铝的三段供需：电解铝偏紧、氧化铝偏松、铝土矿看可交付矿源

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全球电解铝在 2026 年仍是小幅短缺：产出 73.69 百万吨，使用 75.38 百万吨，静态差额为 -1.69 百万吨，相当于需求的 2.2%。基准情景下 2027 年转为 +0.33 百万吨的轻微余量，2028 年扩大到 +0.58 百万吨。0.3 至 0.6 百万吨的余量小于历史统计误差，所以能说的只是紧张在缓和，不能宣布某一年确定过剩。

同一套数据下，氧化铝和铝土矿的结论完全不同。中国氧化铝 2025 年的生产消费差已经从 2024 年的 -1.20 百万吨转为 +4.27 百万吨，常态偏松有依据；但按原铝路径推算，2028 年海外炼厂需要比 2025 年多生产约 7.18 百万吨氧化铝，全球门槛高于 2025 年产出 4.20 百万吨。铝土矿看上去更宽松：中国 9 月矿库存约 88.68 百万吨，前八月进口的 80.2% 来自几内亚。库存和来源集中可以同时成立，缓冲是真的，集中也是真的。

三个品种不能用同一个“铝行业过剩或短缺”概括。电解铝的约束在电力、合规能力与海外投复产；氧化铝的常态矛盾是炼化扩张快于国内冶炼需求，尾部风险在矿、热能、赤泥和跨区交付；铝土矿的关键是可交付矿源集中在少数项目，地球并不缺铝资源。

数据截至 2026 年 10 月可得披露，整理于 2026 年 11 月 2 日。历史重点为 2023—2025 年，2026—2028 年为条件情景；2026 年部分数据为估计或预测。数量单位 Mt 为百万吨（100 万吨），Mtpa 为百万吨/年；价格为名义美元或人民币并单独标注，矿价按贸易吨。历史、估计与情景在表和图中分别标注 A／E。本文是产业供需研究，不含证券估值与买卖建议。

研究附件

三个品种各自缺什么

品种 中国 中国以外 2026—2028 判断与置信程度
电解铝／原铝 总量约束限制扩张，置换、复产和利用率提高仍可增加产出；需求由电气化与建筑下降共同决定 新建与恢复仍在发生，低电价资源、购电合同和爬坡决定交付 2026 全球偏紧，随后海外增供可缓解；远期小幅差额对假设敏感，置信中低
氧化铝 建成能力较大，新增继续释放；原料充足时竞争压制利润 新增炼化与电解铝扩张不同步，存在局部偏紧和对中国供应的需求 常态下中国偏松有依据，不能外推为全球永久过剩，也不能排除急涨，置信中等
铝土矿 国内矿不能满足炼厂需求，进口高度集中于几内亚，现有库存提供缓冲 几内亚与澳洲主导海运供应，其他资源国受矿质、基础设施和政策限制 中国当前偏松，未来看配额和实际发运；全球可交付吨位平衡未闭合，方向置信中等、缺口吨数低

先把主链固定下来

链条是：铝土矿 → 氧化铝 → 电解铝 → 加工品与终端用途。再生铝从废料进入金属供给，减少新增原铝需求，但不同时经过采矿和氧化铝环节。



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flowchart TB
    ore["铝土矿<br/>炼厂耗矿、配矿"]
    oxide["氧化铝<br/>冶金级 + 非冶金用途"]
    metal["电解铝（原铝）<br/>电解槽实际产出"]
    scrap["再生铝<br/>废料回收"]
    use["加工品与终端用铝<br/>交通、电气、建筑、包装、其他"]
    ore -->|"约 2.8 吨湿矿／吨氧化铝"| oxide
    oxide -->|"约 1.93 吨／吨原铝"| metal
    scrap --> use
    metal --> use

主链给出三条容易算错的地方。第一条：冶金级氧化铝的需求看电解铝产出，不看终端用铝。当电解铝靠金属去库存满足终端时，用终端原铝需求乘单耗会高估当期氧化铝消耗。第二条：铝土矿需求看氧化铝炼厂产出和配矿。中国增加氧化铝进口，会把耗矿环节转移到海外，相应矿耗不能又算在中国。第三条：氧化铝还有非冶金用途，矿石还有直接用于耐火材料、水泥的部分，两段都有不能忽略的旁路。

