英特尔、AMD、台积电：服务器退潮后的利润归属与当前买价
访问提示
正在加载…
请稍候。
返回首页三家公司都受益于同一轮算力投资，收入的归属却完全不同。2025 年英特尔收入 528.53 亿美元，客户端 322.28 亿、数据中心 169.19 亿，Foundry 的 178.26 亿主要是内部结算，合并时抵销 176.83 亿；AMD 收入 346.39 亿美元，数据中心 166.35 亿、客户端及游戏 145.50 亿、嵌入式 34.54 亿；台积电收入 3.81 万亿新台币，只报一个分部，模型按 HPC 65%、其余 35% 分配。英特尔的利润要同时承担工厂折旧和外部代工爬坡，AMD 要把客户权证、系统租约和股权投资算进去，台积电则在客户需求与新增产能折旧之间分配。把三家的毛利率或 PE 直接排在一起，会先丢掉这些差异。
管理层判断按资本配置、披露、利益一致和股东回报四项分别给出：台积电为“有条件愿意”，条件是海外和新节点投入保持回报；AMD 为“有条件愿意”，条件是部署收益覆盖客户让利、收购和租约；英特尔为“不愿意”，按本文的资本配置否决标准不纳入投资候选，这不涉及违法或不诚信认定。以 2026 年 10 月 30 日收盘价、11% 税前年化为要求，Base 情景持有到 2031 年末：英特尔 65.76 美元对应年化 -32.5%，AMD 504.80 美元对应 -24.3%，台积电 2,370 新台币对应 +0.1%。三家的 15% 买入价分别为 4.18 美元、58.05 美元、1,210.34 新台币；只有台积电的 Bull 情景达到 15%（17.4%），英特尔和 AMD 的 Bull 分别为 +0.8% 和 -5.1%。情景回报达标不等于值得投资，本文不构成买卖建议。
数据与估值基准截至 2026 年 10 月 31 日，价格取 10 月 30 日各市场完整交易日收盘：英特尔 65.76 美元、AMD 504.80 美元、台积电 2,370 新台币，行情入口见 INTC、AMD、2330。财务数据：英特尔、台积电为 2026 年三季报累计，AMD 为 2026 年半年报；2026 年全年为研究估计。金额除注明外，英特尔和 AMD 为亿美元，台积电为亿新台币。本文基于公开资料和情景模型，含研究假设。
一、三家公司卖的不是同一种利润
先把业务边界固定下来。三家公司都卖算力，但谁承担工厂、谁承担客户让利、谁承担库存，决定了同样的行业需求会落到不同的报表行。
| 公司 | 2025 年收入 | 主要分部与收入占比 | 利润来源 | 会计边界 | 最重要的价值驱动 |
|---|---|---|---|---|---|
| 英 特 尔 | 528.53 亿美元 | 客户端 322.28（61.0%）、数据中心 169.19（32.0%）、Foundry 178.26（33.7%）、其他 35.63（6.7%）、抵销 -176.83 | 产品毛利减制造折旧、研发和总部费用；Foundry 2025 年营业亏损 103.18 亿美元 | Foundry 内销收入在合并时抵销，外部制造收入单列 | 制造利用率、18A/14A 外部订单、设备支出强度 |
| AMD | 346.39 亿美元 | 数据中心 166.35（48.0%）、客户端及游戏 145.50（42.0%）、嵌入式 34.54（10.0%） | 设计毛利减公司费用、收购摊销、客户让利和系统投入 | 无自有先进晶圆厂；客户权证、租约和股权投资不进毛利率 | 数据中心复购、服务器贡献率、权证稀释 |
| 台 积 电 | 3.81 万亿新台币 | 单一报告分部；模型按 HPC 65%、其余 35% 分配 | 先进制程和封装收入减折旧、研发与海外成本 | 不披露节点利润；HPC 不等于纯服务器 CPU | 先进节点利用率、定价、新增产能折旧 |
2025 年的分部数字已经说明三件事。数据来自 英特尔 2025 年报、AMD 2025 年报和台积电 2025 年报。英特尔的 Foundry 收入 178.26 亿美元，营业亏损 103.18 亿美元，且大部分收入来自内部客户；这不是一个已经验证的外部代工业务。AMD 的数据中心收入 166.35 亿美元，但公司只披露一个包含 CPU 与加速器的分部，无法从公开报表拆出纯 GPU 利润。台积电只报一个分部，节点收入占比不等于节点利润，模型只能用 HPC 与其余业务的分配来近似。
2026 年的估计口径如下。英特尔全年收入 617.18 亿美元，等于前三季 462.18 亿加第四季 155 亿的估计；AMD 492.89 亿美元，等于上半年 217.89 亿加下半年 275 亿的估计；台积电 5.60 万亿新台币，等于前三季 3.90 万亿加第四季 1.70 万亿的估计。
| 公司 | 客户端/非 HPC | 数据中心/HPC | 其他 | 外部制造 | 合计 | 客户端占比 | 数据中心占比 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 英 特 尔 | 310.01 | 266.32 | 28.07 | 12.78 | 617.18 | 50.2% | 43.2% |
| AMD | 155.00 | 294.89 | 43.00 | — | 492.89 | 31.4% | 59.8% |
| 台 积 电 | 19,595.54 | 36,391.73 | — | — | 55,987.27 | 35.0% | 65.0% |
单位：英特尔、AMD 为亿美元，台积电为亿新台币。台积电的 65% HPC 是研究分配假设，不是公司新披露的平台占比；HPC 也不等于纯服务器 CPU。
英特尔的 2026 年外部制造收入估计只有 12.78 亿美元，低于 Foundry 总收入的一个零头。公司披露的外部收入还包含 Altera 转为外部客户和非经常合同，不能把这一行直接当成 18A 新客户的持续爬坡。AMD 的 2026 年数据中心收入估计 294.89 亿美元，比 2025 年增长约 77%，但其中同时包含服务器 CPU 和加速器；两组客户权证又把一部分未来增长让给了客户。台积电的 2026 年 HPC 相关收入估计 3.64 万亿新台币，先进节点占 2026 年第三季晶圆收入的 79%（2nm 8%、3nm 33%、5nm 28%、7nm 10%），但节点收入占比不能直接换算成节点利润。
因此，后文比较的是每股现金、资本回报和买入价，不是收入规模。收入规模只在解释业务量时使用。
二、管理层：谁值得托付资本
这一节先判断是否值得进入投资候选，再讨论价格。四组行为的核对结果如下，每格保留结论和金额；原始公告见各段链接与文末来源清单。
| 维度 | 英 特 尔 | AMD | 台 积 电 |
