上海石化、恒力石化、华锦股份：价差修复、资本开支与当前买价
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返回首页三家公司都做炼油化工一体化，2025 年的利润池却几乎不重叠。上海石化和华锦股份的收入以成品油及石油制品为主，消费税及附加几乎把毛利吃完：上海石化 2025 年毛利 119.78 亿元，税金及附加 115.05 亿元，扣税后只剩 4.73 亿元。恒力石化的收入里有 PTA 和聚酯，这两块不承担成品油消费税，收入规模是上海石化的 2.7 倍，扣税后留下 174.49 亿元。同样每吨 100 元的加工贡献变化，落到三家每股利润上是 0.06 元、0.21 元和 0.26 元，相对各自股价是 2.0%、1.3% 和 6.1%。
以 2026 年 10 月 30 日收盘价、11% 税前年化为要求，Base 情景持有到 2031 年末：上海石化 A 股 3.05 元对应年化 -9.6%，恒力石化 15.91 元对应 +0.3%，华锦股份 4.34 元对应 -1.0%；上海石化 H 股 1.23 港元对应 +11.2%，刚好贴住门槛、低于 15% 档。管理层判断上，上海石化未发现否决项但出资条件未满足，恒力石化和华锦股份的关键材料仍待核实；华锦当前不具备交付普通股资本的条件。情景回报达标不等于值得投资，本文不构成买卖建议。
数据与估值基准截至 2026 年 10 月 31 日，交易价格取 10 月 30 日未复权收盘，财务数据截至 2026 年三季报。金额除注明外为人民币亿元，上海石化 H 股为港元。本文基于公开资料与情景模型，含多项研究假设。
一、三家公司卖的不是同一种利润
先固定产品结构。三家的收入都在炼化产业链上，但毛利留在哪个环节完全不同。
| 公司 | 2025 年最大毛利来源 | 其余主要分部 | 最重要的价值驱动 |
|---|---|---|---|
| 上海石化 | 炼油产品收入 514.39，毛利 113.05，毛利率 22.0% | 化工产品 170.33，毛利 4.78；贸易 63.72，毛利 0.69 | 同组合炼油单位贡献能否从 2025 年低位修复 |
| 恒力石化 | 炼化产品收入 942.81，毛利 197.18，毛利率 20.9% | PTA 572.26，毛利 27.66；聚酯 399.76，毛利 29.39 | 一体化调度下的加工价差与装置负荷，以及高债务的可持续性 |
| 华锦股份 | 原油加工及石油制品收入 303.49，毛利 50.83，毛利率 16.7% | 聚烯烃 40.94，毛利 -4.01；尿素 20.05；芳烃 18.67；丁二烯 10.85 | 老装置的单位贡献恢复，以及出口替代内销的净增收益 |
上表的毛利率不能跨公司直接比较，因为它没有扣除消费税等流转税，而三家的产品结构决定了税负差别极大。
| 2025 年 | 收入 | 毛利 | 税金及附加 | 扣税贡献 | 扣税贡献率 | 税金/收入 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 上海石化 | 755.63 | 119.78 | 115.05 | 4.73 | 0.63% | 15.2% |
| 恒力石化 | 2,009.86 | 264.18 | 89.69 | 174.49 | 8.68% | 4.5% |
| 华锦股份 | 417.56 | 50.54 | 48.61 | 1.93 | 0.46% | 11.6% |
“扣税贡献”是收入减成本、再减税金及附加后的余额，还没有扣销售、管理、研发和财务费用，也还没有算所得税。它比毛利率更接近炼化企业真实的加工利润，但仍不是净利润。
这张表决定了后面三家公司的大部分差异。上海石化和华锦股份的成品油比例高，消费税近乎把毛利吃干；恒力石化的 PTA 和聚酯不承担成品油消费税，同样的炼化毛利能留下来。用三家的净利率或毛利率互相印证，会得到一个错误的结论；用扣税贡献率和单位加工贡献，才有可比性。
另一个容易搞错的地方是权益边界。华锦阿美是集团项目，上市公司在2026 年 4 月的说明会上只表示“择机以适当方式参与”，没有股比、对价和融资方案，因此不能把集团投资总额或未来产能折算成上市公司的利润。恒力集团旗下的造船等资产同样不在上市报表内。
二、管理层：三家都还没到“可以买”
这一节先判断是否值得进入候选，再讨论价格。四组行为的核对结果如下，每格只写结论，原始公告见格内链接。
| 维度 | 上海石化 | 恒力石化 | 华锦股份 |
|---|---|---|---|
| 投 资 与 资 本 配 置 | 化工分部 2023—2025 连续亏损，经营现金未稳定覆盖投入，技改与碳纤维回报未验证 | 扣税贡献率明显高于同业，2025 年购建支出降至 71.11；但高杠杆放大风险，缺项目独立回报 | 2014 年募集资金多年用于暂时补流，2025 年亏损且现金不足；集团新项目无上市权益 |
| 诚 信 与 披 露 | 2022 年“6·18”事故已由监管追责并完成整改评估，未见新增披露违规 | 2022 年 12 月大连证监局确认 2018 年向九名投资者提供收益保证、未及时告知上市公司披露 | 2026 年 7 月高管留置、8 月免职，第三方专项核查未出结论；不据此认定财务造假 |
| 持 股 与 利 益 一 致 | 依赖集团采购与销售，关联交易定价描述不足以验证每笔独立最优 | 第五期持股计划 2026 年 9 月延期，含公司奖励资金与赠股；回购用于员工而非注销 | 高比例关联原油采购，问询回复解释了付款期限与预付款，未证明每笔条款最优 |
