迈瑞与联影：同一轮采购修复，两种资本回报

迈瑞和联影都在卖医院里的大件，2025 年都同时承受了采购节奏放缓与价格压力，2026 年前三季度收入又都恢复增长。两家的分岔不在收入端，而在收入转化为归母利润和可分配现金的比例：2025 年迈瑞归母净利率 24.44%、平均权益 ROE 22.00%，联影为 13.55% 和 9.01%；2021—2025 年迈瑞经营现金流减资本开支累计净流入 447.75 亿元，联影净流出 23.85 亿元。用同一个“影像设备增速”给两家定价，等于把两种不同的生意算成一种。

管理层层面，两家都停在“待核实”：迈瑞是有条件愿意、条件尚未全部满足，惠泰的经济权益穿透、渠道退出争议和有限的信息公平筛查仍未解决；联影是关键证据不足，约 43.13 亿元其他非流动资产的用途、期限和交易对手没有解释。以 2026 年 11 月 2 日收盘价计算，Base 情景 2027 年末融合参考价迈瑞 157.97 元、联影 28.47 元，对应现价年化回报 −9.43% 和 −69.82%；三档里只有迈瑞 Bull 达到 11% 折现门槛。情景回报达标不等于值得买入，两家都没有进入本轮的出资候选。

数据基准：2026 年 11 月 2 日收盘，最新实际期为 2026 年三季报，最后完整实际财年为 2025 年。迈瑞 179.29 元、联影 114.50 元均为当日不复权收盘价，不是阅读本文时的实时行情。2026 年起为模型条件预测，Bear／Base／Bull 三档不赋概率。金额单位为人民币亿元，每股价格为元。本文是估值练习，不构成投资建议。

两家公司卖的不是同一件东西

两家都在“医疗设备”这个行业标签下，收入结构却几乎没有重叠。迈瑞最大的板块是体外诊断，仪器装机之后卖试剂，收入随检测量滚动；联影八成以上收入是一次性的设备交付，剩下的维修服务建立在装机存量上。

公司	分部	2025 收入	占收入	毛利率
迈瑞	体外诊断（IVD）	122.41	36.78%	58.33%
迈瑞	生命信息与支持	98.37	29.56%	59.37%
迈瑞	医学影像（以超声为主）	57.17	17.18%	63.05%
迈瑞	新兴业务（含惠泰）	53.78	16.16%	63.74%
迈瑞	其他租赁等	1.10	0.33%	56.43%
联影	设备	113.90	82.53%	46.56%
联影	维修服务	17.08	12.38%	61.86%
联影	软件	0.55	0.39%	62.52%
联影	其他业务	6.48	4.70%	约 14.46%

数据来自两家 2025 年年报的分部披露；迈瑞四产线加其他租赁覆盖全部业务，联影设备、服务、软件合计 131.52 亿元，与合并收入 138.00 亿元的差额计入其他业务。两处分部合计与合并收入都有约 0.01 亿元的舍入差。分部毛利未扣总部销售、管理、研发、税和少数股东损益，不能当成归母利润占比。

毛利口径接近，净利率却差 10.9 个百分点。迈瑞多产品、多科室的平台摊薄了固定费用，IVD 试剂带来重复购买；联影的单台设备金额大、验收周期长，销售与全球服务组织必须先建起来。这条差异决定了后面所有关于增长质量的讨论：同样的收入增速，落到归母利润上的比例并不相同。

两家也不在同一张招标表里直接对打。迈瑞的影像收入以超声为主，联影做的是 CT、MR、分子影像、X 射线和放疗；迈瑞在超声上的直接对手是开立这类超声厂商，与联影的大型影像系统不构成同款替代。全院数字化、服务合同和医院预算层面有交集，但把一家的收入下滑归因于另一家抢单，现有证据不足。

管理层：先决定能不能进入候选

价格讨论之前，先看钱交给谁。这里用的是三档判断：未发现否决项表示可以继续研究；待核实表示关键材料缺失或证据冲突，不纳入正面推荐，也不默认通过；否决表示已有充分证据触及明确标准。证据不足不等于已经违规。

