B站的广告改善值多少钱：快手、爱奇艺对照与条件估值

三家平台都靠屏幕上的注意力赚钱，收入却来自不同环节。B站把社区注意力卖给广告主，同时向用户收会员、直播和游戏的钱，内容主要由 UP 主供给；快手把广告、直播和站内交易放在同一个应用里，广告效果可以直接跟到成交；爱奇艺用版权和自制剧集换订阅。内容成本由谁承担、广告能不能归因到交易，决定了相近的用户规模会得到完全不同的利润率。把三家的集团净利率取平均，或者把 B站每 DAU 广告收入直接对齐快手，都会把业务结构差异当成经营空间。

B站 2025 年首次全年盈利，2026 年上半年广告同比增长 28.6%，经营改善有数据支持。管理层没有触及本文的否决标准，但普通股的每股回报约束不足：2026 年两名董事新授 800 万份，是上一年的 9.71 倍，个别奖励协议未公开，公司也没有现金股息。本文的出资判断因此是“暂不愿意”。以 2026-10-30 收盘 12.68 美元计，Base 情景 2031 年末融合目标价 29.31 美元，对应年化 17.6%；20% 回报要求的今日买价 11.41 美元，15% 要求为 14.22 美元。现价落在两档之间，模型回报达标与治理条件成立是两件事。

数据基准：估值日 2026-10-30，财务最新期 2026-06-30；2025 年及以前为实际值（A），2026 年起为情景估计（E）。BILI 收盘 12.68 美元、09626 收盘 100.70 港元。金额默认人民币亿元，特别标注除外。预测与目标价来自本文模型，不是公司指引，也不构成投资建议。

三家平台卖的不是同一种注意力

项目	B站	快手	爱奇艺
主要收入来源	广告 33%、增值服务 39%、游戏 21%、IP 及其他 7%（2025）	广告、直播、站内电商交易	会员订阅、广告
内容从哪来	UP 主生产的 PUGV，平台付创作分成	创作者短视频与直播，内容与交易同端	版权采购与自制剧集
2023—2025 归母净利率	-21.4%／-5.0%／3.9%	5.6%—13.0%	6.0%／2.6%／-0.8%
2025 每 DAU 广告收入	89.81 元	198.59 元	不适用
2026H1 广告同比	+28.6%	+6.7%	—
与 B站 的可比性	—	含站内电商广告与海外，人均广告不可直接比	版权成本结构与社区广告不同

B站 2025 年收入 303.48 亿元，其中广告 100.58 亿、增值服务 119.28 亿、游戏 63.95 亿、IP 及其他 19.66 亿。2026 年上半年广告占比升到 37.1%，游戏降到 18.9%。四类收入可以拆，利润不能拆：公司只披露一个经营分部，共享的内容、销售和研发成本没有可靠分配方法，按收入占比编一个广告利润，只会产生假精度。

快手 2025 年集团广告收入 814.62 亿元，每 DAU 198.59 元，是 B站的 2.21 倍。差距有一部分来自结构：快手广告里含站内电商广告和海外业务，而 4.102 亿 DAU 只对应快手 App。快手 2025 年报显示广告与直播、电商共同支撑盈利，2023—2025 年集团归母净利率在 5.6%—13.0% 之间。

爱奇艺用订阅换内容，采购与自制支出前置，回收取决于片单表现，2023—2025 年归母净利率为 6.0%、2.6%、-0.8%。爱奇艺 2025 年业绩的单年波动说明，这类利润率的稳定性取决于片单，而不是用户规模。

把三家放在一起，能确定的只有一条：视频平台的利润率由内容成本的所有权决定。爱奇艺买内容，成本刚性、可回收性差；B站让创作者生产内容，平台付分成和流量，边际成本低，但对供给的控制弱；快手把内容和交易放在一起，同样的注意力能多卖一份广告。基准模型用 10%—15% 的成熟混合集团净利率做量级参照，不把它当行业正常利润率。B站 Base 2031 年净利率 10.2%，落在参照下沿；Bull 的 19.4% 高于参照，要求广告结构和直接成本同时改善。