| 分 红 与 回 购 | 分红断续，2025 年无利润年度不分红；H 股回购确实注销、减少股数 | 分红较连续，2022 年回购 20.00 亿元；2026 年新一轮回购进行中 | 分红随利润萎缩，2025 年为零 |
上海石化的决定项是资本配置，不是安全记录。 事故追责和整改评估可以核验，属于已处理事项；压低出资意愿的是 2021—2026 年持续投入新材料和全面技改之后，普通股资本回报没有提高。2023—2025 年化工 IFRS 分部连续亏损，经营现金没有稳定覆盖购建支出。正面证据是 H 股回购并注销确实减少了股数，以及近三年原油加工计划中 2023 年超计划完成。负面证据是 2024、2025 两年加工量低于计划。这两条都不足以单独构成否决，但也不支持“管理层执行力强”的结论。
恒力石化的决定项是公众股东待遇。 2018 年收益保证协议在 2022 年被证监局认定未及时披露，这是一条有正式文书的记录，不是市场传闻；它只涉及特定投资者和特定事项，不能推断全部经营数据失真，但对公众股东的信息权是实质扣分。2026 年 9 月第五期持股计划延期，同时包含公司奖励资金与赠股，回购股份用于员工而非注销，退出约束被放宽。经营层面的正面证据很强：扣税贡献率、现金创造和装置投产记录都优于本组，但价格便宜不能抵消这两项。
恒力石化还有一条不能量化的尾部风险。 2026 年 OFAC 条目 57454仍列示其大连炼厂，公司否认相关指控，国内也有阻断措施，三方事实同时存在。公开资料不足以判断每条采购、保险和结算路径能否走通，因此“已经解除”不能进入基准，“立即停摆”也不是已经发生的事实。模型的做法是把它变成一个供料与续贷压力情景，而不是给一个主观概率。
华锦股份的决定项是资本使用效率与治理结论。 2014 年募集的资金多年用于暂时补流，归还后再授权，这不等同于原募投项目取得了收益。2025 年扣非亏损 17.78 亿元、经营现金 -25.67 亿元，同时现金从 80.77 亿元降到 47.69 亿元。2026 年的高管留置与专项核查还没有结论，本文不把它当作已证实的问题，但在结论出来之前也不给通过。集团项目若发生交易，股比、对价、融资与审批会实质改变现有股东价值，这是重新评价的必要条件，不是当前的价值来源。
| 公司 | 否决项状态与出资意见 | 重新评价需要看到 |
|---|---|---|
| 上海石化 | 未发现否决项；有条件愿意，条件未满足 | 技改后的同价净贡献、项目付款与融资闭合、每股现金持续改善 |
| 恒力石化 | 待核实；有条件愿意，条件未满足 | 采购与结算可持续、短债正常续作、公众股东待遇的持续合规证据 |
| 华锦股份 | 待核实；当前不愿意 | 专项核查结论、关联采购与资金约束透明、集团项目公平条款 |
“有条件愿意”只表示可以继续研究并在条件满足后出资，不表示现在应该买入。华锦的估值后面仍会算，但它不进入投资候选。
三、先把估值结果放在同一把尺子上
四只证券、两个可用情景，都在 2031 年末退出，价格与回报如下。Bear 情景因为资金计划不闭合、后续持续经营预测停止，没有可比的普通股价值，留空而不是填零。
| 证券 | 情景 | 现价 | 2031 年末价值 | 20% 回报买价 | 15% 回报买价 | 11% 回报买价 | 现价买入年化 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 上海石化 A | Base | 3.05 | 1.71 | 0.71 | 0.89 | 1.06 | -9.6% |
| 上海石化 A | Bull | 3.05 | 4.07 | 1.77 | 2.20 | 2.63 | +7.8% |
| 恒力石化 A | Base | 15.91 | 12.50 | 7.25 | 8.68 | 10.11 | +0.3% |
| 恒力石化 A | Bull | 15.91 | 19.44 | 10.97 | 13.18 | 15.40 | +10.2% |
| 华锦股份 A | Base | 4.34 | 3.33 | 1.81 | 2.18 | 2.56 | -1.0% |
| 华锦股份 A | Bull | 4.34 | 10.21 | 5.69 | 6.87 | 8.06 | +27.7% |
| 上海石化 H | Base | 1.23 | 1.99 | 0.83 | 1.04 | 1.24 | +11.2% |
| 上海石化 H | Bull | 1.23 | 4.76 | 2.07 | 2.56 | 3.07 | +33.0% |
读这张表有四个要点。
第一，目标年价值和今天的买价是两个数。上海石化 A 在 Base 下 2031 年末值 1.71 元，但今天要以 11% 买到它，只能出 1.06 元，差额是五年折现和期间股息。把 1.71 元当成今天的合理价，会高估六成。
第二，年化回报是含股息、税费前的内部收益率。恒力 0.3% 和上海 A 的 -9.6% 都说明同一件事：现价已经把 2031 年的 Base 价值提前用完，剩下的持有收益要靠股息，而这三家的股息本来就不稳定。
第三，华锦 Bull 的 27.7% 不构成买入理由。它要求 K1 达到 650 元/吨、聚烯烃毛利改善 2 个百分点，而这家的治理与权益条件还没有结论。情景回报达标只是必要条件。
