五家铝企：利润回落之后，谁还能留下普通股现金

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五家公司都拥有受国内产能约束保护的原铝资产，差别在原料和能源的位置。云铝与神火几乎全部外购氧化铝，天山自产基本自给，宏桥是净外销，中铝接近平衡。含税氧化铝价每下降 100 元／吨，按本文的净敞口假设折算，云铝归母利润增加约 2.9 亿元、神火约 1.7 亿元，宏桥反而减少约 6.1 亿元。同一份原料价格，落到五家利润上的方向并不一致。

2026 年是周期高点，不能当正常水平。五家 2026 年估计归母利润合计约 919 亿元，本文定义固定正常条件下的归母利润合计约 452 亿元，前者是后者的两倍。以 2026 年 10 月 30 日收盘价、2030 与 2035 两个退出时点中较低的门槛衡量，六只证券的现价都高于 15% 要求回报对应的买价；按现价买入，Base 情景 2030 年退出的人民币税后年化回报从宏桥的 6.5% 到中铝 A 的 -9.8%，没有一只达到 11%。管理层方面，五家都没有触及本文的否决标准，但承诺全集、薪酬与任期回报尚未核完，全部记为“待核实”，不因低估值而获得治理正溢价。情景回报达标不等于值得投资，本文不构成买卖建议。

估值基准日 2026 年 10 月 30 日收盘，信息截止 2026 年 11 月 1 日。2026 年为已披露累计加剩余期估计，2027—2036 为条件预测。金额除注明外为人民币亿元，股价与每股价值按证券原币；港股按同一汇率折人民币计算回报与门槛。本文含多项研究假设，不构成投资建议。

一、五家公司卖的不是同一种东西

公司 原铝规模与权益 氧化铝净敞口（正常年） 能源条件 一句话核心
神 火 新疆 80 万吨、云南 90 万吨；云南冶炼权益 58.25% 全部外购，约 3.26 Mt 新疆自备煤电、云南网购清洁电、河南外售煤 区域能源价差，加上外购原料的低价
云 铝 云南水电铝，2026H1 原铝 162.16 万吨 净外购约 4.93 Mt 云南网购清洁电，绿电占比 88% 铝与氧化铝价差，加上供电稳定
天 山 新疆电解铝，规划达产 140 万吨 净外购约 0.14 Mt，基本自给 新疆自备电，约 30% 绿电要求 一体化保障，代价是资本开支
宏 桥 山东与云南，合金及加工产品半年外销 691.7 万吨 净外销约 10.27 Mt（代理口径） 自备电与关联供电 规模、资源组合与现金分配
中 铝 多区域，2026H1 原铝 402 万吨 条件净外购约 0.68 Mt 多区域、以煤电与水电混合 一体化组合与少数权益

净敞口这一列决定了很多事。它由 自产量 + 采购量 − 内部耗用 推出，正数是净买、负数是净卖。采购和外销可以同时很大，净额接近零不代表没有采购。集团内部按转移价抵销，自产氧化铝的制造降本不能假设随市价一起下降。

用这些净敞口换算成利润敏感度：

公司 正常年氧化铝耗用 Mt 净外购 Mt 含税价每降 100 元／吨的归母利润变化
云 铝 6.23 +4.93 约 +2.9 亿元
神 火 3.26 +3.26 约 +1.7 亿元
天 山 2.66 +0.14 约 +0.1 亿元
中 铝 15.44 +0.68 约 +0.3 亿元
宏 桥 11.87 -10.27 约 -6.1 亿元

宏桥和神火这一对最有说明力：氧化铝下跌时，一个是逆风，一个是顺风，而两家在市场上的估值倍数却相差不大。中铝的净额是生产平衡条件下的结果，不是已证实的外部采购量；宏桥的净外销是代理，集团总产量与采购尚未闭合。这两个数字按条件使用，不能当成实测。