|---|---|---|---|
| 资 本 配 置 | 2021—2025 年经营现金减设备支出累计为负；Foundry 2025 年营业亏损 103.18 亿美元；2024 年 20A 产品化路径调整；2026 年股权融资净额 226.17 亿美元 | Xilinx 2022 年 487.93 亿美元股份对价；ZT 收购后出售制造业务；2026 年拟以 82 亿美元股票收购 World Labs；客户权证、租约和最高 50 亿美元条件投资 | 2026 年资本预算 600—640 亿美元；2021—2025 年 ROE 26.2%—39.8%；海外厂完整周期回报未披露 |
| 诚 信 与 披 露 | 2024Q3 GAAP 毛利率 15.0%，低于 34.5% 指引；GAAP EPS -3.88 美元，低于 -0.24 美元指引；2026Q1 GAAP EPS 也低于早期展望；Foundry 证券诉讼曾被地区法院驳回，原告上诉，诉状不是判决 | 固定六次下一季收入指引，五次到期均在区间内或以上；2025 年 MI308 出口规则改变，第二季约 8 亿美元库存及相关费用，全年净费用约 4.4 亿美元；World Labs、Meta 交易按 8-K 披露 | 固定六次下一季收入指引均在区间内或以上；月度收入先于季报公开；2026 年上半年 VIS 处置收益 632 亿新台币单列 |
| 持 股 与 利 益 | 政府及伙伴权利、1.32 亿股托管股、2.41 亿股条件权证；2025 年 Tan 汇总授予会计薪酬约 0.93 亿美元，含大额入职股权 | 两组客户权证各上限 1.60 亿股、行权价 0.01 美元，2026 年上半年未归属；2025 年 CEO 汇总会计薪酬 0.55 亿美元；回购未抵消并购和激励带来的股数增加 | 无控股股东；2021—2025 年股数稳定在约 259 亿股；董事长兼 CEO；2025 年 CEO 汇总应计薪酬 24.23 亿新台币 |
| 分 红 与 回 购 | 2024 年起暂停股息；2021 年后停止回购；股数从 40.70 亿股增至 2026 年第三季的 53.10 亿股 | 不派股息；2025 年回购 13.16 亿美元；股数从 2021 年 12.07 亿股增至 2025 年 16.30 亿股 | 2025 年实付股息 4,667.79 亿新台币，派息政策约 40%；回购规模小且含员工用途；股数基本稳定 |
最新一期财务与披露见英特尔 2026 年三季报、AMD 2026 年半年报和台积电 2026 年三季报。英特尔的资本配置记录最重。2021—2025 年，收入从 790.24 亿美元降到 528.53 亿美元，营业利润率从 24.6% 降到 -4.2%，经营现金减设备支出累计约 -383 亿美元，2022—2025 年连续为负。2025 年 Foundry 营业亏损 103.18 亿美元，2026 年第三季单季营业利润转正，但前三季累计营业利润只有 11.82 亿美元，仍不足以覆盖设备支出和伙伴分配。2026 年公司通过股权融资补充流动性，股数从 2025 年末的 49.94 亿股增加到 2026 年第三季的 53.10 亿股。融资解决了流动性，没有解决每股回报。
AMD 的正面证据在收入和执行。2025 年收入 346.39 亿美元，数据中心 166.35 亿美元；2026 年上半年数据中心收入 124.93 亿美元、分部利润 37.02 亿美元；固定六次下一季收入指引中，五次已到期的结果均在区间内或以上。反证是增长的价格：两组客户权证各上限 1.60 亿股、行权价 0.01 美元，归属与采购、股价和技术里程碑绑定；2026 年上半年均未归属，但上限很大，不能因为“尚未归属”就当没有成本。2026 年拟以 82 亿美元股票收购 World Labs，另拟以 10 亿美元参与 Meta 股权发行；这些安排会改变股数和现金用途。客户权证的采购与股价条件见 Meta 协议 8-K。
台积电的正面证据最强。2025 年毛利率 59.9%、营业利润率 50.8%、ROE 35.4%；2026 年第三季毛利率 66.4%、营业利润率 58.7%；先进节点占晶圆收入 79%。条件在于这些数字能否覆盖海外厂和新节点的资本回报。公司不披露节点利润和海外厂单独回报，模型只能用集团口径和 HPC 分配来近似；2026 年第三季法说重申 2026 年资本预算 600—640 亿美元，2026—2028 年投资将明显高于过去三年。高利润率不会永久维持，新增折旧会先于收入进入损益。
| 公司 | 否决项状态 | 出资判断 | 主要理由 | 重新评估需要看到 |
|---|---|---|---|---|
| 英 特 尔 | 按资本配置标准构成否决；不涉及违法或不诚信认定 | 不愿意，本次不纳入投资候选 | 五年设备后现金累计为负；制造亏损未收窄到可自我融资；利润指引多次失守；股权和权利安排稀释原股东 | 外部 18A 持续收入（剔除 Altera 和一次性合同）覆盖新增产能；设备后现金转正且不依赖股权融资；股数稳定 |
| AMD | 未发现否决项；客户权证净经济性待核实 | 有条件愿意，条件未满足 | 产品和收入执行有证据；但客户权证、租约、股权投资和收购使增长收益未必留给原股东 | 数据中心复购和 GAAP 每股现金同步改善；权证归属与采购里程碑匹配；收购回报可核 |
| 台 积 电 | 未发现否决项；海外节点回报待核实 | 有条件愿意，条件未满足 | 五年资本回报和现金流最强；但海外厂、新节点和地缘风险未定价 | 海外厂利用率、成本和回报；HPC 需求放缓后的毛利率底线；资本预算与派息并行时的每股现金 |
2024 年第三季的指引与实际差异见 Intel 2024 年第二季业绩发布；实际值来自随后的第三季 10-Q。管理层判断与价格判断分开。英特尔的价格在 2026 年 10 月 30 日单日下跌 28.6%（前一日收盘 92.07 美元，当日收盘 65.76 美元），但资本配置否决不因价格下跌解除；AMD 和台积电的条件也不会因为 Bull 情景回报高而自动满足。
三、先把估值结果放在同一把尺子上
下表是 2031 年末退出的融合估值。目标价、买价都是原币税前；年化回报为 XIRR，包含预计现金股息。
| 公司 | 情景 | 2026-10-30 现价 | 2031 目标价 | 11% 买价 | 15% 买价 | 20% 买价 | 现价至 2031 年化 | 现价 ÷ 15% 买价 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 英 特 尔 | Bear | 65.76 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | -100.0% | — |