本文用的物料关系是 冶金级氧化铝需求 = 原铝产出 × 1.93，矿端压力用 每吨氧化铝 2.8 吨进口湿矿。两个都是透明参数，不能拿去把干矿、湿矿和不同品位无差别相加；全国炼厂库存和港口库存也不能未经去重相加。

对原铝企业，简化后的经营利润应看 铝售价 − 外购氧化铝单耗 × 到厂价 − 电耗 × 有效电价 − 阳极及其他成本。自产氧化铝按真实制造成本计入，集团内部销售利润在合并时抵销。矿价和氧化铝价不是可以对所有铝企重复扣两次的独立成本项。 对纯外购氧化铝的冶炼厂，矿价主要通过氧化铝价格和供应安全传导。

电解铝：2026 年偏紧，2027 年前后转平

2023、2024 年全球生产消费差都在零附近摆动，2025 年转为 -0.40 百万吨的小幅短缺。中国连续三年缺口扩大，从 -1.33 到 -2.20 百万吨，中国以外则稳定在 +1.5 至 +1.8 百万吨的余量。这是长期贸易流的形态：中国进口原铝，海外保留一部分余量。

年份 地区 产出 Mt 使用 Mt 生产消费差 Mt
2023 中国 41.50 42.83 -1.33
2023 中国以外 28.91 27.40 +1.52
2023 全球 70.41 70.23 +0.18
2024 中国 43.36 44.99 -1.63
2024 中国以外 29.18 27.62 +1.56
2024 全球 72.54 72.60 -0.07
2025 中国 44.30 46.50 -2.20
2025 中国以外 29.60 27.80 +1.80
2025 全球 73.90 74.30 -0.40

2023—2024 年采用同一版市场跟踪数据，2025 年换成另一家公司的估计；两个版本不能拿来做连续增速回测。2025 年另一组行业口径的全球产消更接近持平（74.52 对 74.53），说明 0.4 百万吨的差额会被统计版本左右。这本身就是后面所有“某年必然短缺”判断的误差底线。

2017—2025 年全球原铝产出从 63.54 增至 73.90 百万吨，年均 1.9%；2021—2025 年需求年均 2.1%。供给没有停滞，但增速低于需求，缺口靠库存和贸易填补。

以下图表均为本文模型输出。副标题给出单位与情景区间，历史截至 2025 年、情景为 2026—2028 年；具体版本、来源与缺口见文末附件。

基准路径把 2026 年的缺口放在 -1.69 百万吨，2027、2028 年转为很小的正数。三条情景的差额如下，Bear 表示需求偏弱、供给偏强的宽松组合，Bull 表示需求偏强、供给偏弱的紧张组合；它们不是概率，也不对应某个价格。

供应方情景 2026 差额 Mt 2027 差额 Mt 2028 差额 Mt
Bear（宽松） +1.37 +5.43 +7.70
Base（基准） -1.69 +0.33 +0.58
Bull（紧张） -4.50 -4.36 -6.09

宽松与紧张情景之间的跨度有 6 至 14 百万吨，远大于基准的零点几千吨。这说明结论的稳定性来自方向，不来自小数位。供给端的偏离参数是每年 ±1 百万吨，需求端由三个互斥需求组和一个转换系数共同决定；两者叠加后，单年差额的符号可以翻转。

需求：增量来自交通与电气化，建筑在拖累

2026 年全球终端用铝条件量为 106.21 百万吨，中国 56.76、中国以外 49.44。这些是含再生铝的终端用铝，不能直接相加称为原铝需求。

2026 用途 中国 Mt 中国以外 Mt 关键驱动
交通 11.07 18.66 车辆数量 × 单车用铝；电动车占比
电气设备 10.48 5.98 电网投资与设备交付；铜铝替代
建筑 12.36 10.04 竣工与翻修；海外建设活动
包装 10.35 6.69 包装件数与材料替代
其余用途 12.50 8.08 机械、耐用品等活动量

把终端用铝换成原铝需求，要乘一个地区桥接系数：中国 0.826、中国以外 0.576（2026 年基准）。这个系数包含再生比例、库存变化、加工损耗和统计差异，不是实测的原生材料占比，一减它也不能当回收率。