二、管理层：五家都没有到可以出资的程度

先判断是否值得进入候选，再讨论价格。以下只写结论与证据类型，原始公告见文末来源。

公司 已核实的正面证据 主要反证 状态
神 火 整改报送程序有依据；2025 年按整改要求终止与集团的关联铝交易；汇源法院调整计划 2.46 亿元已全额受偿；云南子公司已实际支付分红 2022 与 2025 两次监管决定显示披露缺陷重复出现；现董事长以时任财务总监身份对列明违规负主要责任；裕中子公司借款 29.90 亿元未偿 待核实
云 铝 2025 年度每股 0.379 元、合计 13.14 亿元分红已实施；债务持续下降 2025 年购买少数股权 18.13 亿元、2026H1 另 4.53 亿元，属筹资支出；集团财务公司存款与后续整合对价未闭合 待核实
天 山 2025 年 12 月完成 2314.8 万股注销；已实施现金分红 2026 年 1 月实控人合计减持约 4590 万股；3886.05 万股改注销提案尚未完成；10 月每股 0.3 元预案未获批准 待核实
宏 桥 2025 年报无保留意见；末期每股 1.65 港元、集团股息付现 140.72 亿元 关联供电价格与煤价、电网价的联动取决于合同；可转债、配售与回购并存使股本变化复杂；境外资金可得性未核 待核实
中 铝 经营现金、派息与赎回母公司永续债均有原件支持 少数权益与低效资产减值影响归母；集团现金不等同普通股现金；整合对价与资产效率待核 待核实

五家公司的所有权结构不同，问题性质也不同，但结论一致：证据不足以支持“可以无条件长期托付”，也不足以认定存在欺骗或侵吞。 神火的两份监管决定是最实质的负面记录，它涉及信息披露程序，不涉及已认定的持续资金占用；汇源计划款受偿和关联交易终止是可核实的改善。天山的问题是承诺与执行的时间差：注销和分红都在发生，但预案未批准前不能算已实施。宏桥的无保留意见不等于关联交易无风险，关键审计事项也不等于已确认损失。

“待核实”的含义是：暂不纳入正面投资推荐，需要补充证据，不能默认通过。它不阻止做条件估值，但阻止把低估值直接读成机会。

三、把结果放在同一把尺子上

证券 收盘价 正常PE 11% 15% 20% 悲观15% 15%／现价
宏桥 H 20.22 8.7 16.0 12.7 9.8 5.9 62.7%
神火 A 26.08 10.9 17.8 14.1 10.9 7.8 54.2%
云铝 A 25.36 13.0 15.6 12.3 9.3 6.0 48.4%
天山 A 11.93 11.7 6.9 5.5 4.2 2.9 45.9%
中铝 H 7.12 11.9 3.9 3.0 2.3 1.2 42.3%
中铝 A 8.55 16.7 3.6 2.9 2.2 1.1 33.4%

宏桥 H 与中铝 H 以港元报价，其余为人民币。“收盘价”取 2026 年 10 月 30 日；11%、15%、20% 与“悲观 15%”四列都是要求回报对应的今日门槛价，单位与收盘价相同；“15%／现价”是门槛相当于现价的百分比。正常 PE 是现价除以正常每股利润。

以下图表均为本文模型输出，单位见副标题，市场数据截至 2026 年 10 月 30 日。

门槛是 2030 与 2035 两个退出时点中更低的今日买价，取较低者而不是挑有利年份。正常 PE 是现价除以正常每股利润；中铝 A 与 H 的差别来自币种与价格，不是两套经营现金。

读这张表有三个要点。

第一，门槛与现价的差距记录的是价格已经把多少未来收益提前用完，不能当安全边际。宏桥的门槛是现价的 62.7%，意思是现价比 15% 门槛高约六成；中铝 A 高约两倍。

第二，悲观 15% 门槛更能说明脆弱性：宏桥 5.9、神火 7.8、云铝 6.0、天山 2.9。它们只有现价的约 24% 至 30%。这不代表价格会跌到那里；它的含义是在悲观路径下，只有这些价格才配得上 15% 的回报。

第三，绝对股价不能横比。中铝 A 的 2.9 元与天山的 5.5 元没有可比性，两家股本和资产完全不同。可比的是门槛／现价、内部收益率和安全边际。

四、行业：铝价有支撑，但支撑不等于永续

供需侧的结论见 《铝的三段供需：电解铝偏紧、氧化铝偏松、铝土矿看可交付矿源》。要点只有三条，本文不重复推导。

2026 年全球原铝产出 73.69 百万吨、使用 75.38 百万吨，静态缺口 1.69 百万吨；2027、2028 年基准转为 0.33 和 0.58 百万吨的余量。余量小于历史统计误差，只能支持“紧张在缓和”的方向，不能支持“某年必然过剩”的年份判断。

