申洲、晶苑、健盛、百隆、华利：纺织服装制造的订单、人工与买入价格
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返回首页申洲国际、晶苑国际、健盛集团、百隆东方和华利集团都在为品牌做纺织服装制造，但处在链条的不同位置：申洲是面料与成衣一体化，晶苑是多品类成衣，健盛做棉袜与无缝服饰，百隆做色纺纱，华利做运动鞋履。业务都叫代工，工序、人工密度、原料周期和资本结构却不一样。同一轮终端需求变化，先在品牌库存和采购份额上分岔，再经过报价、产能利用率和单位人工成本，才落到各家的利润和现金。
以2026年10月9日收盘价为起点，按2029年末的 Base 情景目标价折回，只有申洲国际的当前价达到20%要求年化（约22.0%）；晶苑国际约9.3%、华利集团约5.5%，健盛集团和百隆东方为负。管理层方面，公开资料没有发现触及本文否决标准的行为，晶苑的保理披露整改、健盛的基金认缴与回购资金来源仍待核实。达到要求回报率只是条件测算，不等于值得买入。
资料与行情截至2026年10月9日，公司财务最新披露到2026年6月30日。金额为各公司报表币百万元：申洲、健盛、百隆、华利为人民币，晶苑为美元；股价为交易币，申洲、晶苑为港元，其余为人民币；正文预测表中的每股收益为报表币／股。2026年为中期实际加下半年估计，2027—2031年为逐年预测，2033与2036年为长期节点，其余年份按节点插值。Bear、Base、Bull 三档情景是本文假设，没有配置发生概率，也不是公开一致预期。本文不构成投资建议。
五家公司在纺织服装链条的什么位置
同样面对服装和鞋的终端需求，五家公司收钱的方式不同。客户把订单、采购份额和报价给到工厂，工厂再面对原料、工资、产能负荷和资本开支。终端销售增长只改变第一环，后面的每一环都可能把增量留下或分掉。
| 公司 | 主要产品与工序 | 收入从哪里来 | 最需要验证的变量 |
|---|---|---|---|
| 申洲国际（02313.HK） | 面料研发、织染与成衣一体化，运动服为主 | 面料内部供应成衣，按成衣交付收制造费，赚工序协同与规模排产的净价差 | 订单恢复后单位人工与原料成本能否回落；印尼成衣基地的投产进度和现金回报 |
| 晶苑国际（02232.HK） | 牛仔、休闲、内衣、运动户外、毛衣等多品类成衣，向上游面料延伸 | 多品类开发和跨地区生产组织，按订单收加工与交付收入 | 保理交易的现金质量与披露合规；埃及及面料投资的合格出货和回本 |
| 健盛集团（603558.SH） | 棉袜与无缝服饰的ODM/OEM，配套染整 | 专业化设备与工艺，按双、件交付 | 扣非利润能否转为经营现金；江山与埃及项目的实际产出和回报 |
| 百隆东方（601339.SH） | 色纺纱及配套纱线 | 先染色再混纺的配色工艺与规模采购，按吨销售 | 低价棉库存耗尽后吨价差能否维持；设备更新和税惠退出的资本需求 |
| 华利集团（300979.SZ） | 运动及休闲鞋履制造 | 鞋履工艺、材料与品牌客户认证，按双交付 | 新厂的合格产出和同负荷成本；客户订单能否同时恢复 |
这张表决定了哪些数字可以横比。棉袜按双、无缝服饰按件、纱线按吨、鞋履按双，计量单位不同，不能相加；毛利率的基线也不同，2025年健盛约30%、申洲约26%、华利约22%、晶苑约20%、百隆约14%，把百隆的低毛利当成工厂效率差会读错业务。
从需求到股东现金，中间至少有五道关口：品牌终端销售、品牌库存与补库、采购份额分配、工厂净报价，以及工厂实际负荷与合格产出。前三道不由工厂决定，后两道才直接进入制造利润。订单增加但报价下降、新厂负荷不足或人工成本上升，收入增长也可能留不下利润。
管理层与资本配置：有没有投资否决项
这里采用的标准是：有充分证据支持的重大欺骗、侵害少数股东利益，或者长期反复且不纠正的严重资本配置失误，才构成投资否决项。一次项目延期、一次减值、家族控制本身不自动触发否决；反过来，利润高或分红多也不能抵消已经确认的侵害行为。证据不足不等于通过，只表示还不能纳入正面推荐。
| 公司 | 可核对的行为与结果 | 否决项状态 | 仍需核实 |
|---|---|---|---|
| 申洲国际 | 长期分红与扩产并行；2026H1 仍盈利，存款类金融资产规模较大，投资支出继续 | 未发现否决项 | 集团存款与借款的净额如何使用、关联交易定价、印尼项目实际进度 |
| 晶苑国际 | 2026年9月保理整改公告承认过去对披露和批准要求理解执行不足，随后补批并承诺培训与监控 | 待核实 | 后续保理交易的追索范围、费用与披露及时性；埃及项目回报 |
| 健盛集团 | 2025年归母增长约24.6%，披露扣非只增约4.3%；2026年拟认缴6,600万元科技基金，2.40亿元回购中部分使用专项借款 | 待核实 | 基金与主营的协同和实缴进度；回购资金来源与注销后的净股本 |
| 百隆东方 | 2023年扣非为−0.21亿元而归母5.04亿元，2025年扣非恢复到6.12亿元；银行等股权收益单列 | 未发现否决项 | 银行股权收益的可持续性与分配；设备更新的实际资本需求 |
| 华利集团 | 2026H1 归母下降43.0%，仍派每股1元现金，高于当期每股利润约0.82元 | 未发现否决项 | 分红是否消耗现金缓冲；新厂认证与效率恢复的证据 |
晶苑列为待核实，原因是保理相关披露曾不及时，整改效果需要后续交易和现金质量来验证；这不等于已经证明财务造假。健盛列为待核实，原因是同期出现高分红回购、科技基金认缴和新厂投资三类资金用途，彼此如何排序还没有可验证的结果。两家公司的估值测算继续保留，便于判断补充哪些证据最有价值。否决项状态不折算成市盈率加减分。
先把结果放在同一把尺子上
五家公司使用同一套流程：以2026年上半年实际加下半年估计为起点，2027—2031年逐年预测，把预测股息和2029年末目标价按实际天数折回2026年10月9日。经营折现统一用11%，另给20%和15%两档要求年化，用来反推今天的最高买入价。不同币种的绝对股价不能直接比较，同一公司内部的现价、目标价和买价可以比较。