管理层：改善是真的，普通股约束不足

评价维度	已核对的行为与结果	判断
经营能力	2025 年首次全年盈利；毛利率由 2021 年 20.9% 升到 2025 年 36.6%；三费从扩张转为纪律	改善，信心中等偏高
资本配置	2022、2023 年计提游戏项目终止费用约 5.26 亿、3.55 亿元；2023 年原 240—260 亿元收入指引未达成，修订后实现 225.28 亿元	成熟度未验证
诚信与披露	收入指引有事前修订记录；SEC 2026 年四份问询往来涉及投资损失、税率与公允价值披露，问询结束不等于无保留结论	未见误导证据，保留待核实
持股与利益一致	2026 年两名董事各 400 万份 RSU，2025 年各 41.2 万份；2025 年两人股份支付 4.18 亿元，约当年 GAAP 归母净利 35%	新授扩大，每股约束不公开
分红与回购	无现金股息；2025 年回购 8.23 亿元、2026 年上半年 6.88 亿元，同期股数由 4.147 亿股升至 4.185 亿股	回购未带来净缩股

授股和费用要分开看。两人 2025 年合计 82.4 万份，2026 年 9 月各 400 万份，合计 800 万份，是前者的 9.71 倍，增加约 871%。2025 年两人股份支付合计 4.18 亿元，与上一年基本持平，约占当年 GAAP 归母净利的 35%；两人现金薪资合计只有 1195.9 万元，管理费里的股份支付才是主要量级。费用已经计入 GAAP 利润，不能再从净利里扣第二次；但 2026 年新授用受托人在市场购入的现有股交付，仍有真实经济成本。

已确认的成交是三笔出售：陈睿 2024-12-03 售 52.5525 万股、2025-09-11 售 126.6204 万股，李旎 2024-12-03 售 90.83 万股，合计 270.0029 万股，毛额约 5779.74 万美元。陈睿 2025 年售股申报显示，先有 Y 类转 Z 类，再有 9 月成交；转换本身不是对外出售。截至 2026-10-31 的检索中，未找到两人 2026 年已成交的出售记录，这不等于保证全年没有交易。把已售总量除以当年新授算“套现率”没有意义，两者不是同一批股份。

考核条件分三层。2025 年 12 月董事授予公告明确写了董事业绩条件，两人回避各自表决；2026 年 9 月员工批次公告的 458.0801 万份明确“无业绩目标”，但对象不含董事，不能套用到两人。2026 年两名董事的个别奖励协议没有取得，既不能断言没有考核，也不能确认绑定 EPS、每股现金或稀释，这一项保留为待核实。

关联投入不能被租金节省抵消。总部项目公司由独立第三方与两名高管各自控制的实体共同设立，B站持股 30.01%，初始土地权益投入约 90 亿元，公司累计投入约 28 亿元，其中约 13 亿元为有担保计息贷款；相关应收从 2024 年底的 6.10 亿元升到 2026 年上半年的 8.82 亿元。2025 年 20-F给了结构，但没有给独立定价。2025 年集团租赁成本 1.84 亿元，即使全部归零也只相当于管理费 20.62 亿元的 8.93%，新址的租金、装修和折旧还没有出现，本文不提前计节省。

回购也不是股息。2025 年现金回购约 8.23 亿元，2026 年上半年 6.88 亿元，但同期股数从 4.147 亿股升到 4.185 亿股，现金支出没有变成净缩股。2026 年 9 月完成 5 亿美元可转债和约 1 亿美元配套回购，按初始条款全部转股约增 2516.87 万股、回购约 679.55 万股，净潜在增加约 1837.32 万股；腾讯 2 亿美元认购与同额回购在 10 月 28 日获批，预计 11 月 4 日交割，截至估值日不能算已完成。

公司	否决项	出资	说明
B站	未发现	暂不愿意	没有欺骗或侵占少数股东的证据；2026 年个别奖励协议待核实，普通股每股约束不足
快手	未评估	不适用	本包没有做同等管理层审计，不列入候选
爱奇艺	未评估	不适用	同上

“未发现否决项”和“暂不愿意”并不矛盾。前者说的是没有证据支持欺骗、侵占或长期反复的资本毁损；后者说的是在每股回报约束无法核验、关联投入尚未定价的情况下，不愿意把新增普通股资本交给这个安排。低估值、回购或广告改善都不能替代这一条。