海外新增项目相对存量不大，但对 2027—2028 年那点余量足够敏感。印尼 KAI 首期 50 万吨、印度 BALCO 新增 43.5 万吨、Aditya 两期共 37.4 万吨，合计设计能力约 131 万吨；这些项目若集中爬坡，足以把 2028 年的 0.58 百万吨余量放大数倍。反过来，任何一座大型装置延期或减产，也能把余量抹掉。

氧化铝的条件基准被下调 10%，长期含税参考从 3,230.40 元／吨降至 2,907.36 元／吨。这个数字用于给正常利润定价，不是预测：2027 年取 1.04 倍、2030 年起取 1.08 倍于该基准，中间线性插值。下调的理由是供给扩张快于国内冶炼需求，不是需求崩塌。

由此得到的判断是：高利润窗口大致延续到 2027—2029 年，随后按各公司的正常利润定义和融资结构回归。 回归速度取决于铝价、氧化铝价和区域能源费用三者同时变化；把其中一项单独外推会得到错误结论。

五、正常利润怎么定下来

2026 年上半年，五家税前利润率都明显高于过去五年常见区间。宏桥 28.7%、神火 31.1%、云铝 29.9%、天山 33.1%、中铝 20.9%，而五年中位数在 6.7% 至 19.7% 之间。这个差不是经营突然变好，主要是铝价高、氧化铝和煤价低。

公司 五年税前率中位 近三年中位 2026H1 实际 正常归母低端／基准／高端
中国宏桥 19.7% 20.4% 28.7% 161.3／195.2／217.8
中国铝业 6.7% 9.4% 20.9% 70.7／87.9／109.4
云铝股份 12.2% 13.0% 29.9% 59.5／67.9／76.2
天山铝业 17.2% 18.6% 33.1% 41.9／47.1／52.3
神火股份 16.7% 16.7% 31.1% 48.6／54.0／59.4

正常条件由四个显式设定构成：铝价取 2026 年 10 月市场参考 24,111 元／吨（含税）的 0.90 倍，氧化铝取 2,907.36 元／吨，神火河南煤取实现价的 1.00 倍，长期有效税率 25%。正常规模来自 2026 年上半年已披露对外收入的年度化，并与 2025 年经营规模核对。正常工业税前率按公司分别设定：神火 18%、云铝 14%、天山 18%、宏桥 19%、中铝 10%，均为基准档。

税率的取法值得单独说。25% 是长期基准，用来避免默认 2030 年后西部优惠会延续；20% 另作集团税负试验，不代表全集团都能取得 15% 资格。神火云南的 15% 税惠现行至 2030 年，之后的处理已包含在“不自动延续”这个假设里。

中铝的正常利润只有 2026 年估计的 37%，因为它把贸易、氧化铝和原铝的利润结构都摊在同一张表上，而 2026 年的原铝高价掩盖了上游与贸易的薄利。宏桥的正常利润是 2026 年的 58%，主要因为氧化铝外销在低价下转为拖累。

六、十年现金与高利润持续期

公司 2026E 归母 2027 2030 2035 2027—2036 模拟分配 政策少派累计
中国宏桥 335.2 280.4 209.4 206.0 1,397.4 0.0
中国铝业 239.6 174.2 101.7 93.8 452.3 0.0
云铝股份 155.4 115.2 74.6 68.2 405.6 0.0
天山铝业 86.7 76.3 51.7 52.1 250.4 21.4
神火股份 101.9 78.8 58.3 56.0 326.1 0.0

“模拟分配”是按普通股可取得现金滚出来的候选金额，不是公司承诺。天山的 21.4 亿元政策少派来自印尼项目期间的资金约束：目标派息受现金限制时，差额列为缺口，不能当成负债或虚拟借款补齐。

“高利润”定义为正常利润的 1.25 倍。用这个阈值看首次回落的年份：

公司 悲观 基准 乐观
中国宏桥 2027 2029 2036 以后
中国铝业 2027 2030 2036 以后
云铝股份 2027 2030 2033
天山铝业 2027 2029 2036 以后
神火股份 2027 2029 2033

这张表的用处是给时间范围，不是给年份。把阈值从 1.25 倍改成 1.10 或 1.50 倍，或用低／高正常利润锚，基准档的回落年份会在 2027 至 2036 年以后之间移动。判断最终取决于两件事：价差回归的速度，和正常利润本身的高度。