| 公司 | 交易币 | 2026-10-09收盘 | 2029年末 Base 目标价 | 20%今日买价 | 15%今日买价 | 11%今日参考 | 现价买入 Base 年化 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 申洲国际 | HKD | 34.780 | 57.64 | 36.53 | 41.60 | 46.37 | 22.0% |
| 晶苑国际 | HKD | 6.860 | 7.98 | 5.17 | 5.88 | 6.55 | 9.3% |
| 健盛集团 | CNY | 12.830 | 10.35 | 7.18 | 8.13 | 9.02 | -1.4% |
| 百隆东方 | CNY | 7.430 | 5.84 | 4.22 | 4.77 | 5.28 | -1.2% |
| 华利集团 | CNY | 33.100 | 35.06 | 22.22 | 25.33 | 28.25 | 5.5% |
表中只有申洲的现价低于其20%买价，也就是在 Base 假设下现价买入的理论年化超过20%。晶苑、华利、健盛、百隆的现价都高于各自15%买价，未达到15%门槛。目标价和买价都带条件：只有订单、净成本、项目回报和现金分配按 Base 走完，这些数字才有意义；它们是未来某年末的估值，不能当成今天的合理价格。
| 公司 | Bear 2029年末价 | Base 2029年末价 | Bull 2029年末价 | Bear 20%买价 | Base 20%买价 | Bull 20%买价 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 申洲国际 | 38.60 | 57.64 | 70.86 | 25.13 | 36.53 | 44.56 |
| 晶苑国际 | 4.56 | 7.98 | 10.83 | 3.06 | 5.17 | 6.92 |
| 健盛集团 | 5.87 | 10.35 | 14.34 | 4.37 | 7.18 | 9.66 |
| 百隆东方 | 3.65 | 5.84 | 7.60 | 2.78 | 4.22 | 5.38 |
| 华利集团 | 21.87 | 35.06 | 44.43 | 14.23 | 22.22 | 28.00 |
三档情景都要求同样的20%或15%年化，价格差异全部来自经营假设。Bear 情景下，只有申洲的2029年末价高于其现价，其余四家都低于现价；按 Bull，五家都能达到正回报。
这张图把三档情景下、以2026年10月9日收盘价买入并持有到2029年末的年化回报放在一起。只有申洲的 Base 和 Bull 超过11%，Bear 约7.8%仍为正；晶苑的 Bull 约20%但 Base 不到10%；健盛和百隆的 Base 为负。
最新半年为什么出现分化
2026年上半年，五家公司的收入、利润和现金方向不同，这是全文最重要的近期事实。
| 公司 | 报表币 | 2026H1收入（百万） | 收入同比 | 归母同比 | 毛利率 | 经营现金减现金投资（百万） |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 申洲国际 | CNY | 14179.2 | -5.3% | -40.0% | 22.6% | 1075.1 |
| 晶苑国际 | USD | 1295.9 | +5.4% | +10.6% | 19.8% | 60.8 |
| 健盛集团 | CNY | 1210.7 | +3.4% | +23.2% | 30.5% | -159.1 |
| 百隆东方 | CNY | 4273.9 | +19.0% | +43.5% | 16.4% | 863.8 |
| 华利集团 | CNY | 10925.1 | -13.7% | -43.0% | 17.7% | -709.2 |
以2026年上半年同比看，晶苑、健盛、百隆三家收入和利润都在增长，申洲、华利收入下滑且利润降幅远大于收入。利润方向不同，直接原因是产品、客户和产能阶段不同，不能把所有代工归成同一个周期。
申洲的收入下降5.3%，归母下降40.0%。全部员工费用从约43.9亿元升到约45.4亿元，收入却在下降，全部人工率由约29.4%升到约32.0%；期末员工从108,680人增加到117,930人。订单负荷、扩员、工资、原料和人民币汇率共同压缩毛利，毛利率降到22.6%。同一时期经营现金减现金投资仍为正10.75亿元，说明当期利润下滑还没有演变成全面的现金流出。集团2026年中期存款类金融资产约281.0亿元，银行借款约147.6亿元，两者不能分别都当成可以分给股东的钱。
华利的收入下降13.7%，归母下降43.0%，扣非下降50.3%，经营现金减投资为负7.09亿元。2026H1产量1.0211亿双，报告产能1.1308亿双，利用率90.3%，低于上年同期的95.78%。新厂释放低于预期与客户订单波动叠加，是当前最主要的压力来源。
晶苑的收入增长5.4%、归母增长10.6%，是五家中恢复最有当期盈利实证的一家。它的员工成本增长约12.9%，快于收入增速，毛利率仍维持在19.8%，说明品类结构、报价或其他成本对冲了一部分人工压力。经营现金减现金投资为正0.61亿美元；作为对照，2025年经营现金减现金投资为1.20亿美元，低于当年普通股现金分红约1.48亿美元，现金与利润之间仍有距离。
健盛的收入增长3.4%、归母增长23.2%，扣非增长约18.6%，改善有经营依据。同期经营现金同比下降约54.9%，存货较2025年末增加约30.2%，资本开支和备料一起占用资金，经营现金减现金投资为负1.59亿元。这是当前最值得跟踪的分歧：扣非利润在改善，现金却没有同步。
百隆的收入增长19.0%、归母增长43.5%，现金回收也明显改善。利润中包含低价棉库存带来的价差，以及银行等股权投资的收益。这两部分能否延续，与纱线本身的吨利润是不同的问题。
历史财务：这些优势经得起周期吗