第四，A 股和 H 股不能相加，也不能假设价差会收敛。上海石化 A 现价 3.05 元，H 现价 1.23 港元折人民币 1.05 元，同一份净资产、同一个利润池，A 股价格是 H 股的 2.9 倍。这个折价可能长期存在，不构成 A 股下跌或 H 股上涨的预测。
四、行业：利润先分给资源和终端
炼化的利润不是行业景气度的线性函数。统计局按行业汇总的税前利润率显示，2021 年那一轮高点之后，加工环节的利润率被压到零附近再缓慢回升，上游资源环节则在五年里保持 24% 以上的税前利润率（2021 年为 18.5%）。
加工环节的税前利润率从 2021 年的 4.8% 降到 2022—2023 年的 0.7%，2024 年转负 -0.8%，2025 年 -0.2%，2026 年前三季回到 2.1%。化学原料从 9.7% 一路降到 2025 年的 4.2%，2026 年前三季 5.6%。这些是规模以上工业企业的汇总数，样本跨年有变化，不能当成某一家公司的利润率，也不能据此计算“全链条利润份额”。它能说明的是：这一轮修复只把加工环节从亏损拉回薄利，没有回到 2021 年。
加工端也在收缩。2026 年前三季全国原油加工量 5.136 亿吨，同口径下降 6.8%；2025 年乙烯产量 4,150.8 万吨。产量不等于产能，检修与新装置投放会同时发生，所以“开工率下降”不能直接推成“加工利润永久改善”。
油价上涨与利润的方向更不能直接挂钩。2026 年 10 月 29 日，发改委按机制的应调幅度是汽油 440 元/吨、柴油 420 元/吨，实际只调了 345 元和 335 元。成本传导被政策性削弱，这直接说明：原油涨价会推高名义收入，但产品净价跟不上时，加工利润受压，同时还要多占用库存和应收资金。
把这条链条拆成五段，每一段的决定变量和三家差异如下。
| 环节与决定变量 | 三家差异 |
|---|---|
| 行业：需求与有效供给、原油到岸成本、成品油调价机制 | 受同一套机制约束，差别在原料与产品组合 |
| 经营：装置负荷、产品净实现价、单位加工贡献 | 恒力的一体化调度最强；上海受老装置与负荷限制；华锦最依赖原油到岸成本 |
| 利润：消费税等流转税、期间费用、财务费用 | 上海与华锦的毛利九成以上被流转税吃掉；恒力的扣税贡献近一半被期间费用与财务费用吃掉 |
| 现金：营运资金、维护与项目资本开支 | 恒力的经营现金能覆盖购建；上海 2027—2028 年建设高峰需要外部资金；华锦现金薄 |
| 股东：股息、股本、要求回报 | 同一份净资产，上海 A 股价格是 H 股的 2.9 倍；三家的股息都不稳定 |
2025 年的数字能看出瓶颈落在哪一段。上海石化 2025 年扣税贡献 4.73 亿元，再减 18.99 亿元期间费用与其他损益，经营利润为 -14.26 亿元；华锦股份扣税贡献 1.93 亿元，再减 18.74 亿元，经营利润 -16.81 亿元。恒力石化的扣税贡献 174.49 亿元，经营利润 93.08 亿元，中间 81.41 亿元主要是期间费用与财务费用，吃掉近一半；剩下的仍能覆盖利息与维护，但没有余量承受价差下行叠加融资成本上行。上海石化和华锦股份的瓶颈在扣税贡献到经营利润这一段，恒力石化的瓶颈在债务与再融资。
五、历史：五年里只有一家没有亏损
用 ROE 横比，三家的资本回报差距比利润差距更清楚。
恒力石化 2023—2025 年的 ROE 是 11.5%、11.1%、10.6%，刚好在 11% 要求回报附近。上海石化和华锦股份五年里有三年为负。这个对比决定了后面的 PB 判断：账面净资产要对股东有意义，前提是它能产生接近要求回报的收益。
利润的绝对额和最新一期数据如下，2026 年一栏是前三季累计，不能与全年直接同比。原始报表：上海石化、恒力石化、华锦股份。
| 期间 | 上海石化归母 | 上海石化扣非 | 恒力石化归母 | 恒力石化扣非 | 华锦股份归母 | 华锦股份扣非 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2021 | 20.01 | 19.08 | 155.31 | 145.21 | 9.42 | 8.84 |
| 2022 | -28.72 | -27.91 | 23.18 | 10.45 | 5.29 | 4.83 |
| 2023 | -14.06 | -13.66 | 69.05 | 59.97 | 0.70 | 0.11 |
| 2024 | 3.17 | 3.38 | 70.44 | 52.09 | -27.95 | -28.98 |
| 2025 | -14.33 | -14.22 | 70.75 | 59.49 | -17.63 | -17.78 |
| 2026 前三季 | 10.85 | 11.65 | 102.56 | 78.98 | 3.81 | 3.84 |
2026 年前三季三家都转正，但利润质量不同。上海石化的扣非高于归母，说明非经常性损益是负的；恒力石化的扣非比归母低 23.58 亿元，这部分非经常性收益不能当成常态；华锦股份的扣非与归母基本相等。
经营现金也需要拆开看。炼化企业的应付账款和库存随油价与采购节奏大幅波动，一年的现金流高低可能只是周转时点的移动。
| 2025 年 | 经营现金流 | 存货/应收/应付三项 | 剔除后 | 购建现金 | 购建/剔除后现金 |
|---|---|---|---|---|---|
| 上海石化 | 19.93 | +13.72 | 6.22 | 31.69 | 5.10 倍 |