| 英 特 尔 | Base | 65.76 | 8.60 | 5.02 | 4.18 | 3.35 | -32.5% | 15.7 |
| 英 特 尔 | Bull | 65.76 | 68.53 | 39.97 | 33.29 | 26.72 | +0.8% | 2.0 |
| AMD | Bear | 504.80 | 19.85 | 11.58 | 9.64 | 7.74 | -46.5% | 52.4 |
| AMD | Base | 504.80 | 119.50 | 69.70 | 58.05 | 46.59 | -24.3% | 8.7 |
| AMD | Bull | 504.80 | 386.05 | 225.16 | 187.53 | 150.51 | -5.1% | 2.7 |
| 台 积 电 | Bear | 2,370.00 | 588.07 | 440.58 | 375.57 | 311.01 | -21.9% | 6.3 |
| 台 积 电 | Base | 2,370.00 | 2,128.19 | 1,434.93 | 1,210.34 | 988.24 | +0.1% | 2.0 |
| 台 积 电 | Bull | 2,370.00 | 4,853.27 | 3,119.37 | 2,618.63 | 2,124.37 | +17.4% | 0.9 |
单位：英特尔、AMD 为美元，台积电为新台币。“现价 ÷ 15% 买价”大于 1 表示现价高于 15% 买价，小于 1 表示现价低于 15% 买价。英特尔的 Bear 目标价为 0，是因为负盈利下 PE 和 EV/EBIT 不适用，DCF 持续经营的价值也被压到 0；这是模型在负盈利下的价值下限，不是破产或清算预测。
这张表先回答价格，不回答公司好坏。Base 情景下，三家都没有达到 11%：台积电 0.1%，AMD -24.3%，英特尔 -32.5%。Bull 情景下，只有台积电达到 15%（17.4%）；AMD 仍为 -5.1%，英特尔 +0.8%。Bear 情景下，英特尔的融合价值为 0，年化 -100%；AMD 和台积电的 Bear 也低于现价。
15% 买价不是目标价，而是今天买入、按 15% 年化折现目标价和期间股息后的价格。它随要求回报、目标年、股息和退出价值变化，不是机械限价单。
| 公司 | 服务器平台 | 服务器下行 | 提前退潮 | 推迟退潮 | 资本/供给压力 |
|---|---|---|---|---|---|
| 英 特 尔 | 5.99 / 2.91 | 1.06 / 0.52 | 6.39 / 3.10 | 8.65 / 4.20 | 不适用 |
| AMD | 80.85 / 39.28 | 69.02 / 33.53 | 92.52 / 44.94 | 119.88 / 58.23 | 78.11 / 37.94 |
| 台 积 电 | 1,554.87 / 914.38 | 1,515.55 / 879.21 | 1,863.72 / 1,059.64 | 2,131.25 / 1,214.51 | 491.46 / 319.44 |
单位：2031 目标价 / 15% 买价，原币。压力情景不分配概率。
服务器平台和服务器下行是两组不同的压力：平台是收入停在高位但不再增长，下行是收入实际下降。台积电在平台和下行下的目标价仍有 1,515—1,555 新台币，但低于现价；AMD 的目标价 69—81 美元，远低于现价；英特尔 1—6 美元。资本/供给压力下，英特尔因控制权边界无法可靠定价，标为不适用；台积电的目标价 491.46 新台币，是经营中断压力，不是地缘归零。
四、历史位置：利润池在 2021—2025 年已经分开
历史数据至少覆盖五年。下面的收入和利润是各公司原币报表，设备后现金是经营现金减设备支出，不含融资设备、租赁本金和伙伴分配，因此不是可全部分红的自由现金流。
| 公司 | 指标 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 英 特 尔 | 收入（亿美元） | 790.24 | 630.54 | 542.28 | 531.01 | 528.53 |
| 英 特 尔 | 营业利润率 | 24.6% | 3.7% | 0.2% | -22.0% | -4.2% |
| 英 特 尔 | 归母净利（亿美元） | 198.68 | 80.14 | 16.89 | -187.56 | -2.67 |
| 英 特 尔 | 设备后现金（亿美元） | 107.23 | -97.56 | -143.75 | -168.35 | -80.80 |
| 英 特 尔 | ROE | 22.5% | 8.1% | 1.6% | -18.3% | -0.3% |
| AMD | 收入（亿美元） | 164.34 | 236.01 | 226.80 | 257.85 | 346.39 |
| AMD | 营业利润率 | 22.2% | 5.4% | 1.8% | 7.4% | 10.7% |
| AMD | 归母净利（亿美元） | 31.62 | 13.20 | 8.54 | 16.41 | 43.35 |
| AMD | 设备后现金（亿美元） | 32.20 | 31.15 | 11.21 | 24.05 | 55.19 |
| AMD | ROE | 47.4% | 4.2% | 1.5% | 2.9% | 7.2% |
| 台 积 电 | 收入（亿新台币） | 15,874.15 | 22,638.91 | 21,617.36 | 28,943.08 | 38,090.54 |
| 台 积 电 | 营业利润率 | 40.9% | 49.5% | 42.6% | 45.7% | 50.8% |
| 台 积 电 | 归母净利（亿新台币） | 5,965.40 | 10,165.30 | 8,384.98 | 11,732.68 | 17,178.83 |
| 台 积 电 | 设备后现金（亿新台币） | 2,709.80 | 5,254.99 | 2,892.96 | 8,672.97 | 9,990.69 |
| 台 积 电 | ROE | 29.7% | 39.8% | 26.2% | 30.3% | 35.4% |
AMD 的 2021 年 ROE 受 Xilinx 交易前的低权益基数影响，2022 年权益翻倍后回落到 4.2%，不能把 2021 年的 47.4% 当常态。英特尔 2024 年的 -187.56 亿美元净利包含大额减值、重组和制造相关费用，2025 年亏损收窄，但设备后现金仍为 -80.80 亿美元。