先看2020—2025年的收入、归母净利和经营现金流。金额是各公司的报表币种，只能在同一公司内部看趋势，不能跨币种相加或按数字大小排序规模。来源为各公司2020—2025年年度报告、2026年中期报告及2026年10月9日交易所收市行情，逐项数值、页码和日期在附件中。
| 公司／报表币 | 指标（百万） | 2020A | 2021A | 2022A | 2023A | 2024A | 2025A |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 申洲国际/CNY | 收入 | 23030.6 | 23845.0 | 27781.4 | 24969.8 | 28662.9 | 30993.7 |
| 申洲国际/CNY | 归母净利 | 5106.7 | 3371.7 | 4562.8 | 4557.3 | 6240.6 | 5825.3 |
| 申洲国际/CNY | 经营现金流 | 5754.6 | 3594.3 | 4628.1 | 5226.5 | 5273.0 | 5549.4 |
| 晶苑国际/USD | 收入 | 1985.3 | 2341.4 | 2491.0 | 2177.3 | 2469.6 | 2641.2 |
| 晶苑国际/USD | 归母净利 | 108.1 | 163.1 | 172.7 | 163.5 | 200.5 | 224.7 |
| 晶苑国际/USD | 经营现金流 | 323.9 | 189.9 | 349.2 | 313.0 | 105.5 | 266.4 |
| 健盛集团/CNY | 收入 | 1582.4 | 2051.7 | 2353.6 | 2281.4 | 2573.7 | 2588.7 |
| 健盛集团/CNY | 归母净利 | -527.7 | 167.2 | 261.7 | 270.4 | 324.9 | 404.9 |
| 健盛集团/CNY | 经营现金流 | 259.5 | 270.6 | 310.2 | 390.2 | 342.2 | 605.8 |
| 百隆东方/CNY | 收入 | 6134.6 | 7774.1 | 6989.1 | 6913.9 | 7941.5 | 7860.6 |
| 百隆东方/CNY | 归母净利 | 366.1 | 1370.8 | 1562.7 | 504.0 | 410.2 | 656.1 |
| 百隆东方/CNY | 经营现金流 | 1215.4 | 1453.1 | 246.1 | 808.8 | 1382.9 | 1087.9 |
| 华利集团/CNY | 收入 | 13931.1 | 17469.6 | 20569.3 | 20113.7 | 24006.4 | 24980.1 |
| 华利集团/CNY | 归母净利 | 1878.6 | 2767.9 | 3228.0 | 3200.2 | 3840.3 | 3206.7 |
| 华利集团/CNY | 经营现金流 | 2978.2 | 2423.0 | 3503.4 | 3694.4 | 4617.1 | 3743.2 |
这组数据给出三个判断。申洲的收入和利润在2020—2025年有升有降：2021年海外停工使利润大降，2022年回升，2023年去库存，2024年归母创新高且含一次性处置收益，2025年正常利润小幅回落。把2026年的压力理解成连续多年下滑，会忽略中间的波动。
百隆的利润波动最大。2021、2022年处于原料上行和周期高点，2023年归母5.04亿元但披露扣非为−0.21亿元，2024年扣非也只有2.20亿元，2025年扣非恢复到6.12亿元。纱线利润对原料价格和库存成本的依赖，明显高于成衣和鞋履。
华利2025年收入仍在增长而利润下降，说明工资、报价和新厂因素不能全部归为需求萎缩。2026年上半年利润进一步下降，新厂效率与订单的错配更明显。
| 公司 | 2025毛利率 | 2025核心净利率 | 2025简化ROIC | 经营现金／归母净利 |
|---|---|---|---|---|
| 申洲国际 | 26.3% | 18.8% | 21.9% | 0.95 |
| 晶苑国际 | 19.9% | 8.5% | 18.3% | 1.19 |
| 健盛集团 | 30.2% | 12.9% | 12.0% | 1.50 |
| 百隆东方 | 13.7% | 7.8% | 7.0% | 1.66 |
| 华利集团 | 21.9% | 13.0% | 30.0% | 1.17 |
核心净利率是扣除生产成本和经营费用后的利润比例，各公司口径在同一模型内统一。简化ROIC衡量经营资本的税后回报，历史计算没有加入运营现金储备，只能用来观察差异，不是精确的经济资本回报。经营现金除以归母净利反映利润转成现金的程度。
三个读数值得注意。华利的历史简化ROIC最高（约30%），但这是2021—2025年较高利润和较少账面资本的结果，2026年利润与现金同时下滑，不能把过去的高回报直接外推到新厂。百隆的简化ROIC最低（约7%），银行股权收益还在其中，纱线制造本身的资本回报要单独看。健盛的现金转换最高（约1.50倍），但2026年上半年已降到约0.65倍，利润和现金开始分岔。
人工、海外新厂与关税汇率：三件容易被合并判断的事
工资上涨本身不足以判断利润方向
工资上升是否压低利润，取决于人均有效产出和净报价能否抵消。用一个机制例子说明：工资上涨6%、人均产出提高3%、净报价提高1%，单位收入承担的人工成本约上升1.9%；如果人工占收入28%，对应利润率损失约0.53个百分点。要完全抵消工资和报价的净影响，人均产出需要提高约4.95%。这些是机制假设，不是任何一家工厂的实测值。
工资对利润的影响因此是渐进的，而不是一次性的。订单恢复初期，现有员工和设备在低负荷下增加产出，会先摊薄固定成本，掩盖工资压力；等产能回到正常水平，单位成本是否继续上升才会显现。
为了把低增长本身和持续的成本侵蚀分开，模型做了一组配对实验：两组都采用2%的收入增速和 Base 的其他条件，其中一组从2027年起每年额外损失0.3个百分点的毛利，到2036年累计3个百分点。