| 恒力石化 | 311.22 | +66.22 | 245.00 | 71.11 | 0.29 倍 |
| 华锦股份 | -25.67 | -28.41 | 2.74 | 5.14 | 1.88 倍 |
正号是现金来源，负号是占用。剔除三项周转后仍有其他非现金调整，所以这一列不能叫“正常化经营现金流”，更不能当股东自由现金。
这张表改变了两个直觉。恒力石化 2025 年 311.22 亿元经营现金流里，66.22 亿元来自应收和应付的净释放（其中库存还占用了 7.89 亿元），这部分不能每年重复，但即使剔除后 245.00 亿元仍能覆盖 71.11 亿元购建支出。华锦股份 -25.67 亿元的负现金流几乎全部是周转占用（应付减少 23.25 亿元、存货增加 5.24 亿元），剔除后反而是正 2.74 亿元，说明亏损年度的现金流出更多是付款节奏而不是当期经营失血。上海石化剔除后只有 6.22 亿元，覆盖不了 31.69 亿元购建支出，这是它必须依赖存量现金和新增授信的原因。
六、预测：同一加工贡献，三种每股含义
模型把行业变量压成五个，每个都对应可观察的经营量。三家的研究重点不同：上海石化深入炼油贡献、技改和热电，恒力与华锦深入炼油贡献、化工毛利和融资成本。
| 变量 | 含义与单位 | 上海石化 Base | 恒力石化 Base | 华锦股份 Base |
|---|---|---|---|---|
| K1 炼油组合单位贡献 | 相对 2025 年，2026 年币值，元/吨 | +350 | +150 | +400 |
| K2 指定化工组合毛利 | 相对 2025 年，百分点 | +1.0 | +1.0 | +1.0 |
| K3 技改净新增经营贡献 | 同价有/无项目，税后亿元 | 2031 年 5.82 | 不适用 | 不适用 |
| K4 热电净新增经营贡献 | 同负荷节省加新增外供，税后亿元 | 2031 年 1.71 | 不适用 | 不适用 |
| K5 有息融资成本 | 年化利率 | 3% | 3% | 3% |
K1 是三家利润预测里权重最大的一个数，也是差异最大的地方。它按固定 2025 年旧资产对外销量标定，只计算相对 2025 年的改善，不是绝对吨利润，也没有历史分位可以对照。
把 100 元/吨的贡献变化换算到每股，量级差别就出来了。
| 公司 | 100 元/吨对应归母 | 折每股 | 占现价 | 化工毛利 +1 个百分点 | 融资成本 +1 个百分点 |
|---|---|---|---|---|---|
| 上海石化 | 6.41 | 0.061 | 2.0% | 1.28 | -0.39 |
| 恒力石化 | 14.72 | 0.209 | 1.3% | 4.29 | -11.42 |
| 华锦股份 | 4.20 | 0.263 | 6.1% | 0.31 | -0.81 |
这三行数字解释了很多表面矛盾。华锦股份的每股弹性最大，因为它股数最少、利润基数最低，一点价差改善就能显著改变每股收益；但它同时是被治理条件排除的那一家。恒力石化的绝对金额最大（14.72 亿元），可是 15.91 元的股价和 70.39 亿股把每股影响摊薄到 1.3%，再加上 11.42 亿元的利率敏感度，价差改善很容易被融资成本抵消。上海石化居中，2.0% 的每股敏感度配上一个已经反映乐观预期的价格，弹性并不便宜。
对上海石化来说，还有一组量级对比：炼油单位贡献每吨改善 100 元带来的归母增量是 6.41 亿元，而全面技改在 2031 年的归母增益是 5.82 亿元。一次投资 213.07 亿元的技改，其年度利润影响小于每吨 100 元的加工贡献变化。这不否定技改，但说明跟踪优先级应该先给价差，再给项目。
Base 情景对 K1 的依赖程度也必须说清楚。上海石化 2025 年归母 -14.33 亿元，2031 年 Base 为 20.60 亿元，差额 34.93 亿元；其中 K1 按 2025 年价格近似为 22.44 亿元（350/100 × 6.41），技改与热电合计约 7.53 亿元，剩下是名义价格与成本同涨 1%、固定成本效率改善，减去净利息与折旧的结果。这意味着 Base 的利润恢复有六成以上来自“每吨贡献比 2025 年高 350 元”这一条先验，而不是已经开工的项目。这条先验目前没有同规格净价和到岸成本的逐项支撑，只有行业利润率的历史位置可以作粗略旁证。
三个情景的销量路径如下，数值是旧资产对外销量相对 2025 年的倍数。
| 情景 | 上海石化 | 恒力石化 | 华锦股份 |
|---|---|---|---|
| Bear | 0.92 | 0.92 | 0.92 |
| Base | 2027/28/29 为 1.01/1.02/1.03 后走平 | 1.005/1.01/1.01 后走平 | 1.005/1.01/1.01 后走平 |
| Bull | 1.03 走平 | 1.02 走平 | 1.02 走平 |
价格与终值假设独立设置：
| 情景 | 周期价格水平/2025 | 2027 起名义涨价与成本通胀 | 实质终值增长 | 名义终值增长 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 0.90 | 1%/年 | 0% | 1% |
| Base | 1.00 | 1%/年 | 0% | 1% |
| Bull | 1.10 | 1%/年 | 0% | 1% |
