证明”涨价后财务上会怎样”，不能证明”涨价一定发生”。
2. 缺中美航线的实际全年执行数据和逐航线贡献，模型用单位往返和同批飞机用途比较替代。
3. 采购份额、合同价和交付节奏未公开，模型只做条件测算。
4. 归母可分配现金没有完整重建，现金口径是普通利润乘以一个转化比例，不能称为自由现金流。
5. 历史分红和回购的部分年份金额不完整，因此没有计算完整的十年净股东回报排名。

估值方法上，本轮实际使用 PE 和 PB 加权融合。DCF 稳态、DCF 账面返还、现金收益代理、SOTP 和市赚率（PR = PE ÷ (ROE×100)）都保留了条件值，但权重为零，原因分别是：现金流重建不完整、账面返还价是假设而非可变现价值、SOTP 缺少逐分部市场值、以及薄资本会扭曲 PR。正文的结论不依赖这些降级方法。

附件	内容	下载
利润弹性模型	11 张工作表：说明与口径、历史财务、经营与机队、三情景预测、估值与回报、票价弹性、油价弹性、中美航线、飞机采购、16 个情景对照、参数假设	下载 Excel
模型说明	口径、假设、公式链与复算方法	查看说明

同一套模型还覆盖了南方航空、吉祥航空和国泰航空，作为不同商业模式的对照。基准情景下它们的 2031 年末条件价值与股息税后 XIRR 分别是：南方航空 A 股 3.04 元、-8.4%；吉祥航空 A 股 10.59 元、3.9%；国泰航空 22.55 港元、13.9%。这三家不在本文的重点范围内，列出只为说明同一模型下的横向位置。

最后的比较

按管理层评价先分组：春秋未发现否决项，是本文唯一进入投资候选的公司；东航和国航待核实，不纳入正面推荐，估值表格只用于描述价格条件。

三家的经营质量差距是真实的。春秋用 214.60 亿元收入赚到 23.17 亿元利润，单位非油成本比全服务航司低约三成，资本结构也不依赖永续工具。东航和国航的枢纽、时刻和国际网络有实际价值，但价值留存到普通股股东手里的比例更低，两家在 2026 上半年重新走弱也说明成本冲击尚未消化。

四条弹性的排序在三个情景里稳定：基础票款和航油价格决定利润，中美航线用途调整和采购数量只决定边际。把中美复航或者”要买一批美国飞机”当作三大航的主要买入理由，在这轮测算里得不到支持。决定每股价值的是票价能不能留在公司、以及新增资本能不能赚回资本费。

春秋的条件同样清楚。它的买入价格已经接近 11% 的最高买价，基准情景成立带来的回报只是刚好达到政策线。15% 和 20% 的回报需要 33.13 元和 26.89 元的买价，对应比现价低 16% 和 32%。现价没有为”航油价格再次上行”或”单位非油成本向同行靠拢”留出缓冲；在悲观情景下，2031 年末条件价值是 25.36 元。

最后提醒一句：本文所有价格都是条件价值，随假设变化。情景回报达标不等于公司质地优秀，也不等于现在应该买入。需要跟踪的是下一份年报里的基础票款、单位非油成本，以及关联交易和税项的补充披露。