| 公司 | 报表币 | 2036成本稳定归母 | 2036工资侵蚀归母 | 差额 | 侵蚀占稳定利润 |
|---|---|---|---|---|---|
| 申洲国际 | CNY | 6293.0 | 5291.0 | 1002.0 | 15.9% |
| 晶苑国际 | USD | 299.3 | 212.7 | 86.7 | 29.0% |
| 健盛集团 | CNY | 417.1 | 331.7 | 85.4 | 20.5% |
| 百隆东方 | CNY | 1089.5 | 819.9 | 269.6 | 24.7% |
| 华利集团 | CNY | 3370.5 | 2750.1 | 620.5 | 18.4% |
结果表明，持续的单位成本上行会降低长期利润和分配能力，但幅度在五家之间不同。晶苑的相对侵蚀最大（约29.0%），其次是百隆（约24.7%）和健盛（约20.5%），申洲约15.9%，华利约18.4%。这组实验只改毛利，不代表工资风险的全部边界，也不能说明工资一定按这个速度侵蚀。
海外新厂在什么阶段才算回报
五家都有海外产能或新增项目，但公开资料只能确认到不同阶段。规划、开工、设备安装、招聘训练、客户认证、合格出货、正常效率、现金回本，每一步都可能拖延；把设计产能当成已实现销量，会高估未来利润。
| 公司 | 项目 | 已核状态 | 尚未确认 |
|---|---|---|---|
| 申洲国际 | 越南第二面料厂 | 规划200吨/日，公司已报告约100吨/日能力 | 可售合格质量、内部配套负荷与现金回报，不能按规划满产计算收入 |
| 申洲国际 | 印尼成衣基地 | 计划2026年9月开建、2027Q4分批投用 | 实际开工、设备、招聘、客户认证和现金平衡 |
| 晶苑国际 | 埃及及布料项目 | 投资和土地支出已经前置 | 合格交付、正常效率和项目回本 |
| 健盛集团 | 埃及与江山项目 | 埃及在设计、填土和招标，江山在推进基建与设备 | 认证后的产量、工时、净价差和现金回报 |
| 华利集团 | 新增鞋厂 | 2025年新增产量按预设，2026H1释放低于预期 | 同负荷效率、有效合格产出和新增投资的现金 |
| 百隆东方 | 越南成熟产能 | 约77%产能在越南，属于成熟产能对照 | 设备更新投资与净价差；没有同等规模新厂，新厂延迟情景对它不启用 |
这五家不能用同一把“新厂爬坡”尺子排序。申洲已有面料与成衣的协同和较长历史经营回报，晶苑有订单支撑但资金与治理待验，健盛与华利的项目还需要认证、效率和现金证据，百隆的越南产能已经成熟，它的对照物是设备更新和税惠退出，不是新厂达产。
关税和汇率改变的是净价差
进口关税由进口商依法向海关缴纳，制造商通常通过降低净报价或接受不同合同承担一部分经济成本。海外生产改变原产地和贸易待遇，不等于进入美国市场自动免税；服装和鞋的产品税号、材料、工序和原产地判断各不相同。2026年7月实施的新301措施把越南、埃及列入12.5%附加组，柬埔寨、印尼等在10%组，但具体适用还要看海关税则号、豁免和入境规则。把法定税率直接乘公司全部收入，会高估关税对供应商利润的影响。
汇率有两条不同的通道：交易流量的净报价、工资和原料结算影响经营净价差；已经形成的货币资产和负债重估影响财务利润。两者不能共用一个本金重复计算。申洲的人民币兑港元用上下10%的政策区间做敏感性，晶苑的美元兑港元历史区间明显更窄，因此用已观察的窄区间；美元报表不会消除越南工资和合同币种的经营风险。
三档情景的假设和逐年结果
Base 情景的关键假设
下表的收入增速是公司整体口径，不是某一品牌的订单增速。毛利率已经包含工资、效率、报价和产能爬坡的综合影响，不再单独扣一次人工成本。增长资本开支是新增产能和增长所需固定资本占收入的比例，与按历史折旧推算的维护投资分开列示。
| 公司 | 参数 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 2031E | 2033E | 2036E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 申洲国际 | 收入增速 | 2.0% | 4.5% | 6.0% | 6.0% | 5.0% | 4.5% | 4.0% | 3.0% |
| 申洲国际 | 毛利率 | 23.5% | 24.5% | 25.5% | 26.0% | 26.0% | 26.0% | 25.5% | 25.0% |
| 申洲国际 | 增长资本开支／收入 | 2.5% | 4.0% | 2.5% | 2.0% | 1.8% | 1.5% | 1.2% | 0.8% |
| 晶苑国际 | 收入增速 | 6.5% | 6.0% | 6.5% | 6.0% | 5.5% | 5.0% | 4.5% | 3.0% |
| 晶苑国际 | 毛利率 | 20.0% | 20.5% | 21.0% | 21.2% | 21.2% | 21.0% | 21.0% | 20.5% |
| 晶苑国际 | 增长资本开支／收入 | 5.5% | 5.5% | 4.0% | 2.5% | 2.0% | 1.5% | 1.2% | 0.8% |
| 健盛集团 | 收入增速 | 4.0% | 5.5% | 7.0% | 7.0% | 6.0% | 5.0% | 4.0% | 3.0% |
| 健盛集团 | 毛利率 | 30.5% | 30.3% | 30.2% | 30.5% | 30.5% | 30.2% | 30.0% | 29.5% |
| 健盛集团 | 增长资本开支／收入 | 15.0% | 13.0% | 8.0% | 4.5% | 3.0% | 2.0% | 1.5% | 0.8% |
| 百隆东方 | 收入增速 | 8.0% | 3.0% | 4.0% | 4.0% | 3.5% | 3.0% | 2.5% | 2.0% |
| 百隆东方 | 毛利率 | 16.0% | 15.5% | 16.0% | 16.0% | 16.0% | 15.5% | 15.0% | 15.0% |