销量系数是旧资产对外销量的倍数，不是原油加工能力的利用率。1% 的名义涨价同时作用于售价和经营成本，不提高实质提价能力；旧固定成本的效率改善每年 0.2%，累积到 2031 年停止，之后不再提供增长。实质终值增长为 0，名义终值增长由 1% 通胀推导，折现率仍是 11%，两者都是名义口径。
七、从营业假设到财务结果
三家公司 Base 情景的关键财务结果如下。2026 年是九个月实际加三个月预测，与 2027 年起的完整预测年不同口径。
上海石化（Base）
| 年 | 收入 | 归母 | 经营现金 | 购建现金 | 净债务 | EPS | ROE |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026E | 787.39 | 16.37 | 32.00 | 42.26 | -44.84 | 0.155 | 6.9% |
| 2027E | 770.82 | 13.13 | 56.12 | 112.53 | 13.42 | 0.125 | 5.2% |
| 2028E | 792.82 | 9.91 | 35.32 | 116.74 | 97.48 | 0.094 | 3.7% |
| 2029E | 831.66 | 18.29 | 48.01 | 47.04 | 100.33 | 0.173 | 6.6% |
| 2030E | 845.28 | 19.92 | 51.59 | 29.43 | 83.26 | 0.189 | 6.7% |
| 2031E | 853.74 | 20.60 | 52.27 | 29.72 | 73.94 | 0.195 | 6.6% |
| 2036E | 897.29 | 19.30 | 50.40 | 31.24 | 37.53 | 0.183 | 5.3% |
上海石化的核心变化在资产负债表，不在利润表。2026 年它还有 44.84 亿元净现金，2028 年变成 97.48 亿元净债务，2029 年见顶 100.33 亿元；同期购建现金从 42.26 亿元升到 116.74 亿元再回落。利润修复和现金流出同时发生，这是本文对它的主要保留：Base 下的分红在 2028、2029 两年为零，2031 年才回到 9.67 亿元，而当年净债务仍有 73.94 亿元。Base 情景允许最高 120 亿元新增授信，2028、2029 年分别动用约 17 亿元和 21 亿元，超出已观察到的 56.5 亿元备用授信。
恒力石化（Base）
| 年 | 收入 | 归母 | 经营现金 | 购建现金 | 净债务 | EPS | ROE |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026E | 2,013.21 | 127.74 | 259.20 | 81.64 | 1,217.02 | 1.815 | 17.7% |
| 2027E | 2,040.11 | 85.31 | 250.02 | 143.38 | 1,228.18 | 1.212 | 10.9% |
| 2028E | 2,070.76 | 88.83 | 255.97 | 144.82 | 1,205.26 | 1.262 | 11.0% |
| 2029E | 2,091.47 | 91.40 | 258.86 | 146.26 | 1,182.23 | 1.298 | 10.7% |
| 2030E | 2,112.38 | 94.00 | 261.10 | 147.73 | 1,159.36 | 1.335 | 10.4% |
| 2031E | 2,133.51 | 96.61 | 263.36 | 149.20 | 1,136.66 | 1.373 | 10.1% |
| 2036E | 2,242.34 | 104.75 | 269.88 | 156.82 | 1,035.82 | 1.488 | 8.7% |
恒力石化的 2026 年 127.74 亿元归母高于 2027 年的 85.31 亿元，原因是两段口径不同：2026 年用前三季实际加四季度按当前运行率外推，K1 取 250 元/吨；2027 年起回到 Base 的 150 元/吨。前三季 102.56 亿元归母里有 23.58 亿元非经常性收益，同样不能外推。净债务从 2026 年的 1,217 亿元降到 2031 年的 1,137 亿元，靠的是经营现金覆盖 143—157 亿元的年度购建支出，没有假设新增净授信。这个结果成立的前提是采购、结算与短债续作正常。
华锦股份（Base）
| 年 | 收入 | 归母 | 经营现金 | 购建现金 | 净债务 | EPS | ROE |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026E | 382.74 | 7.27 | 21.36 | 5.61 | 60.85 | 0.455 | 7.2% |
| 2027E | 423.85 | 5.62 | 30.59 | 15.40 | 51.66 | 0.352 | 5.3% |
| 2028E | 430.22 | 6.08 | 21.90 | 15.55 | 50.56 | 0.380 | 5.6% |
| 2029E | 434.52 | 6.31 | 22.36 | 15.71 | 49.32 | 0.394 | 5.6% |
| 2030E | 438.86 | 6.54 | 22.57 | 15.87 | 48.10 | 0.409 | 5.6% |