模型只用五个参数：交通与电气化（两地区共享）、中国建筑、海外建筑、其他用途（两地区共享）、转换系数的年相对变化。基准取 4%、-4%、2%、2%、-0.5%，Bear 与 Bull 分别对应 2%／-8%／0%／0%／-1% 与 6%／0%／4%／3%／0%。

2028 年相对 2025 年的原铝需求增量 345 万吨，可以拆成四项：

交通与电气化贡献 386 万吨，建筑净减少 88 万吨，其他用途增加 165 万吨，转换系数下移又扣掉 118 万吨。前三项的金额看起来方向明确，第四项提醒一件事：如果再生替代和库存变化快于假设，同样的终端活动量只能对应更少的原铝。

这也是为何不能只看新能源车渗透率。判断交通用铝要同时看车辆总量、单车用铝和再生比例；判断电气设备要看电网投资与设备交付，铜铝替代又受导电截面、连接可靠性和认证约束；新增光伏装机不能用累计装机增速代替。

需要提醒数据质量：2025 年的地区用途底表是模型分配，2020 年才有同版的中国／海外矩阵。中国建筑用铝的份额在不同机构之间还有 23% 与 33% 的差异，属于年份和口径冲突，本文没有取平均，也没有据此计算精确行业增速。

供给：中国的上限与海外的时滞

中国政策是产能总量约束与置换管理，不是所有工厂都禁止新建。2025 年的产业实施方案要求新建和改扩建项目满足能耗与环保标准，同时允许等量或减量置换。把政策产能口径直接当成统计产量上限会犯两类错误：低估置换和技改带来的产量，高估行政上限的约束力。

海外没有同一个行政上限。阿联酋 Al Taweelah 到 2026 年 10 月 21 日已恢复 631／1262 台电解槽，公司目标是 2027 年一季度全面恢复；斯洛伐克 Slovalco 宣布首阶段恢复 7.5 万吨，依赖电价与碳补偿条件；印尼两个各 25 万吨的项目在建，尚未确认投产。印度方向，KAI 首期 50 万吨在爬坡，BALCO 新增 43.5 万吨已出首批金属，Aditya 两期分别计划 FY28、FY29。

项目或变化 品种与地区 状态及正确处理
Al Taweelah 电解铝／氧化铝，阿联酋 电解槽恢复中，槽数不是销量；炼厂仍在半负荷
Slovalco 电解铝，斯洛伐克 已宣布首阶段恢复，依赖电价与商业条件
Mozal 电解铝，莫桑比克 维护状态是退出风险，不能只列新增不列退出
南山印尼两个项目 电解铝，印尼 分批建设，未证实达产；长期规划不计入当前能力
KAI／BALCO／Aditya 电解铝，印尼／印度 爬坡项目，设计能力不等于下一年同比增量
Bintan／KAN 氧化铝，印尼 宾坦 4.0 Mtpa 已在 2025 年底形成；KAN 首期目标 2027
天山印尼一期 氧化铝，印尼 建设及前期工作，不等同现有稳定供应
Yarwun 氧化铝，澳洲 尾矿约束下减产约 40%，净供给中须扣除
Kangwinan／Weipa 铝土矿，澳洲 长建设期、替代老矿，毛能力不能当净增供

能源是另一条约束线。中国以外的主要产区包括印度、俄罗斯、加拿大、海湾、澳大利亚和北欧：印度及部分亚洲项目以煤电为基础，加拿大和北欧有重要水电基地，海湾以天然气发电。能源类型不能替代实际购电价格，水电也不免除来水和限产风险。欧洲的电价、碳成本和长期购电合同会改变当地厂的竞争力。

对平衡表的敏感度可以直接算：全球原铝每多交付 1 百万吨，相当于 2026 年需求的 1.3 个百分点，同时按 1.93 的系数增加约 193 万吨氧化铝需求。海外复产缓解原铝紧张的同时，会抬高氧化铝需求，两段的方向相反。

氧化铝：常态偏松，但不能排除急涨

2023、2024 年全球氧化铝都是短缺，2024 年缺口 2.96 百万吨；2025 年转为 3.16 百万吨余量，几乎全部来自中国（+4.27），中国以外仍是 -1.11。