| 百隆东方 | 增长资本开支／收入 | 1.2% | 1.2% | 1.5% | 1.5% | 1.2% | 1.0% | 0.8% | 0.5% |
| 华利集团 | 收入增速 | -8.0% | 8.0% | 9.0% | 8.0% | 6.5% | 5.5% | 4.5% | 3.0% |
| 华利集团 | 毛利率 | 19.5% | 21.2% | 22.5% | 23.0% | 23.0% | 23.0% | 22.5% | 22.0% |
| 华利集团 | 增长资本开支／收入 | 7.0% | 4.5% | 3.5% | 2.5% | 2.0% | 1.5% | 1.2% | 0.8% |
这些参数是研究估计，不是公司指引。申洲的毛利率假设回到约25%—26%，没有回到2020年的31%；晶苑假设在20%—21%之间；健盛维持约30%但前期资本开支率较高；百隆假设在15%—16%，避开2021、2022年的周期峰值；华利假设回到22%—23%，低于历史高点。税率方面，申洲假设15%，比2025年约12.6%的实际税率保守；华利假设26.5%，匹配近期较高的税负。
三档情景的设定
Bear 情景在 Base 的基础上把收入增速下调3.5个百分点、毛利率下调2.5个百分点、前期投资率上调1个百分点，长期增长下调1个百分点。Bull 情景把收入增速上调2.5个百分点、毛利率上调2个百分点，早期投资仍然保留；长期增长上限2.5%。三档情景没有概率权重，Base 的回报不能称为概率加权后的预期收益。
逐年结果
以下每张表的金额为百万报表币，每股收益为报表币／股；2027—2031年对应 Y1—Y5，全部为预测值。投资后融资前现金是经营现金流减全部维护和增长投资后的余额，不含净融资，不能直接等同股东能拿到的股息。
申洲国际
| 情景 | 年份 | 收入 | 归母净利 | 投资后融资前现金 | 每股收益 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 2027E | 30265.8 | 4163.2 | 2531.3 | 2.7702 |
| Bear | 2028E | 31022.4 | 4519.5 | 3134.1 | 3.0073 |
| Bear | 2029E | 31798.0 | 4764.8 | 3503.8 | 3.1705 |
| Bear | 2030E | 32275.0 | 4843.4 | 4073.6 | 3.2228 |
| Bear | 2031E | 32597.7 | 4914.9 | 4298.2 | 3.2704 |
| Base | 2027E | 31900.8 | 5052.5 | 3232.6 | 3.3620 |
| Base | 2028E | 33814.8 | 5619.0 | 4015.8 | 3.7389 |
| Base | 2029E | 35843.7 | 6093.9 | 4401.8 | 4.0550 |
| Base | 2030E | 37635.9 | 6389.8 | 4895.1 | 4.2518 |
| Base | 2031E | 39329.5 | 6677.3 | 5264.8 | 4.4431 |
| Bull | 2027E | 33092.7 | 5775.5 | 3098.3 | 3.8431 |
| Bull | 2028E | 35905.6 | 6519.0 | 3969.1 | 4.3378 |
| Bull | 2029E | 38957.6 | 7196.3 | 4592.0 | 4.7885 |
| Bull | 2030E | 41879.4 | 7703.3 | 5164.5 | 5.1258 |
| Bull | 2031E | 44810.9 | 8217.2 | 5712.2 | 5.4678 |
晶苑国际
| 情景 | 年份 | 收入 | 归母净利 | 投资后融资前现金 | 每股收益 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 2027E | 2818.7 | 184.0 | -15.3 | 0.0645 |
| Bear | 2028E | 2903.3 | 197.6 | 32.7 | 0.0693 |
| Bear | 2029E | 2975.9 | 204.6 | 83.5 | 0.0717 |
| Bear | 2030E | 3035.4 | 207.5 | 132.9 | 0.0727 |
| Bear | 2031E | 3080.9 | 206.0 | 149.1 | 0.0722 |
| Base | 2027E | 2967.4 | 254.0 | 51.5 | 0.0890 |
| Base | 2028E | 3160.2 | 280.3 | 108.8 | 0.0983 |
| Base | 2029E | 3349.8 | 300.7 | 172.7 | 0.1054 |
| Base | 2030E | 3534.1 | 317.1 | 203.3 | 0.1111 |
| Base | 2031E | 3710.8 | 327.3 | 224.6 | 0.1147 |
| Bull | 2027E | 3075.6 | 311.5 | 39.9 | 0.1092 |
| Bull | 2028E | 3352.4 | 348.7 | 99.6 | 0.1222 |
| Bull | 2029E | 3637.4 | 380.8 | 168.7 | 0.1335 |
| Bull | 2030E | 3928.4 | 409.7 | 204.2 | 0.1436 |
| Bull | 2031E | 4223.0 | 432.8 | 237.2 | 0.1517 |
健盛集团