| 2031E | 443.25 | 6.77 | 22.79 | 16.03 | 46.90 | 0.423 | 5.6% |
| 2036E | 465.86 | 4.85 | 20.84 | 16.84 | 47.23 | 0.303 | 3.5% |
华锦股份的 K1 在 2026 年用 600 元/吨的短期运行率，2027 年起降到 400 元/吨，所以 2027 年的 5.62 亿元低于 2026 年的 7.27 亿元。400 元/吨是研究区间 350—400 的上沿，没有管理层指引或历史同口径中位数支撑。出口按 30 万吨、较内销净增 500 元/吨计，2026 年 8 月说明会披露的 62 万吨配额是上限而不是执行量；Bull 情景用 49 万吨，也没有用满配额。2036 年 ROE 降到 3.5%，因为单位贡献假设按比例衰减，而资本没有减少。
把三家的三情景放在一起，利润与资金结果如下。
| 公司 | 情景 | 2027 | 2031 | 2036 | 首个资金方案缺口 |
|---|---|---|---|---|---|
| 上海石化 | Bear | -8.70 | — | — | 2028 年，至少 27.27 |
| 上海石化 | Base | 13.13 | 20.60 | 19.30 | 无模型缺口 |
| 上海石化 | Bull | 30.40 | 47.03 | 44.81 | 无模型缺口 |
| 恒力石化 | Bear | 5.30 | 9.94 | — | 2031 年，至少 17.20 |
| 恒力石化 | Base | 85.31 | 96.61 | 104.75 | 无模型缺口 |
| 恒力石化 | Bull | 124.69 | 136.54 | 141.59 | 无模型缺口 |
| 华锦股份 | Bear | -7.36 | — | — | 2030 年，至少 12.87 |
| 华锦股份 | Base | 5.62 | 6.77 | 4.85 | 无模型缺口 |
| 华锦股份 | Bull | 19.93 | 21.80 | 19.08 | 无模型缺口 |
“无模型缺口”不等于安全。恒力石化和华锦股份即便不新增净债务，也要靠旧借款正常续作；上海石化的 Base 需要新增授信。几个命名压力说明了哪条链条最先断：上海石化的技改延期两年并超支 20%，2028 年之后出现 32.91 亿元缺口；价差反转两年，2028 年出现 6.35 亿元缺口。恒力石化的供料中断把 2027 年归母压到 1.15 亿元（半年负荷 50%、周转增加 30 天、利率 5%、部分续贷失败），但全年仍未断资金链。华锦股份的出口未实现把 2031 年归母降到 3.97 亿元，缺口不出现，但回报更差。
资金不闭合意味着普通股持续经营假设失效，既不是公司违约，也不等于股票归零。模型的处理是停止后续估值、保留缺口金额，不假设无限续贷，也不假设重整后的回收率。
三家公司的利润走势与情景分叉，用图看更直接。历史一条线，三个情景都从 2025 年的实际值开始分叉；Bear 的资金计划失败后线段终止，不是画到零。
八、合理价怎么算出来
以 2026 年 10 月 31 日为基准，估值用六类方法：两种 DCF 口径（可提取现金稳态、账面全额返还）、维持现行派息政策的 DCF、PE、PB、股息率，另加 SOTP、市赚率 PR 和 EV/EBITDA 作诊断。主融合权重预先固定为 DCF 稳态 30%、PE 20%、PB 40%、股息率 10%，按适用性归一；账面返还、派息政策、PR 和 EV/EBITDA 权重为零，SOTP 因为缺少未来分部净现金、债务和税收的分配依据，全部留空。
上海石化 A 股 Base 的 2031 年价值可以逐项复算：
- 2031 年归母 20.60 亿元 ÷ 105.43 亿股 = EPS 0.1954 元。
- PE 法：0.1954 × 9.5 倍 = 1.86 元。9.5 倍是模型对 2031 年给出的合理市盈率，逐年从 2027 年的 11 倍下调。
- PB 法：2031 年每股净资产 3.01 元 × 0.65 = 1.96 元。
- 股息率法：2031 年拟派息 10.30 亿元 ÷ 7% 的要求股息率 = 147.1 亿元股东权益，折每股 1.40 元。
- DCF 稳态：1.38 元。
- 融合：0.3 × 1.38 + 0.2 × 1.86 + 0.4 × 1.96 + 0.1 × 1.40 = 1.71 元。
再把这 1.71 元折成今天的买价。买入价是让未来收到的股息和卖出价按 r 折现后正好等于它的价格：
其中 t 按实际日期计算为小数年数，D 为持有期内可取得的现金股息，P 为 2031 年末价值。代入 r = 11%：1.71 ÷ 1.11^5.17 ≈ 1.00 元，加上期间股息现值约 0.06 元，得到 1.06 元。r = 15% 时是 0.89 元，r = 20% 时是 0.71 元。现价 3.05 元反解出的年化是 -9.6%。
同一家公司、同一个目标年，不同方法的答案从 0.84 元到 2.46 元，最高是最低的 2.9 倍。
| 方法 | 2031 年末价值 | 融合权重 | 说明 |
|---|---|---|---|
| DCF 可提取现金稳态 | 1.38 | 30% | Y11 正常化现金，扣维护、配套升级与通胀占款 |
| DCF 账面全额返还 | 2.46 | 0% | 无摩擦清算参照，不含真实退出税费与折损 |