三条线的形状比绝对值更重要。英特尔在 2021 年还有 24.6% 的营业利润率，2024 年降到 -22.0%，2025 年收窄到 -4.2%，但收入没有恢复；这不是一次普通的库存周期，而是产品竞争力、制程和资本配置同时恶化。AMD 的营业利润率从 2021 年的 22.2% 降到 2023 年的 1.8%，再回到 2025 年的 10.7%，说明它的产品周期弹性很大，但常态利润率仍低于市场愿意支付的倍数。台积电的营业利润率在 2023 年去库存时仍有 42.6%，2025 年升到 50.8%，2026 年第三季进一步到 58.7%；后文的 Base 假设 2031 年回落到 52.0%，已经考虑了新增产能折旧。
当前倍数也不在历史中枢。英特尔 2025 年末 PB 1.58、PS 3.42，2026 年 10 月 30 日分别为 3.04 和 5.83；AMD 2025 年末 PE 80.8、PB 5.56、PS 10.1，当前分别为 128.0、12.26、19.95；台积电 2025 年末 PE 23.4、PB 7.42、PS 10.55，当前分别为 24.1、8.78、12.43。台积电的 PE 仍在 2021—2025 年的 11.4—26.7 倍区间内，PB 和 PS 已高于区间上沿；英特尔和 AMD 的 PB、PS 都明显高于各自过去五年的水平。
| 公司 | 指标 | 2025 年末 | 2026-10-30 |
|---|---|---|---|
| 英 特 尔 | PB | 1.58 | 3.04 |
| 英 特 尔 | PS | 3.42 | 5.83 |
| AMD | PE | 80.8 | 128.0 |
| AMD | PB | 5.56 | 12.26 |
| AMD | PS | 10.1 | 19.95 |
| 台 积 电 | PE | 23.4 | 24.1 |
| 台 积 电 | PB | 7.42 | 8.78 |
| 台 积 电 | PS | 10.55 | 12.43 |
PE 对英特尔没有意义，因为 TTM 归母净利为 -120.32 亿美元；AMD 的 PE 含收购摊销和投资收益，不能直接和台积电的 PE 比“贵几倍”。倍数只用于定位，不用于替代现金流和买入价。
五、服务器退潮怎样传导到三家公司
服务器退潮是本文的重点待验证假设，不是已经发生的事实。支持退潮的证据是资本密集扩张、供给投放、价格与客户融资约束：微软 FY27Q1 单季资本支出 452 亿美元、现金设备 394 亿美元、租赁开始 74 亿美元；Amazon Q3 AWS 销售 460 亿美元、营业利润 178 亿美元，但 TTM 自由现金流流出 424 亿美元；Meta Q3 资本支出 349.1 亿美元，全年指引 1,350—1,450 亿美元；Alphabet Q3 Google Cloud 销售 307.09 亿美元、营业利润 111.21 亿美元。这些数字同时说明需求仍强、继续增长的成本也很高。
反证同样重要。云客户仍在增加算力，微软、AWS、Google Cloud 的收入和利润没有出现绝对下降；英特尔与 AWS 的多年合作覆盖产品和晶圆，Fortinet 确认与英特尔共同开发 SP6，但两者都没有给出可核的持续量产收入和复购规模。把“签约、认证、测试、量产、确认收入、复购”中的任一级直接当成下一级，会高估外部代工和 AI 产品的兑现速度。
因此，Base 只把 2028 年设为显著减速：英特尔数据中心 0%、AMD +3%、台积电 HPC +2%。服务器平台把 2028—2031 年的数据中心收入固定在 2027 年水平；服务器下行让 2028 年收入下降、2029 年不恢复。三组回答不同问题，不能互换为“服务器热潮结束”。
| 情景 | 2027 数据中心/HPC 增速 | 2028 数据中心/HPC 增速 | 2029—2031 | 用途与估值条件 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 英特尔 -10%、AMD +10%、台积电 +8% | -30%、-30%、-20% | 低增长、低利润率 | 多个不利条件同时发生；低倍数 |
| Base | +10%、+40%、+25% | 0%、+3%、+2% | 英特尔/AMD +3%/+12%，台积电 +10% | 正常化利润；主判断 |
| Bull | +20%、+55%、+35% | +15%、+30%、+22% | 高增长、高利润率 | 需要催化剂；高倍数 |
| 服务器平台 | 同 Base | 0% | 2028—2031 均为 0%，2032 起低增长 | 隔离收入平台影响 |
| 服务器下行 | 同 Base | -25%、-30%、-20% | 2029 年 0%，随后恢复 | 检验实际下滑 |
| 提前退潮 | 2027 年减速 | 恢复 | 同 Base | 检验时点提前一年 |
| 推迟退潮 | 同 Base | 同 Base | 2029 年减速 | 检验时点推迟一年 |
| 资本/供给压力 | 同 Base | -30%、-30%、-40% | 台积电另加 25 个百分点营业利润压力；英特尔控制权权证 | 离散边界，不精确估值 |
客户端的增速是另一组假设：Base 下英特尔客户端 2027 年持平、2028—2029 年增长 5%、2030—2031 年增长 2.5%；AMD 客户端及游戏 2027 年增长 3%、2028—2029 年增长 8%、2030—2031 年增长 5.5%；台积电非 HPC 业务每年增长 5%。Bear 和 Bull 分别下调、上调这组增速，但服务器仍是分叉的主要来源。
PC 重新占大头不等于恢复。英特尔在服务器下行情景下，2031 年客户端相关收入占比会从平台情景的 50.8% 升到 55.5%，但客户端绝对收入都是 359.09 亿美元；这是分母下降，不是新的利润来源。AMD 的客户端及游戏占比会从 30.6% 升到 33.0%，数据中心仍是最大分部。比较必须看绝对收入和贡献，不能把结构变化当增长。
六、预测是怎样估出来的
2026 年是估计年，不是完整实际年。英特尔前三季收入 462.18 亿美元，第四季取 155 亿美元，落在公司 150—160 亿美元指引区间内；AMD 上半年收入 217.89 亿美元，下半年取 275 亿美元，第三季尚未公告；台积电前三季收入 3.90 万亿新台币，第四季取 1.70 万亿新台币。2026 年归母净利是经营口径估计，英特尔已剔除股价衍生工具等一次性损益，台积电包含 VIS 处置收益 632 亿新台币，AMD 只到上半年；三者不能与已披露 GAAP 累计净利直接相加。