| 情景 | 年份 | 收入 | 归母净利 | 投资后融资前现金 | 每股收益 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 2027E | 2688.4 | 295.0 | -102.5 | 0.9158 |
| Bear | 2028E | 2782.5 | 297.0 | 9.0 | 0.9221 |
| Bear | 2029E | 2879.9 | 311.6 | 114.3 | 0.9673 |
| Bear | 2030E | 2951.9 | 319.0 | 201.6 | 0.9902 |
| Bear | 2031E | 2996.2 | 317.6 | 240.0 | 0.9860 |
| Base | 2027E | 2833.0 | 372.3 | -55.0 | 1.1557 |
| Base | 2028E | 3031.3 | 391.5 | 69.8 | 1.2154 |
| Base | 2029E | 3243.5 | 425.7 | 138.3 | 1.3217 |
| Base | 2030E | 3438.1 | 451.4 | 187.8 | 1.4015 |
| Base | 2031E | 3610.0 | 465.8 | 232.9 | 1.4461 |
| Bull | 2027E | 2938.4 | 435.5 | -77.4 | 1.3522 |
| Bull | 2028E | 3217.6 | 469.0 | 51.8 | 1.4560 |
| Bull | 2029E | 3523.2 | 520.7 | 107.7 | 1.6165 |
| Bull | 2030E | 3822.7 | 564.3 | 159.6 | 1.7518 |
| Bull | 2031E | 4109.4 | 596.3 | 208.9 | 1.8514 |
百隆东方
| 情景 | 年份 | 收入 | 归母净利 | 投资后融资前现金 | 每股收益 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 2027E | 8692.3 | 715.5 | 468.1 | 0.4771 |
| Bear | 2028E | 8735.8 | 755.4 | 428.5 | 0.5037 |
| Bear | 2029E | 8779.5 | 765.3 | 434.4 | 0.5103 |
| Bear | 2030E | 8779.5 | 759.2 | 564.3 | 0.5063 |
| Bear | 2031E | 8735.6 | 728.4 | 573.4 | 0.4857 |
| Base | 2027E | 9152.0 | 942.0 | 596.8 | 0.6282 |
| Base | 2028E | 9518.1 | 1011.8 | 565.2 | 0.6747 |
| Base | 2029E | 9898.8 | 1053.6 | 589.6 | 0.7026 |
| Base | 2030E | 10245.3 | 1071.8 | 638.8 | 0.7147 |
| Base | 2031E | 10552.6 | 1063.5 | 666.3 | 0.7092 |
| Bull | 2027E | 9486.8 | 1132.4 | 514.3 | 0.7552 |
| Bull | 2028E | 10103.4 | 1233.6 | 496.4 | 0.8226 |
| Bull | 2029E | 10760.1 | 1310.6 | 528.1 | 0.8740 |
| Bull | 2030E | 11405.7 | 1358.8 | 594.5 | 0.9061 |
| Bull | 2031E | 12033.0 | 1381.1 | 631.3 | 0.9210 |
华利集团
| 情景 | 年份 | 收入 | 归母净利 | 投资后融资前现金 | 每股收益 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 2027E | 22809.9 | 2171.4 | 730.9 | 1.8607 |
| Bear | 2028E | 24064.4 | 2522.8 | 1202.3 | 2.1618 |
| Bear | 2029E | 25147.3 | 2724.5 | 1639.2 | 2.3346 |
| Bear | 2030E | 25901.7 | 2807.2 | 2146.3 | 2.4055 |
| Bear | 2031E | 26419.8 | 2872.0 | 2377.6 | 2.4610 |
| Base | 2027E | 24039.5 | 2736.0 | 1317.0 | 2.3445 |
| Base | 2028E | 26203.1 | 3239.7 | 1912.9 | 2.7761 |
| Base | 2029E | 28299.3 | 3603.2 | 2349.6 | 3.0876 |
| Base | 2030E | 30138.8 | 3841.1 | 2741.1 | 3.2914 |
| Base | 2031E | 31796.4 | 4059.9 | 3068.6 | 3.4789 |
| Bull | 2027E | 24936.3 | 3199.9 | 1255.0 | 2.7420 |
| Bull | 2028E | 27804.0 | 3835.1 | 1901.8 | 3.2863 |
| Bull | 2029E | 30723.4 | 4345.3 | 2537.2 | 3.7235 |
| Bull | 2030E | 33488.5 | 4736.9 | 3024.3 | 4.0590 |
| Bull | 2031E | 36167.6 | 5120.3 | 3461.0 | 4.3876 |