迈瑞医疗 — 核实状态：待核实（有条件愿意，信心中等偏低）

• 能力与护城河：平台工程、临床使用与渠道服务有支持，信心中。
• 资本托付判断：现任经理与控制股东分别承担经营和资本配置；渠道合同已确认风险分配，但争议普遍性未证；惠泰权益穿透与并购回收仍待解释。
• 需要补的证据：惠泰最终经济权益与上划路径、渠道退出纠纷的独立样本、信息公平窗口的时分边界。

联影医疗 — 核实状态：待核实（关键证据不足，信心低）

• 能力与护城河：多产品工程平台、获证与实际收入有支持，信心中；持续提价、部件净降本、海外全成本利润未证，信心低。
• 资本托付判断：43.13 亿元资产用途足以阻止现时新增资本托付；不推定侵占，也不视为已通过。
• 需要补的证据：该笔资产的逐项用途、对手、期限与限制；成熟项目的每股现金回收。

迈瑞的资本配置有一条可以量化的线索：惠泰并表后收入 100% 计入，利润按少数股东扣减。2025 年惠泰购买会计口径净利 4.36 亿元，其中少数股东 3.23 亿元，归迈瑞层 1.14 亿元；2026 年上半年为 3.42 亿元、2.48 亿元和 0.94 亿元。收购对价约 76.67 亿元，用一年的归母贡献去除这个价格会忽略购买会计、协同和回收期，所以没有把它当成项目回报率。这条线索说明的是：合并收入的增长和归母现金的增长可以差很远。

联影的问题更前置。其他非流动资产从 2025 年末 5.56 亿元增至 2026 年三季度末 43.13 亿元，构成没有取得。它可能是定期存单，也可能是工程设备预付，两种情形对现金信用的意义完全不同。在用途确认之前，这笔资产既不能加进自由现金，也不能据未知推断侵占。董事会换届材料属于候选提名，没有把候选直接写成当选。

同一把尺子上的三档结果

两家用同一套估值日和同一套要求回报率。目标价是目标年 12 月 31 日的理论普通股价值，不是保证可成交的收盘价；中间三列是把 2027 年目标价与持有期股息折回今天的结果，20%、15% 和 11% 只改变今天愿意付的价格，不改变未来的经营轨迹；右侧三列是从现价买入、持有到该年末的年化回报。

公司	情景	2027 目标价	20% 买价	15% 买价	11% 买价	→2027	→2031	→2036
迈瑞	Bear	72.18	59.70	62.66	65.24	−54.02%	−12.54%	−4.62%
迈瑞	Base	157.97	129.77	136.26	141.91	−9.43%	6.79%	7.87%
迈瑞	Bull	265.23	218.50	229.45	238.97	42.59%	21.35%	NA
联影	Bear	NA	NA	NA	NA	NA	NA	NA
联影	Base	28.47	23.04	24.20	25.22	−69.82%	−20.91%	−9.48%
联影	Bull	63.61	51.76	54.38	56.66	−39.49%	−1.77%	4.37%

联影 Bear 从 2027 年起资金不足，末现金转为负值，正常估值不再成立，七个目标年全部为 NA；NA 不是价格为零。迈瑞 Bull 2034—2036 年超过净资本结构的支持界，2036 年的融合价停止，同期集团现金仍为正，这不构成破产判断。

现价买入的年化回报更能说明位置：

迈瑞 Base 在 2031、2036 两个退出点转为正回报，仍低于 11%；联影 Base 在所有退出点都是负值，Bull 要到 2033 年才勉强转正。同样的 11% 折现率下，两家能提供的现金流形状不同，倍数松紧不是这条差距的来源。

五年历史：毛利率没怎么变，净利率变了

迈瑞

期间	收入	同比	归母	同比	净利率	ROE	现金流	资本开支	毛利率
2021A	252.70		80.02		31.66%	31.86%	89.99	14.02	65.01%
2022A	303.66	+20.17%	96.07	+20.07%	31.64%	32.60%	121.41	19.16	64.15%
2023A	349.32	+15.04%	115.82	+20.56%	33.16%	35.60%	110.62	26.89	64.18%
2024A	367.26	+5.14%	116.68	+0.74%	31.77%	33.85%	124.32	19.59	63.11%
2025A	332.82	−9.38%	81.36	−30.28%	24.44%	22.00%	101.45	20.38	60.32%
2021→2025 年均	+7.1%		+0.4%