广告差距有多少来自库存范围

期间	B站每 DAU	快手每 DAU	B站／快手	追平增量（国内下界）	追平增量（集团口径）	匹配时长增量
2025	89.81	198.59	45.2%	107.98	121.84	—
2025Q4	26.92	57.93	46.5%	31.42	35.04	22.10—25.17
2026H1	49.35	97.65	50.5%	49.41	55.98	—

每 DAU 广告收入＝期间广告收入÷期间平均 DAU，单位为元；增量单位为亿元。2025Q4 和 2026H1 是季度、半年度口径，不能与全年直接比较；B站 2025 年平均 DAU 约 1.12 亿是披露近似值，小数点后的差异不构成结论。

外部预算不是同向的。2026 年上半年社会消费品零售总额增长 1.3%，网上商品和服务零售增长 5.2%，前三季度分别放缓到 1.1% 和 4.4%（NBS 上半年、前三季度）。CTR 监测的上半年整体广告花费增长 8.5%，食品与饮料的预算方向分化（CTR）。这些数字说明客户预算在分化，既不支持“行业增长自动带来 B站 份额”，也不能把刊例花费当成平台广告净收入。

2026 年上半年 B站广告增长 28.6%，公司披露总用户时间增长约 17%，单位时间变现因此改善约 10%。这是已经发生的变化，但拆不开加载率、填充率、点击率和净价，只能确认“每一分钟卖得更贵了一点”，不能确认对同一块库存持续提价的能力。

表里的追平增量是条件实验：固定 B站用户，把每 DAU 广告收入换成快手的水平，2025 年会多出 107.98—121.84 亿元。两个数字的差别只在快手海外收入扣不扣：一端把集团广告减掉全部海外收入，另一端不扣。两端都没有剥离站内电商广告，因此都不是 B站可以照着做的收入预测。若只缩小这个差距的 25%，对应 27.00—30.46 亿元；缩小一半，对应 53.99—60.92 亿元，同样没有给出时间和概率。

一个更有用的检验是平价比例。2025 年 B站每 DAU 广告正好是快手的 45.2%；如果快手集团广告中确实能与 B站比较的部分也只有 45.2%，人均变现差距就基本消失。这个比例只是平价阈值，不是快手披露的电商广告占比。2026 年上半年该比例升到 50.5%，同期快手广告只增长 6.7%，相对差距在缩小，把旧差距冻结成长期空间会高估机会。

时长也需要校正。2025Q4 B站日均 107 分钟、快手 126 分钟，补上时长差异后，单季追平增量从 31.42—35.04 亿元降到 22.10—25.17 亿元。快手全年和 2026 年上半年的匹配分钟没有取得，本文不用一个季度外推全年。

比“追平快手”更可用的实验是固定 2025 年用户与时间、只提高单位变现：

单位变现改善	广告收入增量	增量毛利	15% 税后、未增共享费用
10%	10.06	6.54	5.56
20%	20.12	13.08	11.11
30%	30.18	19.61	16.67

增量毛利率基准取 65%，是研究假设，含相关分成、渠道和直接服务，未扣集团三费。5.56 亿元是“税后、尚未增加共享费用”的贡献，不是最终净利；为了这笔收入多花的销售、研发、内容和算力还要继续扣。三档实验互不相加，也不作为主情景的既定目标。

基准模型没有把追平快手写进收入；它按“总时间×单位变现”逐年相乘，拆解口径和逐年参数见下一节。

五年实绩：利润转正，现金没有同步

期间	收入	毛利	经营利润	归母净利	经营现金流	经济现金
2021	193.84	40.43	-64.29	-67.89	-26.47	-73.34
2022	218.99	38.49	-83.58	-74.97	-39.11	-76.90
2023	225.28	54.42	-50.64	-48.22	2.67	-21.96
2024	268.32	87.74	-13.44	-13.47	60.15	31.44
2025	303.48	111.14	11.24	11.94	71.47	41.49
2025H1	143.41	52.15	2.67	2.10	32.91	19.43
2026H1	154.12	57.28	5.40	5.54	29.52	3.96

金额单位为亿元。经济现金＝经营现金流－设备及无形资产购置现金－股份支付经济替代，是本文的压力口径，不等同法定自由现金流。

亏损收窄的过程很清楚：毛利率从 2021 年 20.9% 升到 2025 年 36.6%，经营利润率从 -33.2% 升到 3.7%，2025 年三费合计 99.90 亿元，占收入 32.9%，毛利 111.14 亿元。2025 年归母净利 11.94 亿元，是第一个完整盈利年；2026 年上半年归母净利 5.54 亿元，已经接近 2025 年全年的一半。