五张利润图的来源为同一套模型，历史只有一条粗线，三条预测线都从2025年实际值分叉；不同图的纵轴刻度和报表币种不同，只在同一张图内比较。
把五年放在一起看，差异主要来自恢复的速度和资本需求。申洲的 Bear 与 Base 差距最大，说明它的利润对订单和单位成本高度敏感；晶苑的 Base 曲线较平缓，恢复更依赖品类组合和上游投资；健盛的利润曲线在 Bear 与 Bull 之间较窄，但它的派息几乎全部依赖融资前的现金，前期还要新增借款；百隆的 Bear 长期停在较低水平，反映棉价和库存价差的不确定；华利的 Bull 显著高于 Base，说明新厂效率和客户订单一旦同时恢复，弹性最大。
2031年以后为什么增长放慢
2032—2036年的假设向长期节点逐年过渡，并受再投资约束：如果预计资本开支不足以支撑更高的增长，有效增长就被限制。长期高增长和高资本回报同时成立，需要持续的高回报再投资机会；公司把利润留在账上，权益分母变大，如果新增资本的回报低于原有资产，ROE 会被拉低。
| 公司 | 报表币 | 2029收入 | 2029归母 | 2031归母 | 2036收入 | 2036归母 | 2036毛利率 | 2036 ROIC |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 申洲国际 | CNY | 35843.7 | 6093.9 | 6677.3 | 47048.4 | 7653.0 | 25.0% | 16.8% |
| 晶苑国际 | USD | 3349.8 | 300.7 | 327.3 | 4503.5 | 385.3 | 20.5% | 13.4% |
| 健盛集团 | CNY | 3243.5 | 425.7 | 465.8 | 4328.9 | 545.4 | 29.5% | 9.9% |
| 百隆东方 | CNY | 9898.8 | 1053.6 | 1063.5 | 11852.0 | 1169.5 | 15.0% | 8.0% |
| 华利集团 | CNY | 28299.3 | 3603.2 | 4059.9 | 38680.7 | 4727.8 | 22.0% | 18.6% |
利润怎样变成可分配现金
从经营利润到投资后现金
模型用两个连续的步骤把利润还原成现金：
经营现金流 ＝ 税后经营利润 ＋ 折旧摊销 − 新增营运资金
投资后融资前现金 ＝ 经营现金流 − 维护投资 − 增长投资
折旧把过去买设备的支出分摊到各年，本身不产生现金，所以加回；维护投资按历史自有资产的折旧占收入比例推算，增长投资取已批准项目预算与收入增长所需固定资本中的较高者。营运资金包括应收、存货等经营资产减经营应付，新增营运资金为正，说明又有一部分钱被经营占住。
需要提醒的是，投资后融资前现金不是股东马上能拿到的股息。派息还受融资、最低现金储备和往年利润分配的限制。模型显示的净融资是需要，不是已经获批的银行额度。
一次完整的计算：申洲2029年 Base
下表从收入走到每股价值，金额和每股数据保留较多小数只为了便于复算。
| 步骤 | 代入计算 | 结果 |
|---|---|---|
| 收入 | 2026H1实际加H2估计，2027—2029逐年预测 | 35843.728 百万CNY |
| 毛利 | 收入 × 毛利率26.0% | 9319.369 百万CNY |
| 经营利润 | 毛利 − 经营费用（收入 × 7.8%） | 6523.558 百万CNY |
| 税后经营利润 | 经营利润 × (1 − 15%) | 5545.025 百万CNY |
| 加税后利息净额 | (存款利息1029.6 − 借款利息383.8) × (1 − 15%) | 548.914 百万CNY |
| 归母净利 | 税后经营利润 + 税后利息净额 | 6093.939 百万CNY |
| 每股收益（人民币） | 归母净利 ÷ 股数1502.836百万股 | 4.05496 元 |
| 每股收益（港元） | 人民币每股收益 × 1.17025 | 4.7453 港元 |
| PE 法价格 | 市盈率14 × 港元每股收益 | 66.434 港元 |
| PB 法价格 | 市净率1.5 × 港元每股净资产35.196 | 52.794 港元 |
按同样的规则，DCF 稳态估值得到54.21港元，DCF 经营账面全返得到44.04港元，股息率法56.08港元，SOTP 62.33港元。融合结果为：
44.04 × 5% ＋ 54.21 × 30% ＋ 56.08 × 15% ＋ 52.79 × 15% ＋ 66.43 × 25% ＋ 62.33 × 10% ＝ 57.64 港元
权重是研究判断，没有概率含义。PE、PB 和市赚率共用盈利与净资产，不能当成三个独立验证，市赚率的权重因此为零。把57.64港元和期间税后股息按20%要求年化折回2026年10月9日，得到36.53港元的最高买价；按15%得到41.60港元；按11%得到46.37港元。现价34.78港元低于20%买价，对应约22.0%的年化回报。
六种方法分别检查什么
| 方法 | 检查的问题 | 主要限制 |
|---|---|---|
| DCF 稳态 | 预测期现金流和长期稳定增长的价值 | 终值占比高，对长期增长和资本回报假设敏感 |
| DCF 经营账面全返 | 假设经营资本最终全额返还的价值 | 属于清算式反事实，不是公司实际分配计划 |
| PE | 盈利在目标年的合理资本化倍数 | 与盈利质量、税率和一次性收益相关 |
| PB | 账面净资产在长期资本回报下的合理倍数 | 账面含金融资产，与 PE 共用盈利和权益 |
| 股息率 | 目标年现金股息能否覆盖资本成本 | 现金覆盖不足时留空，权重转向保守的 DCF |
| SOTP | 制造经营价值加金融资产减融资 | 合并口径，不虚构客户或工厂利润 |
下表为2029年末 Base 情景下各方法的每股价值，货币为各公司交易币。破折号表示该方法在当年不适用。