联影

期间	收入	同比	归母	同比	净利率	ROE	现金流	资本开支	毛利率
2021A	72.54		14.17		19.54%	NA	9.42	3.47	49.42%
2022A	92.38	+27.36%	16.56	+16.86%	17.93%	14.71%	6.83	7.41	48.37%
2023A	114.11	+23.52%	19.74	+19.21%	17.30%	10.86%	1.33	10.76	48.48%
2024A	103.00	−9.73%	12.62	−36.08%	12.25%	6.51%	−6.19	19.46	48.54%
2025A	138.00	+33.98%	18.69	+48.14%	13.55%	9.01%	26.79	20.93	47.01%
2021→2025 年均	+17.4%		+7.2%

平均权益 ROE 用归母净利润除以期初末平均归母权益，与公司披露的加权 ROE 不同，两者不能拼成一条曲线；联影 2021 年缺本库的期初权益，不计算。迈瑞 2025 年毛利率下降含 2024 年报把保证类质保从销售费用重分类进营业成本的影响，跨年比较要打折扣。

两家的毛利率五年只下降了 2.4—4.7 个百分点，净利率降幅更大：迈瑞从 31.66% 降到 24.44%，联影从 19.54% 降到 13.55%。迈瑞的回落集中在 2025 年：国内收入下降 22.97%，海外仍增长 7.40%，费用刚性与税、汇兑一起放大了利润跌幅，归母利润从 2024 年的 116.68 亿元回到 81.36 亿元。联影的回落更早，2024 年就已经出现收入下滑 9.73%、利润下滑 36.08%；2025 年收入比 2023 年高 20.9%，归母利润仍低于 2023 年的 19.74 亿元。

资本效率的差距比利润率更大。联影 2022 年平均权益 ROE 约 14.71%，2025 年为 9.01%：IPO 后归母权益从 50.37 亿元增至 215.72 亿元，分母扩张快于利润。迈瑞从 2021 年的 31.86% 降到 2025 年的 22.00%，分母同样在扩张，起点更高。

2026 年的修复：一个往上，一个往下

2026 年前三季度，两家的收入都在增长，利润方向相反。

迈瑞收入 270.97 亿元、同比增长 4.89%，归母利润 71.84 亿元、下降 5.10%；国内 127.33 亿元仍下降 1.28%，海外 143.64 亿元增长 11.04%，海外占比 53.0%。联影收入 105.80 亿元、增长 19.43%，归母利润 10.35 亿元、下降 7.60%；国内 75.85 亿元增长 10.47%，海外 29.96 亿元增长 50.30%。

按模型，2026 全年迈瑞收入 355.36 亿元（+6.77%）、归母利润 93.05 亿元（+14.37%）；联影收入 164.47 亿元（+19.18%）、归母利润 15.21 亿元（−18.63%）。收入增长 19% 而利润下降 19%，是这份对比里最需要解释的一组数字。

原因在费用和毛利，不在收入。联影 2026 年前三季度毛利率从 47.02% 降到 46.20%，研发费用 16.88 亿元、同比增长约 34.99%，研发费用率从 14.11% 升到 15.95%；销售和管理费率合计反而改善，所以不能笼统说费用全面失控。收入增长被毛利和研发吃掉，归母利润就往下走。

迈瑞的修复有一个必须点明的基数条件。2026 年三季度累计归母利润 71.84 亿元，要落到全年 93.05 亿元，四季度需要约 21.21 亿元；2025 年四季度只有约 5.66 亿元（全年 81.36 亿元减前三季 75.70 亿元），当季净利率 7.6%。Base 因此要求四季度利润达到上年同期的约 3.7 倍。这个假设可以通过，但它是假设，不是已实现利润，四季度验收、毛利和回款任何一项不匹配都要下调。

增长怎样（或不）变成股东现金

把五年经营现金流减资本开支放在一起看，两家的差别最清楚：迈瑞累计净流入 447.75 亿元，联影累计净流出 23.85 亿元。联影 2026 年前三季度经营现金流为 −3.16 亿元，2025 年同期是 +1.07 亿元。