现金没有跟上。2026 年上半年经营现金流 29.52 亿元，低于上年同期的 32.91 亿元；设备购置 12.20 亿元，超过 2025 年全年的 5.13 亿元；版权等无形资产购置 7.38 亿元。扣掉这两项后剩 9.95 亿元，再扣 5.99 亿元股份支付经济替代，只剩 3.96 亿元，上年同期是 19.43 亿元。2026 年中报同时给出利润改善和设备支出扩大，两者并不冲突。

2026 口径	收入	经营利润	GAAP／估计归母净利	设备现金	经济现金
2026H1	154.12	5.40	5.54	12.20	3.96
2026H2	172.24	12.54	10.66	7.75	6.57
2026	326.36	17.94	16.20	19.95	10.52

上半年是实际值，下半年是估计值，全年不是已披露的经营现金流。设备投入如果维持上半年的节奏，2026 年经济现金会明显低于正常化净利，这也是后文估值不直接用 GAAP 利润的原因。

十年预测：广告怎么拆，三档差在哪

广告收入由两个因子相乘得到：

广告收入 = 总用户时间 × 单位时间变现

两个因子各自增长时，收入增速按复利叠加：

广告增速 =（1＋总时间增长）×（1＋单位变现增长）－1

2027 年基准假设总时间增长 6%、单位变现增长 10%，广告增速为 1.06×1.10−1＝16.6%。两个百分比直接相加会得到 16%，只差 0.6 个百分点，但这套模型要连乘五年，误差会累积；更关键的是两个因子对应不同条件：时间取决于内容和留存，变现取决于广告产品、加载和客户回报，合成一个数就看不出哪一边在起作用。

基准情景的逐年路径：

年份	总时间增长	单位变现增长	广告增速	广告收入（亿元）
2027	6%	10%	16.6%	147.31
2028	4%	8%	12.3%	165.45
2029	3%	7%	10.2%	182.35
2030	3%	6%	9.2%	199.09
2031	2%	5%	7.1%	213.22

2026 年是上半年实际加下半年估计，不放进这张表；剩余半年的参数在下面的假设表里。Bear 与 Bull 用同一结构、不同参数：Bear 2027 年取 2%×3%（5.1%），2028 年起总时间零增长、单位变现每年 2%；Bull 2027 年取 9%×14%（24.3%），到 2031 年仍有 3%×7%（10.2%）。

按这条路径，2031 年广告 213.22 亿元，2025—2031 年复合增速 13.3%，Bear 和 Bull 分别为 5.1% 和 18.6%。作为量级对照，把 2025 年用户按住、直接套快手人均广告，得到 208.56—222.42 亿元，Base 2031 年的 213.22 亿元落在区间内；差别在于它用六年逐步走到，而且 2031 年用户更多。

其余参数，含 2026 年剩余半年的广告参数：

假设	Bear	Base	Bull	依据与限制
2026H2 总时间增长	5%	10%	14%	上半年实际约 17%，剩余半年主动降速
2026H2 单位变现增长	5%	12%	16%	上半年广告快于时间约 11 个百分点
游戏 2027 增速	-15%	+3%	+12%	上半年已 -12.8%，乐观需新品净回收
广告增量毛利率	55%	65%	75%	研究区间，含分成与直接服务，未扣三费
三费增长（2027—2031）	5%→3%	4%	6%→5%	含股份支付
设备／版权现金占收入	6.5%／5.5%	4.5%／5.0%	4.0%／5.0%	上半年设备支出已超 2025 全年
营运资金／收入增量	8%	5%	3%	不沿用 2024—2025 年的现金释放
正常税率	20%	15%	15%	有亏损抵扣与地区差异
营运现金缓冲	60 亿元	40 亿元	30 亿元	不把全部净现金当可分配
DCF 终值增长	1%	2%	2.5%	仅用于 DCF，不影响 PE、PB