| 公司 | 2031 年关键假设 | 2027 | 2028 | 2031 | 依据 |
|---|---|---|---|---|---|
| 英 特 尔 | 数据中心收入增速 | +10% | 0% | +3% | 2028 年减速；外部制造另按 +12% |
| 英 特 尔 | 数据中心贡献率 | 40% | 39% | 36% | 竞争与产品组合正常化 |
| 英 特 尔 | 设备支出（亿美元） | 260 | 220 | 180 | 2026 年 200 亿；2027 年上调 |
| 英 特 尔 | 制造现金改善（亿美元） | 10 | 25 | 60 | 成本削减、爬坡和工厂负荷改善 |
| AMD | 数据中心收入增速 | +40% | +3% | +12% | 2027 年高增长后正常化 |
| AMD | 数据中心贡献率 | 35% | 34.25% | 32% | 客户让利与竞争降价 |
| AMD | 设备支出（亿美元） | 35 | 35 | 30 | 另有租约和股权投资，未计入设备 |
| 台 积 电 | HPC 相关收入增速 | +25% | +2% | +10% | 2028 年减速，随后恢复 |
| 台 积 电 | HPC 贡献率 | 77% | 76% | 73% | 新增产能折旧与海外成本 |
| 台 积 电 | 设备支出（亿新台币） | 23,000 | 23,000 | 21,000 | 2026 年 19,530；2027—2028 年更高 |
英特尔的 2031 年营业利润 61.26 亿美元，是产品利润、制造折旧、总部费用和伙伴分配之后的结果；制造现金改善从 2027 年的 10 亿美元增加到 2031 年的 60 亿美元，是模型里最大的单一改善项，来源是成本削减、爬坡和工厂负荷，不是公司保证。AMD 的 2031 年营业利润 113.15 亿美元，数据中心贡献率从 35% 降到 32%，反映了客户权证、系统投入和竞争降价；设备支出只列 30 亿美元，另有租约和最高 50 亿美元条件投资，不能把设备支出当成全部资金需求。台积电的 2031 年营业利润率 52.0%，低于 2026 年的 57.8%，因为新增产能折旧先于收入进入损益；HPC 贡献率从 77% 降到 73%，海外厂成本是主要压力。
下面是 Base 情景的逐年财务结果。2026 年为估计，2027—2031 年为预测；英特尔和 AMD 为亿美元，台积电为亿新台币。
| 年份 | 收入 | 营业利润 | 营业利润率 | 归母净利 | EPS | 自由现金流 | 每股 FCF |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 英特尔 | |||||||
| 2026E | 617.18 | 30.42 | 4.9% | -13.17 | -0.242 | -158.05 | -2.89 |
| 2027E | 646.19 | 51.87 | 8.0% | 4.43 | 0.080 | -110.21 | -1.99 |
| 2028E | 664.27 | 51.87 | 7.8% | 4.43 | 0.079 | -50.06 | -0.89 |
| 2029E | 692.15 | 56.23 | 8.1% | 7.92 | 0.140 | -11.98 | -0.21 |
| 2030E | 712.83 | 58.73 | 8.2% | 9.91 | 0.172 | 15.40 | 0.27 |
| 2031E | 734.27 | 61.26 | 8.3% | 11.94 | 0.204 | 41.91 | 0.71 |
| AMD | |||||||
| 2026E | 492.89 | 89.66 | 18.2% | 71.93 | 4.37 | 88.19 | 5.31 |
| 2027E | 618.08 | 100.31 | 16.2% | 80.66 | 4.76 | 81.04 | 4.70 |
| 2028E | 645.97 | 94.09 | 14.6% | 75.57 | 4.30 | 97.75 | 5.46 |
| 2029E | 713.69 | 97.58 | 13.7% | 78.43 | 4.30 | 102.68 | 5.53 |
| 2030E | 784.15 | 101.37 | 12.9% | 81.54 | 4.31 | 113.66 | 5.90 |
| 2031E | 862.23 | 113.15 | 13.1% | 91.20 | 4.70 | 127.60 | 6.53 |
| 台积电 | |||||||
| 2026E | 55,987.27 | 32,370.14 | 57.8% | 26,447.54 | 101.97 | 14,921.26 | 57.52 |
| 2027E | 66,064.98 | 38,773.32 | 58.7% | 31,762.18 | 122.39 | 16,673.85 | 64.22 |
| 2028E | 68,003.54 | 38,306.40 | 56.3% | 31,374.64 | 120.77 | 18,291.40 | 70.38 |
| 2029E | 73,723.69 | 40,291.70 | 54.7% | 33,022.43 | 126.99 | 23,276.68 | 89.47 |
| 2030E | 79,961.84 | 42,571.30 | 53.2% | 34,914.51 | 134.13 | 27,749.38 | 106.55 |
| 2031E | 86,767.10 | 45,084.56 | 52.0% | 37,000.51 | 142.01 | 30,475.61 | 116.90 |
英特尔的 2026 年自由现金流 -158.05 亿美元包含对伙伴的约 147.17 亿美元分配，其中前三季已披露 144.42 亿、第四季估计 2.75 亿，主要是 Ireland 伙伴权益相关支出；剔除后约 -10.87 亿美元。2027—2031 年伙伴分配按每年 11 亿美元计，所以 2027 年的自由现金流 -110.21 亿美元主要是 260 亿美元设备支出，而不是经营现金恶化。英特尔 2026 年净利为经营口径，不含前三季已披露的股价衍生工具等一次性损失；不能把 -13.17 亿美元与前三季 -114.41 亿美元的 GAAP 亏损直接比较。