联影的现金有三个占用口。第一是贸易资金：2026 年三季度末贸易篮子（应收、票据、合同资产、当期与长期分期贸易应收、存货、预付，减应付、票据和合同负债）75.67—78.11 亿元，年初末平均占用天数 181.11—184.26 天。天数比 2025 年同期的 194.30—200.82 天改善约 10—16 天，余额却仍在增加，现金反而变弱；改善可能来自季节性、税薪、资本应付或转列，不能直接当成回款变好。

第二是资本开支。联影 2025 年购建长期资产现金 20.93 亿元，占收入 15.2%；迈瑞是 20.38 亿元，占收入 6.1%。联影 2021—2025 年累计资本开支 62.03 亿元，同期累计经营现金流只有 38.18 亿元。第三是研发会计：研发投入中资本化的比例从 2021 年的 7.62% 升到 2025 年的 29.73%，当期费用被推迟到后续摊销和减值。

敏感性可以标出这些口子的量级：联影贸易资金平均天数增加 30 天，首年经营现金流约减少 22.69 亿元，相当于 2025 年经营现金流的 84.68%；总资本开支率提高 3 个百分点，现金约减少 4.14 亿元；国内收入增速提高 10 个百分点，按当年集团归母率机械留取，归母利润约增加 1.40 亿元。现金和投入的弹性远大于收入的弹性。

迈瑞的现金同样有折损。集团经营现金流长期高于归母利润，一部分来自渠道先款后货：经销业务通常发货前付款，一般不接受非质量退货。这让厂家现金领先于终端动销，渠道库存和退出损失不在厂家报表里。2025 年迈瑞退出经销商 1768 家、新增 2061 家，公司声明未观察到重大渠道积压与重大退出纠纷；同期有媒体报道库存、任务与退出处理的投诉，公司否认强制压货。合同条款、匿名投诉和公司否认分别保留，尚未相互证伪。

分红能力是另一面。迈瑞 2025 年已付普通股现金 56.10 亿元，Base 假设的新分配目标为归母利润的 60%；联影 Base 取 15%。回购在模型里体现为股本和现金支出，不额外加作持有人收到的股息。

预测是怎样估出来的

模型只给每家公司两个深入变量：国内完整收入增速和海外完整收入增速；联影再加一个期末贸易资金天数。净价、检测量、有效装机这些更贴近经营的量没有公开的完整交叉表，强行拆成独立变量会重复计权，所以退到收入层面，同时把成本、费用、税和现金留成宽条件。表中各家前两行增速，以及联影的资本开支率与期末贸易资金天数，是按 2027E、2028E、2029E、2030E 逐年列出的四个值；其余各行是全程固定值。

指标	Bear	Base	Bull
迈瑞 国内收入增速	−5% / −2% / 0% / +1%	+8% / +9% / +8% / +7%	+15% / +14% / +12% / +10%
迈瑞 海外收入增速	+3% / +3% / +4% / +4%	+12% / +12% / +11% / +10%	+18% / +17% / +15% / +13%
迈瑞 成本率	43.0%	39.5%	37.5%
迈瑞 销售与管理费用率	20.5%	18.0%	17.0%
迈瑞 研发投入率	12.0%	10.5%	10.0%
迈瑞 预测有效税率	20%	15%	12%
迈瑞 资本开支率	7.5%	6.0%	5.5%
迈瑞 新分配目标／归母	40%	60%	80%
联影 国内收入增速	−5% / 0% / +2% / +2%	+10% / +9% / +8% / +7%	+18% / +16% / +14% / +12%
联影 海外收入增速	+5% / +5% / +5% / +5%	+12% / +12% / +12% / +12%	+20% / +20% / +20% / +20%
联影 国内成本率	55.0%	53.0%	51.0%
联影 海外成本率	58.0%	54.0%	51.0%
联影 销售与管理费用率	23.0%	21.0%	20.0%
联影 研发投入率	22.0%	20.0%	20.0%
联影 预测有效税率	18%	12%	10%
联影 资本开支率	17% / 17% / 15% / 15%	15% / 12% / 10% / 10%	13% / 12% / 10% / 10%
联影 期末贸易资金天数	230 / 230 / 225 / 220	180 / 175 / 170 / 165	155 / 150 / 145 / 140
联影 新分配目标／归母	10%	15%	20%