三档不是概率，也不混用乐观经营和悲观估值。游戏单独走周期，增值服务与 IP 用同一较慢增长；毛利由各业务收入变化乘增量毛利率后加总，集团三费只扣一次。新增设备按三年批次直线折旧，只额外扣超过历史折旧／收入比率的差额，避免同一笔投入在毛利和费用里各扣一遍。

Bear：商业化放缓、游戏衰减、投入刚性

年	收入	广告	正常化净利	经济现金	EPS	ROE	净现金
2026	313.84	119.07	7.34	0.30	1.76	4.7%	137.54
2027	311.83	125.09	-2.66	-10.29	-0.64	-1.7%	127.25
2028	310.69	127.59	-13.79	-14.66	-3.34	-9.4%	112.59
2029	313.24	130.15	-18.26	-17.17	-4.42	-14.0%	95.42
2030	315.84	132.75	-17.76	-19.47	-4.30	-15.8%	75.95
2031	318.50	135.40	-20.08	-21.85	-4.86	-21.5%	54.11
2033	323.97	140.87	-23.10	-24.91	-5.59	-46.3%	5.51
2036	332.59	149.50	-26.89	-28.76	-6.51	—	-76.88

金额单位为亿元，EPS 为元。2034 年起资金余额转负，需要另行融资或削减投入，模型没有编造贷款条款；后续数字只表示压力，估值停用。

Base：逐步变现、游戏维持、投入受约束

年	收入	广告	正常化净利	经济现金	EPS	ROE	净现金
2026	326.36	126.33	15.25	10.52	3.66	9.6%	147.76
2027	353.33	147.31	20.80	16.03	5.03	12.0%	163.79
2028	377.66	165.45	24.77	24.55	5.99	12.6%	188.33
2029	400.92	182.35	31.14	31.67	7.53	13.9%	220.00
2030	423.60	199.09	40.14	37.84	9.71	15.4%	257.84
2031	443.84	213.22	45.11	43.06	10.91	14.9%	300.90
2033	480.10	239.32	52.85	51.19	12.78	13.2%	399.63
2036	528.92	273.41	60.43	59.06	14.62	10.6%	570.04

Bull：效果广告和新品都回收，成本弹性更优

年	收入	广告	正常化净利	经济现金	EPS	ROE	净现金
2026	336.69	131.41	21.53	17.15	5.17	13.2%	154.39
2027	384.46	163.29	39.21	34.67	9.49	20.7%	189.07
2028	432.80	195.68	56.86	55.86	13.76	23.9%	244.93
2029	477.19	226.01	74.94	74.32	18.13	24.7%	319.25
2030	518.39	253.86	93.39	90.05	22.59	24.1%	409.30
2031	555.73	279.78	108.04	105.06	26.14	22.1%	514.36
2033	621.58	325.56	131.71	129.36	31.86	18.1%	762.07
2036	713.02	388.54	160.94	158.88	38.94	13.8%	1,210.53

三档的分叉主要来自两处：广告增速与费用增速。Bear 的广告在 2027 年后基本停增，三费仍以 5% 起步，收入 311 亿元附近徘徊而费用继续上升，2027 年就回到亏损；Bull 的广告 2031 年做到 279.78 亿元，同时三费只增长 6%，利润率升到 22.9%。两者的差别来自十年里经营杠杆的方向，不在终值倍数。

每股口径下，2026 年经济现金只有 EPS 的七成，2028 年之后两者接近。这个收敛依赖设备投入不再加速：2026 年设备现金预计 19.95 亿元，相当于收入的 6.1%，远高于 2025 年的 1.7%；其中上半年 12.20 亿元是实际支出，下半年才按收入的 4.5% 估计。若 AI 设备继续以上半年的速度投入，现金会长期低于利润，估值里 55% 权重的 DCF 就会系统性偏高。

从业务到每股：六种方法的结果

方法	计算方式	2031 目标价（美元）	今日 20% 买价	今日 15% 买价	融合权重
DCF（稳态）	经济 FCFF 按 11% 折现，终值增长 2%	31.05	12.09	15.07	55%
DCF（账面全返）	2036 年全部正账面权益一次返还，终值 PB=1	12.99	5.06	6.30	对照
DCF（10%）	同上，折现率降至 10%	33.79	13.16	16.40	诊断
DCF（12%）	同上，折现率升至 12%	28.85	11.24	14.00	诊断
PE	2031 年正常化净利×16 倍，加扣除缓冲的净现金	35.69	13.90	17.32	25%
PB	2031 年归母权益×1.4 倍，不加现金	16.55	6.44	8.03	20%
PR	目标 PR 0.9，隐含 PE 约 13.4 倍，不加现金	21.96	8.55	10.66	0%
股息率	无现金股息	NA	NA	NA	0%
SOTP	无独立分部利润	NA	NA	NA	0%
融合	55%／25%／20% 加权	29.31	11.41	14.22	100%