| DCF 维持派息政策 | 0.84 | 0% | 只折现实际拟派息，不加回留存现金 |
| PE | 1.86 | 20% | 2031 年 EPS × 9.5 倍 |
| PB | 1.96 | 40% | 2031 年每股净资产 × 0.65 倍 |
| 股息率 | 1.40 | 10% | 2031 年拟派息 ÷ 7% |
| 市赚率 PR | 1.16 | 0% | PE ÷（ROE×100），与 PE 高度相关，只作诊断 |
| EV/EBITDA | 2.00 | 0% | 5 倍，扣净债务与少数权益账面 |
| SOTP | — | 0% | 缺未来分部净现金与债务分配，不强行拆分 |
| 融合 | 1.71 | — | 按上表权重归一 |
幅度这么大，说明单点目标价不能当成精确答案。影响最大的是 PB 这一项，它占了 40% 权重，而“0.65 倍”本身是一个判断。
PB 的理论值由 ROE 和要求回报决定：
g 是名义终值增长 1%，k 是 11% 要求回报，p 是 -5% 的判断折让。上海石化 2031 年 Base 的 ROE 是 6.6%，代入得到 (6.6% - 1%) ÷ (11% - 1%) - 5% = 0.51 倍，低于选用的 0.65 倍。选用值更高的理由是模型判断技改投产后的资本回报会修复，这一判断如果落空，PB 法给出的就不是 1.96 元而是 1.53 元（3.01 × 0.51），融合价随之从 1.71 元降到 1.54 元，减少约 10%。PB 每调整 0.05 倍，2031 年目标价变动约 0.06 元。
三家公司 2031 年的 PB 依据如下。
| 公司 | 2031E ROE | 理论 PB | 选用 PB | 现价/2026Q3 每股净资产 |
|---|---|---|---|---|
| 上海石化 A | 6.6% | 0.51 | 0.65 | 1.33 |
| 上海石化 H | 6.6% | 0.51 | 0.65 | 0.46 |
| 恒力石化 A | 10.1% | 0.86 | 0.95 | 1.50 |
| 华锦股份 A | 5.6% | 0.41 | 0.50 | 0.69 |
这张表回答了一个常见问题：华锦股份 0.69 倍 PB 算不算便宜。按 5.6% 的 ROE 和 11% 的要求回报，理论 PB 只有 0.41 倍，0.69 倍并不是折价。低 PB 只有在 ROE 接近或高于要求回报时才有意义；否则账面净资产本身就在被低回报侵蚀。上海石化 A 的 1.33 倍 PB 对应 6.6% 的 ROE，相对其资本回报是四行里最贵的。
九、当前价格在要求什么
把现价和“11% 回报所需买价”相除，可以得到一个不依赖币种和绝对股价的比值。
上海石化 A 的现价是 11% 买价的 2.88 倍，恒力石化 A 1.57 倍，华锦股份 A 1.70 倍，只有上海石化 H 是 0.99 倍。换成溢价看更直接：现价相对 2031 年 Base 价值，上海石化 A 高 78%，恒力石化 A 高 27%，华锦股份 A 高 30%，上海石化 H 低 38%。
反向推一下现价在要求什么。按模型给出的 2031 年合理 PE，上海石化 A 现价 3.05 元对应的 2031 年归母是 3.05 ÷ 9.5 × 105.43 = 33.8 亿元，比 Base 的 20.60 亿元高 64%；或者说，如果 2031 年归母就是 20.60 亿元，现价对应的市盈率是 15.6 倍，而不是模型认为合理的 9.5 倍。恒力石化同样的算法：现价对应 2031 年归母 117.9 亿元，比 Base 的 96.61 亿元高 22%；Base 利润下现价对应 11.6 倍 PE，模型合理值是 9.5 倍。华锦股份现价对应 2031 年归母 8.68 亿元，比 Base 的 6.77 亿元高 28%；Base 利润下对应 10.2 倍，合理值 8.0 倍。
这三组数字说的是同一件事：市场付的是比模型 Base 更乐观的利润，或者比模型更高的倍数。两者都不必然错，但都需要证据。
上海石化 H 股是唯一的例外，也最值得单独讨论。Base 下 2031 年退出、1.23 港元买入，年化 11.2%，刚好等于门槛；如果 2027 年末退出，年化是 22.8%。后者看起来更好，但它依赖在 2028 年利润低点之前卖出：Base 的归母从 2027 年 13.13 亿元降到 2028 年 9.91 亿元，2029 年才回到 18.29 亿元，H 股的目标年价值也随之从 2027 年的 1.56 港元降到 2028 年的 1.48 港元，再升到 2029 年的 1.75 港元。22.8% 是时点选择的产物，不是这门生意能以 22.8% 复利。
H 股的低价来自折价，而折价会不会收敛没有依据。A 股 3.05 元、H 股折人民币 1.05 元，同一份利润和股数，两地价差 2.9 倍。本文按 0.856 人民币/港元的当前折算价把未来每笔港元现金折成人民币，这是当前价而不是可成交的远期汇率；A/H 不能自由互换，分红税率也不同，折价可能长期存在。
十、什么会改变结论
跟踪指标必须能证伪具体假设，而不是泛泛看油价。
| 公司 | 观察项 | 上行重算阈值 | 下行重算阈值 | 频率 |
|---|---|---|---|---|
| 上海石化 | 同组合炼油单位贡献相对 2025 年的变化 | 连续两期改善 100 元/吨，且扣税利润与现金同步 | 连续两期下降 100 元/吨 | 季度 |