年份 地区 产出 Mt 消费 Mt 生产消费差 Mt
2023 中国 82.27 83.17 -0.90
2023 中国以外 56.82 56.30 +0.52
2023 全球 139.09 139.47 -0.38
2024 中国 85.81 87.01 -1.20
2024 中国以外 55.76 57.52 -1.76
2024 全球 141.57 144.53 -2.96
2025 中国 92.94 88.67 +4.27
2025 中国以外 57.55 58.66 -1.11
2025 全球 150.49 147.33 +3.16

2023、2024 年用中铝年报引用的行业数据，2025 年用云铝年报的同类数据，每一年的海外都是同版全球减中国。跨年存在修订，不构成同一条最终统计序列。

2024 年是“产能过剩不等于不会涨价”的直接反例。 那一年中国氧化铝产出 85.81 百万吨、消费 87.01 百万吨，缺口 1.20 百万吨；中铝年报把原因指向矿石制约炼厂提产。名义能力闲置与实际供应偏紧可以同时存在。

当前运行数据同样要分开读。中国 9 月底建成氧化铝能力 119.62 Mtpa，10 月冶金级运行能力预计 93.44 Mtpa。前者不是年产量，后者不是全年平均运行量。海外 10 月冶金级产量 5.0936 百万吨，乘十二不能直接当全年预测。

为了不虚构逐年炼厂产出，这里换一个问法：给定电解铝生产路径，需要多少氧化铝，相对 2025 年炼厂实际产出要改变多少。正数表示未来必须比这个基准多生产，负数表示基准本身高于需求。它不含库存和贸易，所以不是市场交付缺口。

年份 地区 条件原铝产出 Mt 氧化铝需求阈值 Mt 较 2025 产出需增减 Mt
2026 中国 44.45 89.10 -3.84
2026 中国以外 29.24 56.63 -0.92
2026 全球 73.69 145.73 -4.76
2027 中国 44.67 89.53 -3.41
2027 中国以外 32.19 62.33 +4.78
2027 全球 76.87 151.86 +1.37
2028 中国 44.90 89.96 -2.98
2028 中国以外 33.44 64.73 +7.18
2028 全球 78.33 154.69 +4.20

这个检查支持一个更精确的判断：中国氧化铝需求受国内电解铝扩产空间限制，海外冶炼恢复会增加海外需求；国内余量可以通过出口缓冲海外，但不能消除运输和时点约束。 2027 年中国以外需要比 2025 年多出 4.78 百万吨，2028 年扩大到 7.18 百万吨，全部落在海外炼厂身上。

对“氧化铝不会暴涨”这个判断，需要三处修正：

原判断 修正后的判断
全球铝需求没有暴增，所以氧化铝不会急涨 平稳需求约束长期增长，但突然减供也能造成价格急涨；还要区分终端消费与原铝生产
中国不许新建电解铝，全球冶炼不增长 中国限制总量而允许置换；海外新建及复产可增加氧化铝需求
氧化铝还在扩建，所以价格上限低 原料和交付正常时有道理；缺矿、缺热能或赤泥库时，名义过剩不能即时补货

更适合作为基准的是“国内氧化铝难以长期维持高利润”，而不是“氧化铝价格不可能急涨”。价格由边际有效供给和库存决定，产能过剩、矿源集中和局部短缺能同时存在。

铝土矿：有库存，但可交付矿源集中

全球铝土矿产量从 2023 年的 400 百万吨增至 2025 年的 440 百万吨，增量主要来自几内亚：97 → 142 → 150 百万吨。澳大利亚稳定在 97 至 100 百万吨，中国从 93 降到 80.5 再回到 87 百万吨，国内矿的波动来自品位下降和环保约束，不是资源枯竭。

地区 2023 干矿 Mt 2024 干矿 Mt 2025 干矿 Mt
中国 93.0 80.5 87.0
几内亚 97.0 142.0 150.0
澳大利亚 98.0 100.0 97.0
其他地区 112.0 105.5 106.0
全球 400.0 428.0 440.0