这些比率是研究先验，不是公司指引。迈瑞 Base 的 15% 税率明显高于 2026 年前三季度约 10.3% 的实际有效税率，留的是全球最低税与优惠到期的不确定性；联影 Base 的 12% 同样是有条件的假设，没有按历史有效税率外推。研发投入率把折旧摊销和资本化算在同一个池子里，再按资本化比例拆回损益与现金，所以它会高于利润表上的“研发费用率”。

收入按国内与海外两个互斥块滚动，落到毛利、费用、税和少数股东，得到归母利润；再扣资本开支、营运资金、租赁本息、融资与调度限制，得到现金。2026 年只估四季度，与已披露的三季报相加，资产余额从三季度末滚动，没有用三季度乘 4/3。

十年结果：两种形状

迈瑞的利润曲线在三个情景里都向上，差别在斜率；联影的 Base 是一条几乎水平的线。这个形状差异比任何单点数字都重要。

逐年结果如下。2026E 至 2030E 为逐年主变量，2031、2033、2036 的增速是区间复合增长，中间年份按收入水平过渡。

迈瑞

情景	年度	收入	归母净利	净利率	平均 ROE	经营现金流	资本开支
Bear	2026E	340.49	83.52	24.5%	20.4%	72.96	20.93
Bear	2027E	338.57	56.77	16.8%	13.4%	60.09	25.39
Bear	2028E	341.53	57.06	16.7%	12.4%	60.03	25.61
Bear	2029E	349.54	58.11	16.6%	11.8%	60.84	26.22
Bear	2030E	359.29	59.47	16.6%	11.2%	62.35	26.95
Bear	2036E	425.96	69.84	16.4%	8.7%	74.01	31.95
Base	2026E	355.36	93.05	26.2%	22.7%	99.26	20.78
Base	2027E	391.63	101.53	25.9%	23.7%	113.76	23.50
Base	2028E	433.46	111.89	25.8%	23.7%	125.78	26.01
Base	2029E	475.51	122.16	25.7%	23.6%	138.27	28.53
Base	2030E	516.98	132.16	25.6%	23.2%	150.65	31.02
Base	2036E	718.64	181.34	25.2%	19.1%	211.37	43.12
Bull	2026E	372.00	102.43	27.5%	25.5%	123.89	21.28
Bull	2027E	433.95	132.91	30.6%	32.8%	159.37	23.87
Bull	2028E	501.95	153.04	30.5%	35.3%	184.49	27.61
Bull	2029E	570.66	173.34	30.4%	37.2%	210.09	31.39
Bull	2030E	637.48	192.96	30.3%	38.4%	235.08	35.06
Bull	2036E	983.72	293.95	29.9%	36.9%	364.59	54.10

联影

情景	年度	收入	归母净利	净利率	平均 ROE	经营现金流	资本开支
Bear	2026E	153.15	10.54	6.9%	4.8%	−12.26	27.26
Bear	2027E	150.07	0.22	0.1%	0.1%	6.13	25.51
Bear	2028E	152.47	−0.10	−0.1%	−0.0%	7.26	25.92
Bear	2029E	157.04	−1.41	−0.9%	−0.6%	8.03	23.56
Bear	2030E	161.77	−3.00	−1.9%	−1.4%	8.14	24.26
Bear	2036E	194.08	−7.06	−3.6%	−3.8%	6.31	29.11
Base	2026E	164.47	15.21	9.2%	6.8%	8.04	28.01
Base	2027E	181.92	14.50	8.0%	6.2%	17.66	27.29
Base	2028E	199.97	15.78	7.9%	6.4%	22.42	24.00
Base	2029E	218.48	16.21	7.4%	6.2%	24.61	21.85
Base	2030E	237.30	16.50	7.0%	5.9%	27.27	23.73
Base	2036E	363.90	19.71	5.4%	5.2%	35.23	36.39
Bull	2026E	172.60	18.88	10.9%	8.4%	20.42	27.89
Bull	2027E	204.73	25.54	12.5%	10.7%	28.86	26.61
Bull	2028E	240.03	29.90	12.5%	11.5%	34.79	28.80
Bull	2029E	278.21	33.76	12.1%	11.8%	41.04	27.82
Bull	2030E	318.91	37.73	11.8%	12.0%	48.31	31.89
Bull	2036E	647.43	68.58	10.6%	12.2%	88.46	64.74