AMD 的 2031 年 EPS 4.70 美元与 2027 年的 4.76 美元基本持平。原因不是收入不增长，而是收入增长被利润率下修和股数增加吸收：归母净利从 80.66 亿升到 91.20 亿美元（+13%），股数从 17.25 亿升到 19.55 亿股（+13%）。World Labs 的 82 亿美元股票收购、客户权证和员工稀释都在这条路径里。
台积电的 2031 年每股自由现金 116.90 新台币，相当于 EPS 142.01 的 82%；自由现金流 3.05 万亿新台币，资本支出 2.10 万亿新台币。这个现金流足以支持约 40% 的派息政策，但海外厂和新节点的资本回报仍未单独披露。
三情景的 2031 年结果如下。它回答的是分叉，不是概率。
| 公司 | 情景 | 收入 | 营业利润 | 营业利润率 | 归母净利 | EPS | 自由现金流 | 每股 FCF |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 英 特 尔 | Bear | 504.04 | -62.73 | -12.4% | -109.96 | -1.761 | -76.94 | -1.21 |
| 英 特 尔 | Base | 734.27 | 61.26 | 8.3% | 11.94 | 0.204 | 41.91 | 0.71 |
| 英 特 尔 | Bull | 1,012.93 | 249.62 | 24.6% | 162.63 | 2.850 | 189.37 | 3.30 |
| AMD | Bear | 474.63 | 1.17 | 0.25% | -0.77 | -0.042 | 31.41 | 1.71 |
| AMD | Base | 862.23 | 113.15 | 13.1% | 91.20 | 4.700 | 127.60 | 6.53 |
| AMD | Bull | 1,452.05 | 359.53 | 24.8% | 293.23 | 14.243 | 322.16 | 15.57 |
| 台 积 电 | Bear | 53,962.10 | 16,998.61 | 31.5% | 13,689.17 | 52.54 | 7,636.75 | 29.29 |
| 台 积 电 | Base | 86,767.10 | 45,084.56 | 52.0% | 37,000.51 | 142.01 | 30,475.61 | 116.90 |
| 台 积 电 | Bull | 127,270.98 | 82,391.28 | 64.7% | 67,965.09 | 260.84 | 60,866.26 | 233.48 |
单位：英特尔、AMD 为亿美元，台积电为亿新台币；EPS 和每股 FCF 为原币/股。
把三张图放在一起，分叉很清楚。英特尔的 EPS 在 Bear 下持续为负，Base 只有 0.08—0.20 美元，Bull 才回到 2.85 美元；AMD 的 Base EPS 在 4.3—4.8 美元之间横盘，收入增长被利润率下修和股数增加吸收；台积电的 EPS 从 2026 年的 101.97 新台币升到 2031 年的 142.01，Bear 降到 52.54。三条路径是三组具名条件，不是置信区间，也没有分配概率。
这张图解释了三家公司对服务器周期的不同敏感度。英特尔的 Bear 是唯一进入负营业利润率的公司，因为它的固定制造负担最重；AMD 的 Bear 接近零，但也没有安全垫；台积电的 Bear 仍有 31.5%，因为它的先进制程在需求下滑时仍能保留正的经营利润。Bull 下 AMD 和英特尔的利润率接近，但 AMD 的起点更低、增长更快，英特尔则需要同时修复产品和制造。
七、合理股价如何一步步算出来
估值先算目标年末的股东权益，再除以稀释后股数；买入价则把目标价和期间股息折现回今天。公式不复杂，难的是每个输入都要有业务含义。
以英特尔 2031 年 Base 为例，把每一步拆开：
| 步骤 | 数值 | 说明 |
|---|---|---|
| 2031 年归母净利 | 11.94 亿美元 | 模型 Base |
| 2031 年末股数 | 58.85 亿股 | 含员工、权证和融资稀释 |
| EPS | 0.204 美元 | 11.94 ÷ 58.85 |
| PE 18 倍 | 3.65 美元 | 0.204 × 18 |
| 加可用净现金 | 5.04 美元 | (355.49 − 58.74) ÷ 58.85 |
| 加其他投资回收 | 0.44 美元 | 52.00 × 50% ÷ 58.85 |
| PE 法每股 | 9.14 美元 | 3.65 + 5.04 + 0.44 |
| EV/EBIT 16 倍 | 9.88 美元 | (47.51 × 16 − 178.59) ÷ 58.85 |
| DCF 持续经营 | 7.77 美元 | 11% 折现，2036 年终值 |
| 融合 50/30/20 | 8.60 美元 | 0.5 × 7.77 + 0.3 × 9.14 + 0.2 × 9.88 |
| 15% 买价 | 4.18 美元 | 8.60 ÷ 1.15^5.17 |
| 现价至 2031 年化 | -32.5% | XIRR，含股息 |
EV/EBIT 里的 47.51 亿美元是 61.26 − 11.00 ÷ (1 − 20%)，即先扣掉伙伴分配对应的营业收益；净负债调整 -178.59 亿美元等于现金 355.49 − 最低现金 58.74 − 债务 501.34 + 其他投资 52.00 × 50%。DCF 的 7.77 美元来自 2036 年正常化税后经营收益、15% 的再投资回报、2.5% 的永续增长和 11% 的折现率，不是把 2031 年利润乘一个倍数。15% 买价 4.18 美元是 8.60 ÷ 1.15^5.17 的近似；模型实际按季度股息和精确天数用 XIRR 反算，差异在 0.01 美元以内。
AMD 和台积电用同一套公式，输入不同。AMD 的 2031 年 PE 25 倍、EV/EBIT 23 倍；台积电的 PE 20 倍、EV/EBIT 18 倍、股息率 3.5%。下表列出各方法在 2031 年的目标价和 15% 买价，融合行是正文采用的数值。
| 方法 | 英特尔目标价 | 英特尔 15% 买价 | AMD 目标价 | AMD 15% 买价 | 台积电目标价 | 台积电 15% 买价 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| DCF 持续经营 | 7.77 | 3.77 | 83.04 | 40.34 | 1,711.86 | 1,008.11 |
| DCF 账面全额 | 13.82 | 6.71 | 61.96 | 30.10 | 930.03 | 628.34 |