| 公司 | 交易币 | DCF稳态 | DCF账面全返 | PE | PB | 股息率 | SOTP | 市赚率 | 融合 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 申洲国际 | HKD | 54.21 | 44.04 | 66.43 | 52.79 | 56.08 | 62.33 | 59.10 | 57.64 |
| 晶苑国际 | HKD | 7.73 | 6.71 | 9.10 | 7.95 | — | 8.06 | 11.19 | 7.98 |
| 健盛集团 | CNY | 7.41 | 8.47 | 14.54 | 12.45 | — | 9.35 | 18.33 | 10.35 |
| 百隆东方 | CNY | 4.60 | 5.86 | 7.03 | 6.62 | — | 6.02 | 6.50 | 5.84 |
| 华利集团 | CNY | 33.90 | 25.01 | 40.14 | 31.39 | 33.68 | 38.49 | 51.17 | 35.06 |
晶苑、健盛、百隆的股息率法在2029年留空，因为当年的融资前现金不足以覆盖宣派股息，这部分权重按规则转向更保守的经营账面全返 DCF，而不是挑选更高的结果。华利的股息率法可以适用，申洲的现金覆盖约1.11倍。不同方法的差异本身有信息量：申洲的 PE 法明显高于 DCF，说明当前的利润水平相对其现金流仍有距离；百隆的 PB 法只有6.62元，反映较低的资本回报。
当前价格在要求什么
把现价和不同情景下的2029年末目标价放在一起，可以看出市场已经支付了多少恢复预期。
| 公司 | 2026-10-09收盘 | Base 2029目标价 | 现价／Base目标价 | Bear 2029目标价 | 现价／Bear目标价 |
|---|---|---|---|---|---|
| 申洲国际 | 34.78 | 57.64 | 60.3% | 38.60 | 90.1% |
| 晶苑国际 | 6.86 | 7.98 | 85.9% | 4.56 | 150.5% |
| 健盛集团 | 12.83 | 10.35 | 124.0% | 5.87 | 218.7% |
| 百隆东方 | 7.43 | 5.84 | 127.2% | 3.65 | 203.4% |
| 华利集团 | 33.10 | 35.06 | 94.4% | 21.87 | 151.3% |
申洲的现价只有 Base 目标价的60%，也低于 Bear 目标价，意味着即使经营按较差的 Bear 情景发展，持有到2029年仍有约7.8%的年化回报。晶苑、健盛、百隆的现价已经高于 Base 目标价，健盛和百隆的现价甚至是 Bear 目标价的2倍以上，当前价格要求的恢复强于本文的 Base 假设。华利的现价约为 Base 目标价的94%，但它对订单和新厂效率的假设最为敏感。
换一个角度，申洲现价34.78港元对应2029年 Base 每股收益4.75港元约7.3倍市盈率；按其2029年每股净资产35.20港元约0.99倍市净率。低价本身只说明市场定价低，是否值得买入取决于订单和单位成本能否按 Base 恢复。
什么情况会改变结论
共同观察项：同币种收入同比偏离 Base 约5个百分点；毛利率偏离 Base 约1个百分点且连续两期；两期投资后现金弱于分配或需要持续新增借款；项目认证和合格出货低于计划；财务收益主导利润或出现重大合规事件。
| 公司 | 会下调判断的事实 | 会改变管理层评价的事实 |
|---|---|---|
| 申洲国际 | 订单连续两个报告期回暖，但毛利率和投资后现金没有改善；低负荷恢复后人工率仍上升 | 资金用途转向非主营、关联交易定价明显偏离市场 |
| 晶苑国际 | 收入保持增长但人工率、保理费用或应收风险持续上升；埃及只有资本开支没有合格出货 | 保理或关联交易再次出现披露不及时或未获批准 |
| 健盛集团 | 连续两个报告期库存、债务和投资上升，而扣非与投资后现金不匹配；埃及税优和认证未落实 | 基金实缴与主营协同无法说明，回购价格明显高于长期价值 |
| 百隆东方 | 低价库存耗尽后毛利回落；维护投资显著增加；税惠退出而报价没有补上；银行收益下降 | 资金长期用于非主营投资，少数股东分配与现金能力不匹配 |
| 华利集团 | 订单恢复但新厂合格产出和同负荷毛利不提高；新增品牌不能弥补老客户份额 | 分红持续高于当期利润并依赖新增借款 |
最后的比较
按管理层否决项状态，五家公司都不在本文的排除清单内；晶苑和健盛列为待核实，需要在后续披露中确认保理合规和资本用途，暂不纳入正面推荐。这个状态只回答“能不能继续研究”，不回答“值不值得买”。
经营质量上，申洲的一体化制造和跨国交付、晶苑的多品类组织、健盛的袜与无缝专业化、百隆的成熟越南产能、华利的鞋履规模和客户认证，各自都有可核对的依据，也都还没有形成可以长期涨价的市场地位。周期弹性上，百隆当期的利润弹性最大，但含低价库存和银行收益；晶苑的恢复最有盈利实证；健盛的扣非改善尚未转为现金；申洲的恢复空间最大，需要成本验证；华利在等待订单和新厂效率同时改善。
估值安全边际上，按2029年 Base 情景折回，只有申洲的现价达到20%要求年化，晶苑约9.3%、华利约5.5%，健盛和百隆为负。Bear 情景下，只有申洲仍为正回报。这个排序依赖 Base 的收入、毛利率和资本开支假设，任何一项明显不同都会改变结果。
模型的脆弱点也需要写明：五家公司的厂级工资、工时、客户毛利和完整外币敞口没有公开数据，模型使用的是合并口径和有限先验；历史 ROIC 是简化值；投资后现金不等于可分配股息。这些缺口不会因为估值方法多而消失。
数据、限制与附件
附件包含历史财务、三情景逐年预测、各目标年各方法的估值、买入价格与回报、压力实验、产能阶段和全部估值参数。正文中的关键数字可以在附件的对应文件里逐项核对。
全部金额、股价和每股指标都标注了单位和日期；跨币种数据不能直接相加。研究没有取得逐厂工资、平均人数、标准工时、合格产出、客户毛利和维护与增长投资的完整拆分，模型用合并口径、区间和空值处理，不能据公开结论推断内部数据已经取得。