以上为干吨口径，2023 与后两年来自不同版本，2025 含估计。几内亚官方报告吨（2025 年产量 175.45、出口 182.83 百万吨）与干吨不同，不能在同一张表里互换。

铝土矿集中在热带、亚热带风化带，资源集中不等于只有几内亚有矿。几内亚的优势来自较大且适合规模开发的矿体、矿石质量、露采条件，以及矿山—道路／铁路—港口—船运的整条链条，加上中国买家的采购需求。其他地区开发慢不能简单解释成“懒得开”：可反应硅、剥采比、用地与环保、水电和运输都会改变成本，矿权和本地加工政策还能限制出口。

矿石需求由炼厂决定。 中国沿海进口矿炼厂扩张会增加海运矿需求，内陆矿山复产和配矿调整会降低进口强度；海外氧化铝扩建增加当地耗矿，不一定增加对中国的出口。印尼炼化扩张尤其不能直接视为原矿可供中国的增加。

中国前八月进口 155.57 百万吨贸易吨，其中几内亚占 80.2%；9 月矿库存约 88.68 百万吨，按报告口径折 92.9 天覆盖。进口来源集中和库存缓冲可以同时成立，但“全国总库存”不等于每家独立炼厂的可调配库存，货权和矿质不匹配会让个别厂更早减产。

近期矿价回升的原因也需要拆开。几内亚 CIF 报价从 2026 年 2 月的约 60 美元／贸易吨升到 10 月的 71.3 美元，同期海运费从 23.5 升到 32.5 美元。矿价要分成矿山价、运费和质量调整。只有 FOB 也持续上涨、同时可售供应下降，才更支持“矿端议价增强”。澳洲 2025 年出口 44.15 百万吨是已有买家在用的供应，不是紧急备用量。

矿源与权益也需要分清。中铝几内亚项目 2025 年产量 19.61、出口 22.12 百万吨，矿业股权 85%；SMB 赢联盟产量 64.85、出口 71.52 百万吨，宏桥持股 22.5%，另有优先供矿安排。两个项目合计占几内亚出口 51.2%，这个数字是项目出口份额，不是两家可以联合支配的市场供给，也不是储量份额。大量矿本来用于集团自用，不能都当成可随时撤回的竞争者供应。

项目 2025 产量 Mt 2025 出口 Mt 几内亚出口占比 相关矿业股权
中铝几内亚 19.61 22.12 12.1% 85.0%
SMB 赢联盟 64.85 71.52 39.1% 22.5%
两项目合计 84.45 93.64 51.2% 不适用

限矿压力：30 百万吨库存能挡多久

压力从中国到货开始减少起算，采用前八月均值，不做季节性预测。固定参照条件是：可额外动用矿 30 百万吨；前 3 个月无新增替代，第 4 月起 0.5 百万吨／月；每吨氧化铝用 2.8 吨湿矿；氧化铝原本年余量 3 百万吨、额外库存 1 百万吨、第 4 月起净进口改善年化 2 百万吨。原本年余量是参考机构预测取整后的作者条件，不是事实。

库存只消耗一次，不提前使用未来月份的供应。结果显示，30 百万吨缓冲对 20%—30% 的短期到货下滑足够，对 50% 减半只够 3 个多月。

对华到货情景 累计少到矿 Mt 氧化铝潜在产出损失 Mt 电解铝承压等价 Mt
减少 20% × 3 个月 9.36 0.00 0.00
减少 30% × 6 个月 28.07 0.00 0.00
减少 50% × 6 个月 46.79 5.46 1.27
减少 50% × 12 个月 93.58 21.10 8.08
完全中断 × 6 个月 93.58 22.17 9.93

“电解铝承压等价”是未缓冲原料量按物料关系折算，不是实际停产预测。两个单项敏感性更能说明结论对假设的依赖：

减少 50% × 6 个月的单项变化 氧化铝潜在产出损失 Mt 电解铝承压等价 Mt
可动用矿仅 20 Mt 9.03 3.13
可动用矿 30 Mt；原本累库为零 5.46 1.27
可动用矿 40 Mt 1.89 0.00
可动用矿 30 Mt；原本每年累库 20 Mt 1.89 0.00