七、从利润到每股价值

链条是：

正常利润 → 情景利润路径 → 2030／2035 年末股东权益价值 → 每股价值 → 加回期间股息 → 折成今日买价

估值用三种方法加权：DCF 50%、正常 PE 35%、股息折现 15%。PB 与市赚率只作诊断，权重为零；SOTP 因分部权益与债务未闭合，不启用。宏桥的 PB 与市赚率因可转债会计权益桥未闭合，连诊断也不使用。

公司 DCF 2035 PE 2035 DIV 2035 融合 2030 融合 2035
中国宏桥 1,999.3 1,648.2 1,765.9 1,636.2 1,841.4
中国铝业 1,192.5 750.2 577.1 759.9 945.4
云铝股份 985.1 613.6 619.7 664.1 800.3
神火股份 667.0 448.0 400.0 461.9 550.3
天山铝业 484.4 417.2 401.1 380.3 448.4

单位为亿元股东权益，人民币。DCF 只计目标日之后的股息、2036 年释放一次的普通股剩余现金和终值；持有期股息另计入个人回报，不重复。正常 PE 已含目标年融资负担改善和已投产项目调整。

以神火为例走完整条链。第一步，2035 年末融合权益价值 550.3 亿元，除以稀释股本 22.49 亿股，得到每股 24.47 元。第二步，把 2027—2035 年模拟分配的现金股息约 13.3 元／股按 15% 滚到 2035 年末，合计约 50 元。第三步，按 15% 折回 2026 年 10 月，得到约 14.1 元的今日买价。反过来看，如果今天按 26.08 元买入，内部收益率只有约 5.1%，不足以补偿要求回报。

同一条链下，2030 年退出与 2035 年退出给出的买价不同。中铝 A 的 2030 年 15% 买价是 3.38 元，2035 年是 2.86 元；取较低者是因为不能假定自己能在更有利的年份卖出。这个规则对宏桥尤其重要：它的 2030 年买价 15.26 港元高于 2035 年的 12.68 港元。

八、当前价格在要求什么

证券 现价买入 XIRR（2030 退出） XIRR（2035 退出） 15% 买价／现价
中国宏桥 H 6.5% 7.3% 62.7%
神火股份 1.4% 5.1% 54.2%
云铝股份 -0.6% 3.8% 48.4%
天山铝业 -3.2% 2.9% 45.9%
中国铝业 H -2.8% 2.5% 42.3%
中国铝业 -9.8% -1.0% 33.4%

宏桥是唯一在现价上还能取得明显正回报的名字，但 6.5% 至 7.3% 仍低于要求回报。其余五只证券在 2030 年退出时是负回报，说明现价已经把 Base 情景的 2030 年价值提前用完。

这不等于这些公司会下跌。它只说明：以 Base 情景的经营结果为前提，现价提供的赔率不够。价格要提供 15% 的回报，需要落到上表的门槛价，或者经营结果好于 Base。

Bull 情景下确实有改善。宏桥在 Bull 情景、现价买入的 2030 年 XIRR 是 15.9%，2035 年是 12.5%；其他公司在 Bull 下约 2% 至 10%。把 Bull 当成基准需要额外的供给延期证据，本文没有这样处理。

A 股与 H 股的关系需要单独说明。中铝 A 现价 8.55 元，H 现价 7.12 港元，折人民币约 6.10 元，A 股是 H 股的 1.4 倍。同一份权益、同一套利润，价差可能长期存在。它不构成 A 股下跌或 H 股上涨的预测，但会直接改变买入回报，中铝 H 的 XIRR 比 A 高约 7 个百分点就是这个原因。

九、压力测试下的排序

下表只取 Base 经营情景、2030 年退出，与主表取两个退出时点较低门槛的规则不同。数值是 15% 税后门槛／现价的百分比，越高表示离门槛越近。

压力 2030 年 15% 门槛／现价的排序
基准 宏桥 75% → 神火 63% → 云铝 58% → 天山 53% → 中铝 H 52% → 中铝 A 40%
现金上划减半 宏桥 65% → 神火 54% → 云铝 49% → 天山 44% → 中铝 H 43% → 中铝 A 33%
可转债转股 宏桥 74% → 神火 63% → 云铝 58% → 天山 53% → 中铝 H 52% → 中铝 A 40%
分红削减 宏桥 71% → 神火 59% → 云铝 53% → 天山 50% → 中铝 H 48% → 中铝 A 36%
额外能源费用 宏桥 71% → 神火 60% → 云铝 55% → 天山 50% → 中铝 H 48% → 中铝 A 36%
回归提前 宏桥 73% → 神火 61% → 云铝 54% → 中铝 H 48% → 天山 48% → 中铝 A 36%
回归延后 宏桥 80% → 神火 67% → 云铝 63% → 天山 60% → 中铝 H 59% → 中铝 A 45%