迈瑞 Base 2025—2030 年收入年均增长 9.2%、归母利润年均增长 10.2%，2030 年 ROE 仍为 23.2%。联影 Base 同期收入年均增长 11.5%，归母利润年均下降 2.5%，ROE 降到 5.9%：收入在涨，利润被下降的净利率吃掉。

联影 Bear 从 2027 年起末现金转负，2027 年集团自由现金流代理为 −42.28 亿元，之后各年的利润是资金不足前提下的经营延伸，不是可持续计划。迈瑞 Bull 2034—2036 年集团现金仍为正，但净资本结构与非银行负债代理越过了支持界，这段的估值不成立，需要新的融资或股本证据才能重开。

合理价怎么算：一个完整例子

以联影 Base 2027 年为例，把一条公式链走完。

第一步，收入。2027 年国内 125.82 亿元、海外 56.09 亿元，合计 181.92 亿元。

第二步，利润。按国内成本率 53%、海外 54% 得到毛利，扣销售及管理费用 21%、研发投入池 20%、财务费用，加其他收益，按 12% 税率计税，再扣少数股东，得到归母利润 14.50 亿元。

第三步，每股。按已知在外股约 8.186 亿股折算，2027 年归母利润对应约 1.77 元的每股收益。模型没有把这一列标为精确 EPS，因为未来的激励与回购路径仍有条件。

第四步，两种方法各自定价：

• PE 法：20 倍 × 14.50 亿元 ÷ 8.186 亿股 = 35.44 元。
• PB 法：2027 年归母权益约 239.69 亿元，每股账面约 29.28 元，取 0.7 倍 = 20.50 元。

第五步，融合。正常准入的只有 PE 和 PB，原始权重 40% 与 35% 归一到 53.33% 和 46.67%，得到 0.5333 × 35.44 + 0.4667 × 20.50 = 28.47 元。DCF、SOTP、PR（市盈率除以 ROE 百分数）和股息率法在联影这一侧或为参考、或不适用，不进入融合。

两种方法差 15 元，分歧落在判断上：20 倍 PE 承认了技术平台的成长信用，0.7 倍 PB 只承认有限的账面回收。融合价保留了这个分歧，没有通过调倍数把两者凑到一起。

迈瑞 2027 年 Base 有三项进入融合：

公司	方法	2027 目标价	20% 买价	15% 买价	原权重	有效权重
迈瑞	PE 22×	184.32	151.09	158.67	30%	46.15%
迈瑞	PB 3×	111.23	91.95	96.53	20%	30.77%
迈瑞	股息率 3%	167.57	137.54	144.42	15%	23.08%
迈瑞	融合	157.97	129.77	136.26	65%	100%
联影	PE 20×	35.44	28.68	30.13	40%	53.33%
联影	PB 0.7×	20.50	16.59	17.43	35%	46.67%
联影	融合	28.47	23.04	24.20	75%	100%

迈瑞的 PB 只有 3 倍，远低于自身历史 6—17 倍的区间。这个倍数要表达的是：在资产回报被证明能维持之前，不该按更高倍数计价。联影的 PB 0.7 倍同样低于历史，原因不同：2027 年 Base 的平均权益 ROE 只有 6.23%，账面资产在没有正现金回报之前也撑不起更高的倍数。

当前价格在要求什么

把现价换算成倍数，能看出市场已经付了什么。

公司	现价	2025 PE	2026Q3 TTM PE	PB	现价对应的 2027E PE	模型 2027 PE 倍数
迈瑞	179.29	26.70	28.03	5.27	21.4	22
联影	114.50	50.48	52.89	4.27	64.6	20

迈瑞的现价基本等于给 2027 年 Base 利润 21.4 倍 PE，模型用的 22 倍只比它高一点。也就是说，PE 这一项几乎与现价持平，下跌空间来自 PB 和股息率给出的更低价值：如果市场只愿意给 3 倍 PB，或者只按 3% 股息率定价，现价就偏贵。

联影的现价要求 2027 年 64.6 倍 PE；换成 Bull 情景 2027 年利润（25.54 亿元），也还有 36.7 倍。20 倍对应一个低 ROE、自由现金流为负的设备公司应有的水平，谈不上苛刻。