目标价是 2031 年末的价值，不是今天的合理价。今日买价把目标价按真实天数折回 2026-10-30，零股息时等于目标价除以（1＋要求回报）的年数次方。

用 PE 法走一遍完整链条：2031 年正常化净利 45.11 亿元，乘目标 16 倍得 721.8 亿元；加上 2031 年净现金 300.90 亿元，再减去 40 亿元营运缓冲，得 982.7 亿元；除以 4.13339 亿股，得 237.7 元／股，按 6.66 元／美元折 35.7 美元。PB 法不加现金：325.47 亿元归母权益乘 1.4 倍得 455.7 亿元，除以同一股数得 110.2 元，折 16.55 美元。DCF 的 31.05 美元落在两者之间：它估 2031 年之后的现金，并把当年净现金加一次，结果高于只认账面 1.4 倍的 PB，低于按 16 倍经营利润加现金的 PE。

融合权重不是概率。DCF 占 55%，因为它同时处理增长、利润率和现金投入；PE 占 25%，作为市场定价的交叉检查；PB 占 20%，用来约束账面资产能支撑的底价。PR 只有 2025 一个盈利年，无法校准，权重降为 0；股息率与 SOTP 缺少输入，保留 NA 而不是填 0。

目标年	BILI 目标价	20% 买价	15% 买价	09626 目标价	20% 买价	15% 买价
2027	18.36	14.83	15.59	144.04	116.37	122.31
2028	20.44	13.76	15.09	160.40	107.94	118.39
2029	23.31	13.07	14.96	182.92	102.57	117.40
2030	26.68	12.47	14.89	209.32	97.82	116.83
2031	29.31	11.41	14.22	229.95	89.55	111.60

单位为证券原币。2027—2031 是五个不同的退出年份，不是五个独立的安全边际；持有期越短，目标价对当年的利润和倍数越敏感。

2031 情景	目标价	20% 买价	15% 买价	自 12.68 美元的年化回报
Bear	NA	NA	NA	NA
Base	29.31	11.41	14.22	17.6%
Bull	74.61	29.05	36.21	40.9%

Bull 的目标价是 Base 的 2.5 倍，来自 2031 年 19.4% 的净利率和 19 倍 PE，两个条件都必须成立。Bear 的 NA 不是 0：2034 年起没有资金来源，任何正数都会假装问题已经解决。

当前价格在要求什么

2026-10-30 收盘，BILI 12.68 美元，对应市值 349.11 亿元；按同一经济股数，滚动 GAAP 市盈率 22.7 倍，按公司披露的调整净利（非 GAAP）计算约 11.8 倍，市值／经济现金 13.4 倍。两个市盈率的差距主要来自股份支付等非现金项目，而现金倍数用的是扣除设备、版权与激励成本后的口径，三者不能互相替代。

现价对 2031 年的要求可以用两种方式读。第一种按 11% 要求回报折算：12.68 美元相当于 2031 年末 21.75 美元，是 Base 融合目标价 29.31 美元的 74%。第二种只看 PE 法：21.75 美元对应权益约 599 亿元，减 260.9 亿元超额净现金后，除以 16 倍，隐含 2031 年正常化净利约 21 亿元，不到 Base 45.11 亿元的一半。55% 权重的 DCF 让融合结果高于 PE 单法，两种读法的差距本身就是模型的不确定性。

现价约为 2026 年上半年归母权益的 2.14 倍。2021—2025 年自身年末 PB 在 2.48—5.32 倍之间，当前低于该区间下沿，但 PB 的分母里有总部权益、投资资产和版权，账面价值能否变现是另一个问题。过去五年美股累计回报 -84.3%，同期纳指 100 上涨 83.6%；价格下跌既不是买入理由，也不是经营失败的证据。