| 上海石化 | 技改与热电的实际付款、授信覆盖 | 同价经营贡献增加 1 亿元且回款 | 预算超支 10%，或净值折旧与利息抵消增益 | 半年 |
| 上海石化 | 碳纤维合格销量、净价与单位成本 | 认证后销量与净价同时改善 | 只能靠技术进展、无客户复购 | 半年 |
| 恒力石化 | 采购、结算与短债续作 | 连续两期正常续作且利率下行 | 利率上行 1 个百分点或部分续贷失败 | 季度 |
| 恒力石化 | 扣非利润与三项周转 | 扣非改善且周转不贡献主要增量 | 现金改善主要来自应付释放 | 半年 |
| 恒力石化 | 公众股东待遇 | 公布全成本、对等约束的激励方案 | 再次以公司资金奖励、回购不注销 | 事件 |
| 华锦股份 | 专项核查结论与治理 | 核查给出可用结论、资金用途透明 | 结论不利或长期无结论 | 事件 |
| 华锦股份 | 出口执行与净回款 | 实际执行接近 62 万吨且净价改善 | 执行显著低于 30 万吨 | 季度 |
| 华锦股份 | 集团项目交易条款 | 明确股比、对价、融资与审批 | 仅有意向、无经济条款 | 事件 |
除了单家公司指标，还有三个共同变量会同时改变三家的结论：炼油加工价差、原油到岸成本与产品净价的传导比例、以及融资成本。前两个决定 K1 和 K2 能否成立，第三个在恒力石化身上最敏感（每 1 个百分点对应 11.42 亿元），在上海石化和华锦股份身上分别只有 0.39 亿元和 0.81 亿元。
有一类信息不会改变模型，但会改变是否出资：上海石化的安全事故与关联交易纪律、恒力石化的制裁与结算安排、华锦股份的核查结论与集团交易。这些不进入现金流，却能在同等价格下否决一笔投资。
十一、数据和限制
本文的核心财务数据来自三家公司 2021—2025 年年度报告与 2026 年三季报，行业利润率来自统计局按行业汇总的规模以上工业企业数据，调价幅度来自发改委公告。五年序列按原报保留，2026 年的同一控制并表与重述另存原指标，没有拼成同口径复合增长。
几个结构性缺口必须明说：
- 缺同 SKU 净价与到岸成本。 三家的年度收入和销量只能给出产品组合均价，无法重建逐产品的物料成本。K1 是与 2025 年比较的相对变化，不是绝对吨利润，也没有历史分位。
- 缺项目单体现金。 上海石化的技改、热电、碳纤维只有预算、累计工程投入和在建净额，没有逐项的实际付款与回收。项目归因用同价有/无方案比较，累计现金只从当前继续投入起算，不是全周期 IRR。
- 缺完整正常化现金流。 剔除三项周转后的经营现金仍含其他非现金调整；购建支出也没有可靠拆分成维护与扩张。
- 缺真实退出条件。 账面全额返还假设无摩擦清算，不含退出税费、环保责任和资产折损，所以权重为零。资金计划失败后的重整回收率没有取得条款，因此不估值。
- 缺汇率与税后口径。 H 股按 0.856 人民币/港元持平换算，是当前折算价而不是远期；全部回报为税费前，个人税、佣金和换汇成本未计。
- 缺华锦股份的权益边界。 集团华锦阿美没有上市权益、对价和融资方案，基准情景不计任何项目利润；这不等于永远不参与。
模型覆盖七个情景（Bear、Base、Bull 加技改延期、供料中断、价差反转、出口未实现）、四只证券、五个退出年和 12 种估值口径。七个情景的汇总、三主情景的逐年表、估值明细和买价都可以在附件里复算。
| 附件 | 内容 |
|---|---|
| 下载数据包 | 三家 2021—2025 及 2026 三季报财务、2025 年分部结构、七情景汇总与三主情景逐年预测、估值与买价明细、敏感性、上海项目贡献、分红与回购记录 |
| 口径说明 | 数据来源、单位、情景定义、参数取值、公式链与已知缺口 |
十二、最后的比较
财务与经营排序：恒力石化 > 上海石化 > 华锦股份。 依据是扣税贡献率、经营现金覆盖购建支出的能力、以及 ROE 是否接近要求回报。恒力石化三项都最好，代价是 1,137 亿元净债务和对采购结算的依赖；上海石化居中，利润修复依赖一条尚未验证的吨贡献假设，同时要把净现金变成约 100 亿元净债务；华锦股份三项都最弱，2026 年的改善建立在库存收益和阶段性价差上。
投资候选排序：无法给出。 三家里只有上海石化落在“未发现否决项”，但它自己的出资条件（技改后的同价净贡献与现金回收）没有满足。恒力石化和华锦股份是“待核实”。在只有一家未触发否决项、且这家的条件还没满足的情况下，排出一个投资顺序会掩盖条件差异。上面的财务排序不是推荐顺序。
价格条件：只有上海石化 H 股达到 11%。 它是四只证券里唯一现价低于 11% 买价的，代价是依赖折价维持和建设期融资落实；A 股现价是 11% 买价的 2.88 倍，需要 2031 年归母比 Base 高 64% 才能自洽。恒力石化 A 的价格接近 Base 价值，但 0.3% 的年化意味着五年几乎白干；华锦股份 A 的 0.69 倍 PB 在 5.6% 的 ROE 下并不便宜。
三家共同的脆弱点是同一个：加工价差能不能在承担消费税、财务费用和资本开支之后留下现金。这个问题在 2026 年前三季有一个偏正面的答案（三家都转正），但还不足以证明 2027—2031 年每年都能维持。本文的结论因此是有条件的：如果价差回到 2024—2025 年的水平，上海石化和华锦股份会先出现资金缺口，恒力石化的利润会掉到个位数亿元、资金缺口推迟到 2031 年才出现；如果价差维持在 2026 年前三季的水平，三家的 Base 大致成立，估值结论也不会改变——因为现价已经把这些利润提前算进去了。