两家的现价都落在自身五年 PE 区间的低端：迈瑞 26.70 倍，低于 2021 年末的 57.86 倍，也低于 2023 年末的 30.42 倍；联影 50.48 倍，低于 2022 年末的 88.07 倍和 2024 年末的 82.55 倍。历史低分位不等于便宜，那段历史的倍数建立在更高的 ROE 上：2021 年迈瑞平均权益 ROE 为 31.86%，联影 2022 年为 14.71%，2025 年已降到 9.01%。

什么会改变结论

公司	观测指标	当前状态	上调条件	下调或停止条件
迈瑞医疗	国内收入与毛利	前三季度 −1.28%，全年 Base 要求 +2%	可比验收、试剂有效使用、净价压力与回款同时改善	增长只来自提前发货、低价投放或渠道库存转移
迈瑞医疗	海外复购与本地成本	前三季度 +11.04%	试剂耗材复购覆盖本地组织、质量与必要投资	规模增长而当地归母现金不增
迈瑞医疗	惠泰权益与上划	2026H1 持股 26.88%，归母贡献 0.94 亿元	最终权益、上划路径与成熟项目回收可核	持续以新收购替代成熟回收，或计提减值
联影医疗	43.13 亿元资产用途	构成未取得	逐项用途、对手、期限、限制与关联性披露	持续不透明追加、不合理对价或明确权益外移
联影医疗	贸易资金与资本开支	平均 181—184 天，capex 率 15.2%	同季回款、存货、长期分期改善，且不牺牲研发与可靠性	依赖贴现与延长应付，或项目延期、周转恶化
联影医疗	国内高端单位贡献	设备毛利率 46.56%	同配置净价、单位总成本、验收与回款同批可复算	赢单增加而毛利与现金持续走弱

这些指标按季或按年更新。单一指标的改善不足以升级判断，因为收入、毛利和现金可以同时被渠道政策、会计分类或融资安排改变方向。

数据边界、版本与附件

模型的可信度需要交代。用固定比率回测历史，迈瑞 2024、2025 年归母利润误差 +3.69% 和 +25.89%，经营现金流误差 +10.22% 和 +23.08%；联影 2024、2025 年利润误差 +43.75% 和 −9.77%，现金流误差 −70.46% 和 −44.66%（2024 年实际经营现金流为负，误差比要看金额）。这说明固定比率并不稳定：偏差既可能来自收入，也可能来自费用与现金分类，方向不一致，因此不能假设哪一档系统性偏保守。

几处结构性缺口继续保留：集团的经营现金流不等于母公司可分配现金，联影的境外留存与母体位置用低信心代理；迈瑞的少数股东权利与惠泰上划未被证明为未来固定数；两家都没有可用的分地区、分产品成本与利润交叉表，海外净贡献只能给区间。

• 下载对比模型底稿（Excel）：历史财务、三档逐年预测（收入、利润、ROE、现金流、资本开支）、六类方法的估值矩阵、目标价与买价、已登记参数、单变量敏感性、核心来源。

底稿中的金额单位为亿元，与正文一致；NA 表示当前条件不支持该数值，不表示 0。三档情景是条件组合，不是概率加权，也不存在“平均情景”。

最后的比较

按已证经营质量排序，迈瑞在前：净利率、ROE、现金转化和分红能力都更高，2026 年的利润方向也向上。按当前价格的安全边际排序，仍然是迈瑞在前，但它只是“跌得少”，说不上“够便宜”：Base 情景 2027 年目标价 157.97 元比现价低 11.9%，要到 2031 年才转为正的年化回报，且仍低于 11%。

联影的位置更靠后。收入增长是真实的，产品平台也是真实的，但归母利润在 2026、2027 两年逐年下降，2026 年前三季度经营现金流为负，2027 年起的 Bear 情景直接资金不足。它的估值依赖 0.7 倍 PB 这一条相对严厉的假设，现价对应的 64.6 倍 2027 年 PE，需要 Bull 情景的利润才能勉强支撑。

两家都停在“待核实”，所以这里没有投资排序，只有跟踪顺序。要让迈瑞进入候选，需要惠泰的经济权益和渠道退出这两件事有独立证据；要让联影进入候选，先解释那 43.13 亿元，再证明成熟项目的每股现金回收。在这两件事解决之前，价格再低也只是把一个未证的故事买得更便宜。