| DCF 账面七五折 | 10.37 | 5.04 | 46.48 | 22.58 | 759.32 | 545.41 |
| DCF WACC | 8.86 | 4.31 | 92.80 | 45.08 | 2,218.62 | 1,254.27 |
| PE | 9.14 | 4.44 | 150.02 | 72.87 | 3,159.45 | 1,711.28 |
| EV/EBIT | 9.88 | 4.80 | 164.87 | 80.09 | 3,384.22 | 1,820.46 |
| 股息率 | 不适用 | 不适用 | 不适用 | 不适用 | 1,622.10 | 964.51 |
| PB | 26.36 | 12.80 | 172.95 | 84.01 | 3,017.91 | 1,642.53 |
| PR | 0.17 | 0.08 | 29.69 | 14.42 | 2,886.83 | 1,578.86 |
| SOTP | 17.57 | 8.54 | 164.87 | 80.09 | 3,384.22 | 1,820.46 |
| 融合 | 8.60 | 4.18 | 119.50 | 58.05 | 2,128.19 | 1,210.34 |
单位：英特尔、AMD 为美元/股，台积电为新台币/股；2031 年末，原币税前。PB、PR、SOTP、DCF 账面全额和 WACC 变体为低可信度，不进入融合；英特尔和 AMD 没有股息，股息率法不适用。
融合权重固定为 DCF 持续经营 50%、PE 30%、EV/EBIT 20%（英特尔、AMD）；台积电把 EV/EBIT 的 20% 换成股息率 20%。权重不随目标价调整。PB 对英特尔给出 26.36 美元，是因为 1,292.59 亿美元归母权益乘 1.2 再除以 58.85 亿股；账面价值不是工厂清算价值，重资产可以减值。PR 对英特尔只有 0.17 美元，因为 2031 年 ROE 只有 0.9%，PR = PE ÷ (ROE × 100) 在低 ROE 下没有意义。SOTP 对英特尔是 17.57 美元，但外部 Foundry 的独立单位经济无法可靠拆分，可信度低。台积电的 PB 3,017.91 和 PR 2,886.83 也不进入融合，因为它们把高 ROE 和账面价值直接资本化，和 DCF 的口径冲突。
这张表的用途不是挑一个最高的方法，而是看方法分歧。英特尔从 0.17 到 26.36，AMD 从 29.69 到 172.95，台积电从 1,622.10 到 3,384.22；融合价只是加权后的一个条件值。把多个离群方法简单平均，会得到一个没有业务含义的数字。
八、当前价格到底在要求什么
把现价、退出倍数和要求回报放在一起，可以反推 2031 年需要多少营业利润。下表用 20 倍（英特尔）、25 倍（AMD）、20 倍（台积电）作为退出倍数；这不是融合价，而是单方法的可读检查。
| 公司 | 退出倍数 | 0% 所需营业利润 | 11% 所需营业利润 | 15% 所需营业利润 | Base 营业利润 | 15% 所需营业利润率 | Base 营业利润率 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 英 特 尔 | 20 | 216.16 | 354.42 | 420.99 | 61.26 | 57.3% | 8.3% |
| AMD | 25 | 369.91 | 651.97 | 787.80 | 113.15 | 91.4% | 13.1% |
| 台 积 电 | 20 | 24,002.94 | 45,116.08 | 55,336.58 | 45,084.56 | 63.8% | 52.0% |
单位：英特尔、AMD 为亿美元，台积电为亿新台币；2031 年。“0%”表示现价在 2031 年按该倍数退出时不涨不跌；“11%”是本文要求回报；“15%”是更严的门槛。
英特尔和 AMD 的现价不是由 Base 利润支持的。英特尔要在 2031 年赚到 216.16 亿美元营业利润，现价才在 20 倍退出时持平，这是 Base 61.26 亿美元的 3.5 倍；要满足 15% 回报，需要 420.99 亿美元，对应 57.3% 的营业利润率。AMD 要在 25 倍退出时持平，需要 369.91 亿美元，是 Base 113.15 亿美元的 3.3 倍；要满足 15%，需要 787.80 亿美元，对应 91.4% 的营业利润率。这些条件可以实现，但它们要求的是远超 Base 的制造修复或平台规模，而不是“正常化后略好于预期”。
台积电的 11% 所需营业利润 45,116.08 亿新台币，与 Base 45,084.56 亿几乎相等。这是为什么 20 倍 EV/EBIT 单法给出约 9.0% 的年化：现价大致对应“2031 年 Base 利润、20 倍退出、11% 回报”。但融合价只有 2,128.19 新台币、年化 0.1%，因为 DCF 持续经营给 1,711.86、股息率法给 1,622.10，都低于 20 倍 EV/EBIT。方法之间的差异不是误差，而是对 2036 年终值和股息政策的不同假设。
| 公司 | 现价 ÷ Base 2031 EPS | 现价 ÷ Bull 2031 EPS | Base 2031 EPS | Bull 2031 EPS |
|---|---|---|---|---|
| 英 特 尔 | 322 | 23.1 | 0.204 | 2.850 |
| AMD | 107 | 35.4 | 4.700 | 14.243 |
| 台 积 电 | 16.7 | 9.1 | 142.01 | 260.84 |
现价相当于英特尔 2031 年 Base EPS 的 322 倍、Bull EPS 的 23.1 倍；AMD 是 107 倍和 35.4 倍；台积电是 16.7 倍和 9.1 倍。这个比较不涉及货币换算，也不依赖退出倍数，但它假设 2031 年利润已经实现。它说明的是：英特尔和 AMD 的现价已经把很远的结果提前支付，台积电的现价更接近 Base 利润，但仍高于融合价。
反向估值不唯一识别市场预期。它只说明在给定倍数和回报要求下，需要多少营业利润；市场也可能在押注更高的倍数、更长的增长期，或者两者同时发生。
九、什么情况会改变或证伪结论
下面的阈值是本文设定的观察线，不是公司指引。它们对应模型里最敏感的几个变量，按季度更新；触发任何一条，都应该回到模型重算，而不是只改一个目标价。
| 公司 | 观察指标 | 上调条件 | 下调条件 | 频率 |
|---|---|---|---|---|