两档买价给出了明确的位置：12.68 美元低于 15% 要求对应的 14.22 美元，高于 20% 要求对应的 11.41 美元。也就是说，现价可以满足 15% 的年化要求，不能满足 20%。这个结论只在 Base 情景成立；Bear 情景没有可估价值，Bull 情景则说明市场远未支付乐观结果。

什么情况会改变结论

观察项（更新频率）	当前状态	上调条件	下调条件
广告与用户时间（季度）	2026H1 广告 +28.6%、总时间约 +17%	连续两季广告快于时间且留存稳定	广告落后时间或总时间转负
游戏净贡献（季度）	2026H1 游戏 -12.8%	新品扣开发与推广后回收，旧品降幅收窄	连续两季下降且推广扩大
每股经济现金（半年）	2026H1 为 3.96 亿元，低于上年同期 19.43 亿元	连续两期改善，且设备投入不再加速	扣设备与版权后仍下降
董事奖励条件（事件）	2026 年 800 万份，个别协议未公开	公开 EPS、每股现金或稀释门槛及取消执行	新授继续扩大且每股现金停滞
总部投入（半年）	持股 30.01%，应收 8.82 亿元	交付、独立定价、净节省可计	应收与贷款继续扩大
股数与转债（事件）	4.133 亿股，全部转股净潜在增加约 1837 万股	回购带来净缩股	转股与授股持续稀释

前两项决定 Base 能否成立，第三项决定 DCF 的现金是否真实，后三项决定愿不愿意出资。看到连续两次可比改善和可核的激励条件，才考虑把出资方向从“暂不愿意”上调；如果奖励继续扩大、费用或设备投入吃掉广告贡献，则继续下调。新总部的净节省在合同、交付和摊销齐全之前保持空值，不用预计竣工日期替代实际成本。

数据、限制与附件

仍未知的项目有八类：广告加载率、填充率、同库存净价与全平台 ROI；广告、游戏、增值服务的分部利润；2026 年两名董事的个别奖励协议；部分 SEC 个人原件；旧期权跨版本条款的差异；新总部的净节省；竞品同日同口径 PB；CNNIC 报告全文。这些缺口分别影响利润弹性、治理信心或方法适用性，本文没有把它们填成 0。

附件	内容	下载
估值模型	历史实绩、三情景逐年预测、估值与买价、广告对标、35 个参数	下载 Excel
口径与审计说明	单位、公式链、工作簿结构、八项限制与来源索引	下载 Markdown

最后的比较

按管理层证据分类，B站属于“未发现否决项、出资暂不愿意”，快手和爱奇艺属于“未评估”，三家公司不能放进同一个投资排序。本文能给快手的结论只有业务机制：站内交易让同样的注意力多卖一份广告，这是 B站 短期补不上的；能给爱奇艺的结论只有成本结构：版权前置投入压低了利润率的稳定性。给它们目标价需要各自的财务、股数、净债务和管理层证据，本包没有。快手自身的估值主线是主业收缩与可灵分拆期权，见 《快手投资逻辑：主业托底与可灵分拆期权》，本文不重复。

公司质量上，B站的改善集中在毛利和费用纪律，广告是唯一已经证明的增长引擎，游戏仍处在高基数和项目终止的阴影里。估值弹性上，Base 2031 年 29.31 美元对应 10.2% 的净利率，Bull 的 74.61 美元要求 19.4%，两者之间是广告结构和成本弹性，不是倍数。安全边际上，现价满足 15% 要求、不满足 20%，且这个判断依赖 55% 权重的 DCF 和 16 倍的 PE；把 DCF 折现率提到 12%，融合目标价降到约 28.10 美元，20% 买价降到约 10.94 美元，结论方向不变。

最脆弱的地方有三个：经济现金对设备投入高度敏感，2026 年上半年已经出现利润增长而现金下降；股份支付用现金替代处理，实际购股时点和金额仍可能高于预留；股数在转债全部转换时会增加约 2517 万股。三者都不改变“广告在改善”的事实，但会改变每股能拿到多少。

是否值得研究，和是否值得买入，在这里是两个问题。广告改善、毛利率修复和实际回购支持继续跟踪；每股回报约束、关联投入定价和现金转换支持暂不出资。现价低于 15% 买价、高于 20% 买价，正好落在这个分歧里。