可动用库存和原本累库速度足以改变“矿石紧张会不会传导到电解铝”的结论。 因此 20%—30% 的短期到货下滑和长期减半必须分开看。严重情景还会触发额外进口、原铝与加工品出口调整、再生替代和需求下降，表中没有把这些反应假定为已落实。

中国加买海外氧化铝只是转移供应，可能让海外电解铝厂更紧；中国减产造成全球金属供给下降，也会反过来压低氧化铝消耗。矿石、氧化铝和电解铝的损失吨位不能相加。

价格：能说什么，不能说什么

本文不做点预测。可用的价格证据有三类。

第一类是外部价格路径：同一份资源与能源季报给出 2025 年 LME 现金均价 2,630 美元／吨，2026 年 3,336、2027 年 3,208、2028 年 3,088 美元／吨。2026 年是高点，之后逐年回落。这是外部机构的年度端点，不是本文模型输出，也不代表路径一定实现。

第二类是成本位置：中国氧化铝样本完全成本（含税）在 2026 年 10 月 28 日为 2,767 元／吨。这是券商样本的完全成本，不是现金边际成本，也不是行业成本曲线。它能说明一件事：当氧化铝价格显著高于这一水平时，国内炼厂有扩产和提负荷的动力，价格中枢会被供给增长往下拉。

第三类是库存水平。LME 注册库存 2024 年底 0.635 百万吨、2025 年底 0.509 百万吨，另有 0.16 百万吨场外库存。相对于 74 百万吨的年用量，这些库存只覆盖几天，能放大短期波动，不能桥接年度缺口。

所以本文只能给条件判断：电解铝在 2026 年偏紧，价格压力向下有支撑；2027 年后取决于海外复产和需求兑现，静态余量小于误差，方向不确定。氧化铝长期偏松压制利润，但任何一次矿石、热能或赤泥约束都可能让价格短期急涨。矿石的风险不在总量，在到货节奏和可动用库存。

会推翻判断的观察指标

需要推翻或修正的判断 应观察什么 频率
原铝 2026 年偏紧、随后缓和 海外复产实际金属交付是否超预期；地区终端用铝或原铝桥接系数是否下修 月度产量、季度项目进度
中国氧化铝常态偏松 矿石到厂量是否持续下降、炼厂是否被迫减产、可售库存是否下降、出口是否持续吸收余量 月度进口、周度库存与开工
铝土矿当前有缓冲 企业可用库存是否远低于总库存、到货减少是否快于需求与累库调整 月度到港、库存天数
海外资源布局提高安全性 矿权是否形成装船、配额是否受限、物流是否投运、项目所在国是否同样受政策冲击 季度发运与项目公告

限制与结论

已对平的部分：三情景的产量、需求与差额逐年闭合；需求分项加总等于全球原铝需求；氧化铝需求阈值由原铝产出乘固定系数加固定残差得到；矿石压力逐月结转两层库存且库存只消耗一次。

没闭合的部分更重要。全球可动用库存缺逐企业可售与适配数据；氧化铝 2027—2028 年没有逐厂净产出，只能用保供阈值代替；矿石的干湿吨、矿质与非冶金用途没有统一，本文因此不输出全球矿石实物缺口；地区未来原铝产出仍是条件分配，不是独立预测；氧化铝总需求里非冶金用途和统计残差被固定延续，增长或修订会改变阈值。

按时间分三段看：

2026 年，电解铝偏紧，缺口约 1.7 百万吨，靠库存和贸易桥接；氧化铝和矿石在中国偏松，缓冲主要体现为库存和价格弹性，未体现在产出下降上。

2027—2028 年，海外复产与新建逐步交付，原铝转为很小的余量；氧化铝需求的重心从中国转向海外，海外炼厂需要多生产 5 至 7 百万吨；矿石的关键变量变成几内亚的配额执行、装船和到港，地下的资源量反而次要。

再往后，决定格局的是三件事：海外新增产能的实际爬坡速度、再生铝对原铝的替代比例、以及矿石供应国是否把资源优势转成加工和出口限制。任何一项兑现得快，都会把上面的时间表往前推。

下一次更新最该核查的四个数：中国月度矿石到港与港口库存、海外氧化铝月度产量、海外电解铝复产的实际出铝量、以及中国电解铝月度产量与产能置换的落地情况。