| 英 特 尔 | 外部 18A 持续收入（剔除 Altera 和一次性合同）、Foundry 营业亏损、设备支出/收入、股数 | 外部制造收入 > 25 亿美元/年、Foundry 亏损 < 60 亿美元、设备后现金转正且不依赖股权融资 | 外部收入 < 15 亿美元/年、Foundry 亏损扩大、股数 > 62 亿股、设备支出 > 280 亿美元/年 | 季度 |
| AMD | 数据中心收入与分部利润、GAAP EPS、客户权证归属、服务器贡献率、股数 | 2028 年数据中心收入 > 550 亿美元、GAAP EPS > 5.5 美元、权证归属 < 50% | 2028 年数据中心收入 < 450 亿美元、GAAP EPS < 3.5 美元、权证归属 > 75% | 季度 |
| 台 积 电 | HPC 增速、毛利率、设备支出/收入、海外厂利用率与成本、先进节点占比 | 2027 年 HPC 增速 > 30%、毛利率 > 60%、设备支出/收入 < 35% | 2027 年 HPC 增速 < 10%、毛利率 < 55%、设备支出/收入 > 40% | 季度 |
这些阈值落在模型的关键变量上。英特尔 2031 年 Base 下，数据中心收入 +10% 对营业利润的一阶影响约 9.22 亿美元，营业利润率 +1 个百分点约 5.87 亿美元，设备资金率 +1 个百分点约 -7.34 亿美元。AMD 的数据中心收入 +10% 约 15.68 亿美元，股数 +1% 约 -0.06 美元/股。台积电的营业利润率 +1 个百分点约 720.17 亿新台币，设备资金率 +1 个百分点约 -867.67 亿新台币。这些是一阶影响，不能相加成完整预测。
英特尔的改判条件最具体：外部 18A 持续收入覆盖新增产能，设备后现金转正且不依赖股权融资，股数稳定。只有这三项同时成立，资本配置否决才有理由重新讨论。AMD 的条件是数据中心复购和 GAAP 每股现金同步改善，权证归属与采购里程碑匹配，收购回报可核。台积电的条件是海外厂利用率、成本和回报可核，HPC 需求放缓后毛利率有底线，资本预算与派息并行时每股现金不下降。管理层否决项不能只用“切换到 Bear 情景”替代；价格下跌也不自动解除否决。
十、数据审计、限制和附件
本文核对的范围包括：2021—2025 年三家公司的收入、毛利率、营业利润、归母净利、经营现金、设备支出、权益、现金、债务、股数和股息；2026 年三季报或半年报；2026 年全年估计的逐季桥接；8 个情景、每个情景 18 张结果表（覆盖 3 家公司）；估值恒等式（每股价值 × 股数 = 权益价值）；买入价的 11%/15%/20% XIRR 反算；现金、债务、权益和股数的逐年滚动；情景排序和单位一致性。
所有目标价都来自 2031 年完整资本模型；2026 年是估计年，不是完整实际年：英特尔归母净利是经营口径，已剔除股价衍生工具等一次性损益；台积电包含 VIS 处置收益 632 亿新台币；AMD 只到上半年。三者不能与已披露的 GAAP 累计净利直接相加。
关键限制如下。英特尔的 2026 年自由现金流包含约 147.17 亿美元伙伴分配，2027—2031 年按每年 11 亿美元计；融资容量是模型假设，不是银行授信承诺，压力情景保留了资金缺口和不适用边界；折旧是组合近似，股份支付（SBC）与净稀释是近似，伙伴利润与现金分配可能错期。无法可靠取得的数据没有用零填平：同 SKU 净价、全链利润份额、英特尔外部 18A 单位经济、AMD 权证净价与 CPU/GPU 拆分、台积电节点利润与海外厂回报、地缘中断后的可分配价值，均以区间、情景或不适用处理。本文不分配情景概率；Bear、Base、Bull 是三组条件，不是预测。
| 附件 | 内容 | 下载 |
|---|---|---|
| 估值模型工作簿 | 12 个工作表：概览、历史财务、业务结构、情景假设、基准预测、三情景 2031、逐年三情景、估值方法、买入价、反向估值、计算示例、来源与口径 | Excel |
| 模型数据包 | 参数、8 个情景的 18 张结果表、事实表、模型代码和公开来源清单 | ZIP |
| 模型说明 | 公式、单位、情景定义、核对记录和限制 | Markdown |
| 来源清单 | 公司公告、客户财报、行情和行业数据入口 | Markdown |
十一、最后的比较
先分否决状态：英特尔按资本配置标准不纳入候选；AMD 和台积电未发现否决项，但都是有条件愿意，条件未满足。
经营质量排序是台积电、AMD、英特尔。台积电 2025 年营业利润率 50.8%、ROE 35.4%、设备后现金 9,990.69 亿新台币；AMD 2025 年营业利润率 10.7%、设备后现金 55.19 亿美元，收入增长快但利润率低、稀释大；英特尔 2025 年营业利润率 -4.2%、设备后现金 -80.80 亿美元，制造亏损和负自由现金流最重。
估值排序不完全一致。以 Base 年化回报，台积电 0.1% 高于 AMD 的 -24.3% 和英特尔的 -32.5%；以 Bull 年化回报，台积电 17.4% 高于英特尔的 0.8% 和 AMD 的 -5.1%。AMD 的 Bull 仍为负，因为现价已经把 2031 年的高增长提前支付；英特尔的 Bull 接近持平，但 Base 和 Bear 更差。
| 公司 | 否决项状态 | 经营质量排序 | Base 年化 | Bull 年化 | 当前价格的含义 |
|---|---|---|---|---|---|
| 英 特 尔 | 否决（资本配置） | 3 | -32.5% | +0.8% | 需要 2031 年营业利润 216—421 亿美元，Base 为 61 亿美元 |
| AMD | 未发现否决项，有条件 | 2 | -24.3% | -5.1% | 需要 370—788 亿美元，Base 为 113 亿美元 |
| 台 积 电 | 未发现否决项，有条件 | 1 | +0.1% | +17.4% | 20 倍 EV/EBIT 下 Base 支持约 11%，融合价 2,128 新台币 |
对投资候选的含义是：如果要求 11% 且只信 Base，三家都不达标；如果愿意为 Bull 付价，台积电是唯一达到 15% 的，但它的 Base 只有 0.1%，Bear 为 -21.9%。AMD 需要 2031 年数据中心收入 1,160.55 亿美元、总营收 1,452.05 亿美元、EPS 14.24 美元，才能在 Bull 下接近现价；这个条件比 Base 高得多。英特尔不在候选中，估值只作条件测算。
台积电优先研究，但不是当前价格的买入建议；AMD 次之，条件更苛刻；英特尔暂不出资。这个排序是研究结论，不是买卖指令。