只有“回归提前”改变了第四、五名的次序：中铝 H 与天山都落到 48%，中铝 A 仍最后。这说明排序对回归速度的敏感度高于对单项成本的敏感度。相邻企业之间的差距只有几个百分点，不宜当作刚性结论。

悲观情景下还有一条硬约束：天山若在铝价低迷时强行推进印尼项目而不新增净融资，会出现年度资金缺口，最大一年 62.4 亿元，2030 与 2035 年的估值均不成立。基准情景下不出现缺口，但这条路径说明低成本优势可以被资本负担抵消。

十、最后的比较

五家都在“待核实”一档，因此下面的顺序是观察优先级，不是买入名单。

第一梯队只有宏桥，且是条件性的。 它的正常利润最高，氧化铝净外销意味着高价时受益、低价时被拖累，而市场给的正常 PE 只有 8.7 倍。现价买入的 Base XIRR 6.5% 至 7.3%，是六只里最好的，仍低于 11%。它的主要风险不在经营，而在现金能否上划：如果境外资金、可转债偿还或关联能源条款吸走现金，低 PE 不会转化为持有人回报。

第二梯队是神火与云铝，两者的理由相反。 神火的优势是新疆煤电区位加云南水电，加上几乎全部外购氧化铝，在氧化铝低价时受益最直接；劣势是治理记录与云南 58.25% 权益。云铝的优势是供电稳定和低负债，劣势是市场已经给了 13 倍正常 PE，溢价需要靠供电、增长和分红持续兑现。两家现价买入的 Base XIRR 都在 6% 以下，差距不足以支持非此即彼的结论。

第三梯队是天山与中铝。 天山的自给链条有价值，但印尼 200 万吨氧化铝规划按 15.56 亿美元总包折算约 109 亿元，是多年投入；这笔钱先支出、后收益，与存量正常利润相比不能忽略。中铝的一体化提供分散，代价是少数权益、低效资产和资本配置；它的 A 股现价对应 16.7 倍正常 PE，是六只里最贵的，H 股折价后回到 11.9 倍。

如果投资目标不同，排序会变。要求当期现金流的人应看宏桥与神火的模拟分配；要求下行保护的人应看云铝的低负债与天山的自给；愿意为资产稀缺付溢价的人会看中铝的资源组合。本文不给单一赢家，因为三个目标对应的价格不一样。

什么情况会改变结论

公司 观察指标 阈值或方向 频率
宏 桥 现金上划比例、关联供电价、可转债偿还与转股 上划低于假设的一半，或关联能源价格偏离市场 半年
神 火 新疆到厂煤价、云南电价与权益、煤矿资本回收、监管后续 到厂燃料或绿电费超预期上升；出现新的重复监管事实 季度
云 铝 供电量与终端电价、氧化铝采购价、少数股权收购对价 限电再现或收购价超出预算 季度
天 山 印尼项目预算与进度、融资安排、派息决议 超支 20% 以上或延期两年 半年
中 铝 少数权益分配、低效资产减值、整合对价 子公司少数股东分配上升或收购代价超预期 半年
全行业 海外复产实际出铝、氧化铝月度产量、矿石到港 2027—2028 年余量被单方向突破 1 百万吨 月度

管理层判断另有触发条件，不能用切换情景代替。神火若出现新的重复监管事实或竞争资产处置倒退，应重新评估是否触及否决标准；天山若预案获批并完成注销、印尼项目按预算推进，可重新评估；宏桥若关联交易定价与资金可得性得到连续验证，治理折价才能收窄。

数据限制与附件

核心限制：氧化铝净敞口只在稳定库存、固定自产投入成本和所列代理条件下成立，宏桥的采购量是代理，中铝的精细业务未细分；现金桥以法定可分配利润、实际上划和未来决议为条件，模型里的现金守恒不能证明现实可全部上划；承诺全集、逆境薪酬与完整任期回报未核完，五家因此都不给治理正溢价。

主要来源：神火2025 年报／2026 半年报／2026 三季报；云铝2025 年报／2026 半年报；天山2025 年报／2026 半年报／2026 三季报；宏桥2025 年报／2026 中期报告；中铝2025 年报／2026 半年报／2026 三季报；产业政策见铝产业高质量发展实施方案。